滇新双基地占优，受益煤铝价格上涨

张航金属&新材料行业首席分析师S1500523080009zhanghang@cindasc.com 证券研究报告 公司研究 2023年12月29日 本期内容提要: 铝：滇新双基地占优，水电享低碳溢价。电解铝供给端受国内产能天花板影响，新增产能有限，海外电解铝新增产能无明显增量，叠加“双碳”及能耗双控等政策持续推进，原铝供给弹性将逐渐减弱。传统需求有望在稳增长扩内需的政策推动下出现边际改善，新能源领域新能源汽车以及光伏用铝量或将贡献新的增量。在全球绿色低碳发展的大背景下，电解铝需求仍有韧性，我们预计2023-2025年全球原铝需求年均增速约为1.7%。供需缺口或将继续扩大，铝价中长期或将继续维持上行趋势。公司为国内优质电解铝企业，在新疆、云南分别建有电解铝产能。其中，新疆地区受益丰富的煤炭资源，电解铝火电成本低于行业水平，公司新疆区域电解铝盈利优势显著。云南电解铝伴随“双碳”政策的继续推进，水电溢价优势将逐渐显露 收盘价（元）16.6652周内股价波动区间(元)12.67-19.74最近一月涨跌幅(％)4.09总股本(亿股)22.5流通A股比例(％)99.5总市值(亿元)375 煤炭：煤矿扩建完成，有望增厚利润。公司主要煤炭产品为无烟煤（345万吨/年）以及贫瘦煤（510万吨/年），分河南永城、许昌以及郑州矿区生产，是国内冶金企业高炉喷吹用精煤的主要供应商之一。公司控制的煤炭保有储量13.29亿吨，可采储量6.12亿吨。公司煤矿位于华东，区位优势突出，且公司成本管控能力较强，吨毛利偏高，我们预计铁水需求量或较长期维持较高水平，进而拉动喷吹煤、炼焦煤的需求，支撑煤价中枢抬升，公司煤炭板块盈利有望增厚。煤炭增量来看，梁北煤矿240万吨/年产能已建成爬坡，我们预计2024年达产。子公司新疆煤电参与准东五彩湾5号露天矿开发，我们预计伴随项目后续推进，公司煤炭资源自给率有望提高。 铝箔：新项目逐步投产，盈利有望增厚。公司目前拥有铝箔加工产能8万吨/年，主要铝箔产品为食品铝箔、医药铝箔和高精度电子电极铝箔。公司神隆宝鼎二期6万吨新能源电池铝箔项目正在积极推进，目前已开始安装轧机，我们预计2024年下半年达产。云南新材料11万吨/年具有绿电优势的水电铝箔正在进行项目前期推进，待全部项目建成投产，我们预计未来2-3年内公司铝加工板块将形成25万吨/年的铝箔生产能力。伴随新项目的持续投产落地，电池铝箔或将成为公司未来新的业务增长点。 盈利预测与投资评级。我们预计2023-2025年公司EPS分别为2.3、2.8、3.21元/股，对应当前股价的PE分别为7.25x、5.95、5.19x。考虑滇新电解铝双基地成本优势显著，水电铝享低碳溢价，煤炭业务有望伴随梁北煤矿改扩建项目投产带来利润增长，铝箔业务市场空间广阔，公司盈利仍有上升动力，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 风险因素：新增产能投产不及预期，新能源及地产需求增长不及预期，电解铝产能遇限电减产。 目录 投资聚焦..............................................................................................................................................6耕耘行业二十余载，煤铝双核共助企业成长.........................................................................................7铝：滇新双基地占优，水电享低碳溢价..............................................................................................12煤炭：盈利能力持续向好，内生成长稳步推进...................................................................................25铝箔：新项目逐步投产，盈利有望增厚..............................................................................................31盈利预测及投资评级...........................................................................................................................33风险因素............................................................................................................................................34供给弹性减弱，天花板效应发力..............................................................................................15传统需求改善，新能源需求可期..........................................................................................16 表目录 表1：2023年Q3国内主要房地产政策汇总..........................................................................................14表2：2018-2025铝供给情况（万吨）..................................................................................................15表3：铝需求测算（万吨）....................................................................................................................18表4：铝供需平衡（万吨）....................................................................................................................18表5：云南神火股权变动情况表.............................................................................................................24表6：神火股份煤炭资源情况................................................................................................................25表7：典型矿区稀缺高炉喷吹用煤主要煤质指标....................................................................................27表8：神火股份主要预测假设................................................................................................................33表9：神火股份可比公司估值表（2023年12月28日）.......................................................................34 图目录 图1：公司主要产品产能产量分布情况（截止2023年H1）.............................................7图2：神火股份发展历程...................................................................................................8图3：神火股份股权结构图（2023-9-30）........................................................................8图4：2015-2022公司营业收入及增速..............................................................................9图5：2015-2022公司归母净利润及增速..........................................................................9图6：2018-2022年公司分产品营业收入（亿元）............................................................9图7：2018-2022年公司分产品毛利（亿元）...................................................................9图8：2018-2022年公司主要产品产量变动情况（万吨）...............................................10图9：2018-2022年公司分产品毛利（元/吨）................................................................10图10：2018-2022年公司三费费用.................................................................................10图11：2018-2022年公司资产负债情况..........................................................................10图12：2018-2022年公司毛利率和净利率.......................................................................11图13：2018-2022年公司ROE变动情况.........................................................................11图14：电解铝铝价复盘（元/吨）....................................................................................12图15：电解铝产量变动情况............................................................................................13图16：电解铝产能变动情况.............................................................