销量重回快速增长，2024有望延续高增

公司研究 长城汽车（02333.HK） 销量重回快速增长，2024有望延续高增 长城汽车（02333.HK） 销量恢复快速增长，月销规模持续提升 2023上半年，随着公司在组织体系、品牌架构、产品矩阵、营销体系等多方面的主动变革与调整开始出现明显成效，公司汽车销量重回快速增长轨道。2023年以来，公司汽车月销自低位逐月迅速回升，其中，4月至9月的销量连续6个月创下当月销量历史新高。 2023年10月，公司销售汽车13.13万辆，同比大增31%，环比增长8%，并 再创年内月销新高。2023年1-10月，公司累计销量录得99.5万辆，同比增长10.3%。其中，坦克品牌同比增长24.2%，哈弗品牌同比增长10.9%，长城皮卡同比增长6.9%，WEY品牌同比增长7.1%。 新能源转型取得明显成效，销量持续暴增 2023年，公司向新能源全面转型逐步取得成效，月销量也迅速走高。2023年 10月，公司新能源车销量录得3.06万辆，同比增长179%，创下公司新能源 车月销历史新高。2023年1-10月，公司新能源车累计销量20.08万辆，同比大增86.1%。 公司2023年以来新增车型（不包括现有车型改款）多达11款，其中仅哈弗二代大狗燃油版及哈弗H5两款燃油车，其余车型均为PHEV动力模式。我们认为，从2023年新车推出节奏、未来规划，以及实际销量表现来看，长城汽车向新能源全面转型的步伐是坚定、迅速且富有成效的。 新能源技术积累与储备相当丰富 长城汽车在新能源汽车方面的技术积累与储备相当丰富。公司确立了混动、纯电、氢能三轨并行，多条技术路线并举的发展策略，同时在智能驾驶、智能座舱、智慧底盘等方面进行了全产业链布局。 2023年，长城汽车推出全新的Hi4智能四驱电混技术，以及专门应用于硬派越野车型的Hi4-T技术系统。搭载Hi4、Hi4-T动力系统的车型于年内陆续上市，并初步取得了良好的销量表现。氢能源技术储备方面，长城汽车是国内最早布局氢能路线的整车企业之一。目前公司氢能源商用车，已开始小批量生产并交付用户使用。 我们认为，丰富的、多元化的新能源技术积累与储备，为公司向新能源全面转型提供了相当扎实的基础。随着后续更多的搭载新能源动力系统的车型上市，公司新能源车总销量大概率将持续快速走高，公司在新能源车领域的整体影响力与竞争力亦有望不断提升。 越野细分市场领先优势十分突出 长城汽车在国内越野SUV细分市场优势相当突出，包括硬派越野与轻越野。公司旗下硬派越野车型齐全，动力版本多样，且在国内相应细分市场占有率相当高。我们认为公司旗下硬派越野车型未来销量有望稳步向上，主要理由：1、随着国内车市的不断发展与用户需求的多样化，偏小众的越野车市场需求呈现不断扩大的趋势；2、公司在硬派越野车领域的领先优势相当突出，占有率非常高，在市场需求不断扩大的过程中，公司有望充分受益；3、硬派越野车细分市场竞争并不算激烈，虽然不断有新进入者，但目前尚未出现强有力且经过市场检验的竞争对手；4、公司不断推出搭载Hi4-T动力系统的新能源越野新车型，在增强车型越野能力的同时，也让硬派越野车变得更加适合日常使用，这也扩大了公司硬派越野车产品的受众范围；5、出口市场的潜力巨大，这为公司硬派越野车型销量增长提供了新的广阔空间。 2023年11月30日 公司研究·深度报告 基础数据 所属行业汽车 评级买入 收盘价(HKD)11.50 总市值(HKD亿)977 流通市值(HKD亿)267 52周最高/最低(HKD)7.48-12.30 数据来源：Wind；数据日期：2023年11月29日收盘国信证券（香港）研究部整理 股价表现 30.0% 20.0% 10.0% 0.0% -10.0% -20.0% -30.0% 长城汽车恒生指数 数据来源：Wind；国信证券（香港）研究部整理 韩卫东 SFCCENo.:BCH669 +85228998300 hanwd@guosen.com.hk 相关研究报告 《长城汽车（02333.HK）：盈利显著回升，四季度销量有望加速增长》（2023-10-30） 《长城汽车（02333.HK）：销量逐月稳步上升，新车型密集推出》（2023-09-06） 《长城汽车（02333.HK）：新能源转型成效显著，销量向上拐点已现》（2023-06-06） 《长城汽车（02333.HK）：3月销量降幅缩窄，新能源转型步伐加快》（2023-04-11） 《长城汽车（02333.HK）：新能源车业务明显改观，海外销售持续提升》（2022-12-09） 《长城汽车（02333.HK）：三季度盈利明显改善，海外销售表现亮眼》（2022-10-24） 《长城汽车（02333.HK）：8月增速创年内新高，哈弗品牌转型新能源》（2022-09-09） 《长城汽车（02333.HK）：下半年销量有望重回双位数增长》（2022-07-15） 《长城汽车（02333.HK）：Q1毛利率提升，产品结构继续向上》（2022-04-23） 除了硬派越野以外，近年来轻越野细分市场也在不断兴起，公司在该领域同样占据先发优势。2023下半年推出的重磅SUV车型哈弗猛龙，则是从外观设计、动力系统、功能性、能耗等各方面，都更加明确地定位于可城可野的轻越野市场。我们预计哈弗猛龙，有望成为轻越野细分市场里的标杆车型。总体来看，无论是硬派越野还是轻越野领域，公司在技术积累、车型布局、用户口碑等多方面的领先优势都相当明显。在越野SUV市场方兴未艾，需求不断扩大的大背景下，公司中长期有望充分受益。 海外销售增长迅速，未来增长空间巨大 公司近年来海外销量持续快速增长。2023年1-10月，公司海外汽车销量录得24.7万辆，同比再度暴增86%，销量占比也提升至24.8%。按月度来看，2023年上半年，公司海外销售平均月销超20000辆，7-10月平均月销已超30000辆，其中10月份海外销售 录得35350辆，再创历史新高。 我们认为长城汽车海外销售未来中期持续高速增长的动力十分充足，且空间巨大，主要理由如下：1、从行业的角度，中国汽车产业链优势尤其是新能源车领域的优势已经逐步凸显，海外市场认可度与接受度持续提升，中国品牌汽车持续扩大海外份额将是大势所趋；2、公司开拓海外市场已二十多年，布局较早，在销售渠道、海外产能等方面，具备先发优势；3、公司产品系列非常齐全，尤其是越野车、皮卡品类车型在海外多个市场竞争优势突出。 预计2024年销量将再度实现高增长 展望2024年，我们认为公司汽车销量有望延续高增长势头，主要理由：1、公司2023年新增车型众多，且预计2024年将继续保持较高的新车型上市频率。众多新车型，尤其是系列新能源车型，将为公司带来销售增量。2、包括硬派越野和轻越野在内的越野SUV市场需求呈现不断扩大的趋势，而公司在越野车领域的布局领先且全面，整体优势十分突出。预计公司将充分受益于这一细分市场的持续扩大。3、公司在海外市场具备产品、产能、渠道等多方面优势。预计公司海外销售将持续发力，并带动总销量的快速增长。 盈利预测 我们预测公司2023年收入规模将再上新台阶，达到1800亿元或以上，主因：1、汽车销售规模的有望显著扩大，其中新能源车、出 口销售是带动销量增长的主力；2、产品结构持续向上，高售价车型占比提升，带来的单车收入增加。我们预测公司2023年净利润或将出现一定幅度的下滑，主要考虑到以下几点影响因素：1、毛利率相对较低的新能源车型占比快速提升；2、行业竞争激烈，预计公司销售、研发等费用开支将继续快速增长；3、去年盈利基数较高。展望2024年，预计随着公司产销规模的迅速扩大，产品结构的不断上移，以及新能源车业务整体效率的持续提升，公司收入规模有望继续保持快速增长势头，而整体盈利能力则有望持续恢复，盈利规模大概率将重回高增长轨道。 估值与投资评级 长城汽车（02333.HK）港股2023年11月29日收盘价为11.5港元，对应我们的2023/2024年预测业绩PE约为13.2/10倍，PB约1.36倍。公司向新能源全面转型成效显著，随着已上市新能源车型继续放量和新增车型的加入，预计后续公司新能源车销量大概率将持续走高。公司在越野车领域的显著领先优势，也有助于公司充分享受市场需求的持续增长。而空间广阔的海外市场，则有望成为带动公司持续增长的新赛道。总体来看，我们认为公司有望凭借自身深厚的技术积累，完备且富有特色与优势的产品矩阵，以及优秀的综合实力，在激烈的市场竞争中持续提升销量，并逐步扩大份额。维持买入评级。 （注：以上数据均来自中国汽车工业协会、乘联会、上市公司公告、车企官网、汽车之家、懂车帝、Wind，国信证券（香港）研究部整理） 风险提示 宏观经济走弱导致国内需求疲软；新推车型市场表现不佳，新能源转型成效不及预期；原材料价格出现大幅上行，市场竞争环境出现恶化。 盈利预测 货币单位：人民币亿元 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 营业总收入 962.11 1,033.08 1,364.05 1,373.40 1,813.16 2,243.43 YOY -3.0% 7.4% 32.0% 0.7% 32.0% 23.7% 毛利 161.88 177.77 220.37 266.01 330.00 412.57 YOY -6.8% 9.8% 24.0% 20.7% 24.1% 25.0% 毛利率 16.8% 17.2% 16.2% 19.4% 18.2% 18.4% 归母净利润 44.97 53.62 67.26 82.66 69.17 90.76 YOY -13.6% 19.2% 25.4% 22.9% -16.3% 31.2% 数据来源：上市公司公告，国信证券（香港）研究部 正文目录 2023Q3利润显著回升，盈利能力明显改善4 销量恢复快速增长，月销规模持续提升5 新能源转型取得明显成效，销量持续暴增6 新能源技术积累与储备相当丰富8 越野细分市场领先优势十分突出10 皮卡市场地位相当稳固11 海外销售增长迅速，未来增长空间巨大12 预计2024年销量将再度实现高增长13 盈利预测13 估值与投资评级13 风险提示14 图表目录 图1长城汽车2013-2023前三季收入及增速（亿元人民币）4 图2长城汽车2013-2023前三季净利润及增速（亿元人民币）4 图3长城汽车2013-2023前三季毛利及增速（亿元人民币）4 图4长城汽车2013-2023前三季毛利率走势4 图5长城汽车2010-2023前三季汽车平均售价（人民币万元）4 图6长城汽车2009年以来年度汽车销量及增速（万辆）5 图7长城汽车2018年以来月度汽车销量及增速（辆）5 图8长城汽车2020年以来新能源车月度销量情况（辆）6 图9哈弗猛龙外观实拍图8 图10哈弗猛龙内饰实拍图8 图11魏牌高山外观实拍图8 图12魏牌高山内饰实拍图8 图13坦克700Hi4-T外观实拍图（一）8 图14坦克700Hi4-T外观实拍图（二）8 图15长城汽车Hi4插混系统构成示意图9 图16长城汽车Hi4四驱系统“三擎九模”示意图9 图17长城汽车Hi4-T动力系统及底盘示意图10 图18长城汽车坦克品牌2021年以来月度销量情况（辆）10 图192023年10月国内硬派越野车零售销量排名（辆）11 图20长城汽车皮卡车型2019年以来月度销量情况（辆）12 图21长城汽车2020年以来月度海外销量情况（辆）12 表1长城汽车2023年1-10月各品牌销量及构成情况6 表2长城汽车旗下各品牌概要7 表3长城汽车2023年以来新增车型概要7 表4盈利预测13 表5港股主要整车上市公司估值对比14 表6财务预测（货币单位：人民币百万元）15 2023Q3利润显著回升，盈利能力明显改善 长城汽车发布的三季报显示：2023年前三季，公司实现营业收入1195亿元人民币（下同），同比增长20.1%；股东应占净利润录得49.95