乳业巨头，扬帆远航

2023年12月28日 证券研究报告 蒙牛乳业（2319.HK） 食品饮料 乳业巨头，扬帆远航 投资评级：Xx买入xx目标价格：28.4港元现价(2023-12-27)：20.05港元 蒙牛乳业（2319.HK）是中国乳制品行业龙头企业。公司产品矩阵丰富，业务涵盖液态奶、奶粉、奶酪及冰淇淋等多个板块，各业务之间协同发展，且在各细分赛道上的核心竞争优势明显。我们认为乳制品行业还未达到天花板，在人均乳制品消费的拉动下，以及鲜奶、奶酪、冰淇淋等细分赛道高端化的拉动下，乳制品行业仍将保持平稳增长。而蒙牛作为行业两大巨头之一，已经建立起了深厚的竞争壁垒，未来仍将保持稳健增长，且盈利能力不断提升。我们预计23/24/25年公司净利润达到52.1/56.7/62.4亿人民币，对应EPS为1.44/1.57/1.72港元。首次覆盖给予“买入”评级，给予目标价至28.4港元。 报告摘要 总市值(百万港元)78,902.61流通市值(百万港元)78,902.61总股本(百万股)3,935.29流通股本(百万股)3,935.2912个月低/高(港元)19.6/40.2平均成交(百万港元)251.58 23H1公司收入表现稳健，盈利能力好转。23H1乳制品市场需求疲软，但公司收入为511.2亿元，同比+7.1%，剔除妙可蓝多并表影响，则同比+2.8%，业务收入稳健。同时，受益于原奶价格下降以及公司在坚持高质量发展的基础上聚焦产品高端化及盈利能力提升，23H1公司毛利率为38.4%，同比+1.8pct，经营利润率超预期达6.4%，同比+1.1pct（此前业绩指引为+0.3pct-0.5pct）。净利润为30.6亿元，同比下降16%，主要是去年同期一次性收益较多。 乳制品消费市场前景广阔，量价齐升打开上升通道。中国乳制品人均消费量较低，产品不断高端化带动价格上涨，市场仍处于量价提升通道，赛道长坡厚雪。根据欧睿数据，23年中国乳制品市场规模约6598亿元，预期未来保持中单位数增长。从细分赛道看：1）液体奶中常温白奶市场占据主导地位，产品高端化将成为该市场的主要旋律，预期未来增速低单位数；2）低温鲜奶市场保持较快增长速度，高端化不断进行中；3）酸奶及乳酸菌饮料市场进入成熟期，行业面临收缩；4）奶粉市场由于出生率降低，市场规模呈现下滑趋势；5）奶酪市场景气度高，渗透率空间广阔，短期需求出现回落，长期增长空间巨大；6）冰淇淋市场拥有千亿市场空间，价格提升拉动行业发展。 股东结构（截止2023-6-30）中粮集团24.1%Pandanus Partners8.0%Brown Brothers7.2%Black Rock6.3%Schroders6.0%UBS Group7.3%Mitsubishi6.1%其他股东35.0%总计100.0% 作为中国乳制品行业龙头，蒙牛品牌矩阵丰富，在品牌、渠道、奶源上拥有核心优势。分业务看，23H1公司液态、奶/奶粉/奶酪/冰淇淋的收入占比分别为81.5%/3.7%/4.4%/8.4%，营业利润率分别为6.8%/-7.1%/3.4%/16.6%。液态奶是公司的基本盘，常温白奶已经进入寡头格局，竞争趋于放缓，未来盈利能力有望逐步提升。我们看到公司有三个业务发力点：1）低温鲜奶业务，蒙牛每日鲜语异军突起，凭借强大的渠道和供应链建设能力，市场份额快速攀升至第二，23年已经实现盈利；2）奶酪业务，对妙可蓝多的控股加强了在奶酪领域的布局。短期面临一些挑战，但大量广告已经打出品牌知名度，未来成长空间可期；3）冰淇淋业务提速，公司子品牌艾雪为东南亚领先的冰淇淋品牌，蒂兰圣雪和茅台冰淇淋等产品也广受好评。同时，有两个业务中期来看颇有压力：1）酸奶业务出现下滑，公司聚焦美味、功能、高端，在低温酸奶业务上已经实现了业绩的扭转，常温酸奶仍待新品破局；2）奶粉业务受行业影响出现下滑，中长期看压力仍在，公司力图通过品牌聚焦、开拓有机市场、开拓成人粉市场寻求突破。公司每年巨量的营销投入使得旗下较多品牌已经深入人心，同时通路精耕继续深挖下沉市场，配合对奶源的资金控股，蒙牛已经建立起深厚的竞争壁垒。 综合来看，我们认为公司已经建立起深厚的竞争壁垒，在行业平稳增长的背景下，公司将保持稳健增长，同时利润率不断提升。我们预计23/24/25年公司净利润达到52.1/56.7/62.4亿人民币，对应EPS为1.44/1.57/1.72港元。首次覆盖给予“买入”评级。我们综合考虑可比公司和DCF的估值，给予目标价至28.4港元，较最新收盘价有38%的上升空间。 风险提示：消费意愿低于预期，行业竞争加剧，出生人口下降，原材料价格上升，食品安全问题 曹莹消费行业分析师Gloriacao@eif.com.hk 目录 1.1公司简介................................................................................................................51.2历史发展................................................................................................................51.3股权结构和高管团队..............................................................................................71.4经营概况................................................................................................................8 2行业：量价皆有空间，关注细分赛道............................................................................10 2.1乳制品市场空间可观，量价齐升打开上升通道....................................................102.2常温白奶：产品结构升级，伊利、蒙牛龙头地位稳固.........................................132.3低温鲜奶：行业仍保持较快增速，格局较为分散................................................142.4酸奶：整体增速放缓，个别细分赛道景气度高....................................................162.5奶粉：出生率导致行业收缩，集中度有提升空间................................................192.6奶酪：渗透率空间广阔，妙可蓝多迅速崛起........................................................202.7冰淇淋：千亿市场空间，各品牌百花齐放...........................................................22 业务：以常温奶为基本盘，乳制品领域全面开花..........................................................24 3.1基本盘：常温白奶根基稳固，特仑苏是高端化白奶的领导者..............................253.2发力点1：低温鲜奶表现亮眼..............................................................................273.3发力点2：收购妙可蓝多，领跑奶酪赛道............................................................293.4发力点3：产品创新+渠道发力+外延并购助力冰淇淋增长..................................313.5压力点1：酸奶业务亟待产品创新扭转局势........................................................323.6压力点2：奶粉行业承压，寻求破局之道............................................................33 4优势：品牌、渠道、奶源，三位一体............................................................................35 4.1品牌：多元化投入打造品牌影响力......................................................................354.2渠道：通路精耕，做深做广.................................................................................354.3奶源：大力布局上游，确保原材料安全...............................................................36 经营概况........................................................................................................................37 2盈利预测及估值.............................................................................................................39 2.1财务报表预测.......................................................................................................392.2估值分析..............................................................................................................40 附录：财务报表预测......................................................................................................43 图表目录 图表1：蒙牛产品品类......................................................................................................................................5图表2：公司发展历程......................................................................................................................................6图表3：2022年公司事业部情况.............................................................................