2024年油脂年报：以时间换空间，千帆过尽自从容

油脂年报 2024年油脂年报---以时间换空间，千帆过尽自从容 研究员：陈界正期货从业证号：F3045719 期货投资咨询证号：Z0015458:021-60329537:chenjiezheng_qh@chinastock.com.cn 第一部分摘要 2023年的油脂行情整体呈现震荡偏弱的走势，1-3月初受马棕部分产区发生洪涝灾害以及市场对国内疫后消费复苏的预期普遍看好等因素影响，油脂处于区间震荡当中。3-5月国内疫后消费需求快速恢复的强预期逐渐被证伪，叠加美国金融风险进一步暴露，宏观风险加剧使得大宗商品整体持续下跌。6-9月初全球多地出现高温干旱天气以及国内进口大豆商检到港延迟、收储传闻等政策扰动支撑价格，油脂处于高位震荡。9月至今盘面受供过于求、国内库存高企难消的弱现实压制，油脂价格重心整体下移。另外，油脂作为农产品中金融属性最强的品种，宏观背景对单边走势的间接影响也不容忽视。近期油脂破位下跌的过程中，一方面受南美天气并未出现太多升水以及国内需求偏弱、库存高企始终压制着盘面涨幅，同时宏观原油的推波助澜也起到关键性的作用。 本报告联系人：张盼盼期货从业证号：F03119783 对于明年的油脂，可能会围绕着南美丰产全球大豆供应偏松的预期、棕榈油受厄尔尼诺影响的减产预期、国内宏观环境改善的预期、美国经济存在衰退以及欧美三四季度降息的预期等因素之间展开。我们认为明年在油脂油料大供应的情况下，油脂的上涨高度可能更多取决于棕榈油的减产情况以及宏观方面的预期差等，本文将基于油脂基本面着重对一些市场关注度高的问题进行多角度分析和讨论。 第二部分2023年油脂行情回顾 （1）2023年1-3月初---马棕产区洪涝、疫后国内消费复苏预期加持，油脂区间震荡 这一阶段油脂处于区间震荡当中，主要在于市场对国内疫后消费复苏的预期普遍看好。1月棕榈油仍处于传统的减产期，而需求偏弱使得产区供需双弱的格局基本确立。后随着棕榈油产区的洪涝、印尼调整DMO政策来限制出口、市场对国内疫后消费需求存有报复性增长的预期等，带动油脂整体从区间震荡的底部上涨到顶部。豆油受到油厂缺豆以及停机检修，使得2-3月整体的供应难以恢复，豆油基本面偏强，但是抛储的传言和落地限制了整体的市场情绪。菜油则受未来供应偏宽松的影响，在此期间一直处于窄幅震荡当中，并未跟随豆油和棕榈油涨势。 （2）2023年3-5月---国内政策预期落空、宏观风险加剧，大宗商品持续下跌 这一阶段主要在于宏观定价，宏观风险加剧使得大宗商品整体持续下跌。进入3月国内疫后消费需求快速恢复的强预期逐渐被证伪，3月中旬美国硅谷银行宣布破产，美国金融风险进一步暴露，与此同时这场危机蔓延到欧洲，多家海外金融机构相继宣布破产，全球金融风险担忧加剧，从而引起市场对欧美经济衰退的担忧。大宗商品持续下跌，油脂亦受此拖累破位下跌。之后在美联储释放加息放缓的信号后，市场风险情绪偏好有所提升，油脂在3月中下旬出现企稳反弹。不过4月初至5月底，三大油脂整体呈现震荡下跌趋势，主要受美豆播种进度较快，持续高于5年均值，厄尔尼诺现象确认预期会给美国带来有利降水以及5月初美联储如期加息，之后美联储偏鹰派发言令国际市场避险情绪增加，大宗商品再次承压。 （3）2023年6-9月初---多地高温干旱以及国内商检支撑价格，油脂高位震荡 这一阶段油脂从之前低位开始震荡上涨，主要在于天气升水和政策影响提振期价。6月底公布的美豆种植面积不及预期，之后美豆主产区以及加菜籽产区面临持续高温干旱的天气增强了新作减产的预期，与此同时东南亚受厄尔尼诺影响，印尼整体偏干旱的情况越发显现，厄尔尼诺对棕榈油减产的预期炒作此起彼伏，这一系列因素均促使油脂震荡上行。不过菜油在8月初受加拿大统计局对加菜籽新作产量预估高于市场预期以及加菜籽即将进入收获期，菜油较豆油和棕榈油提前结束涨势转向下跌。国内方面，8月中旬豆油受进口大豆商检到港延迟，以及收储传闻和双节备货提振需求等因素的影响下，豆油期价始终保持高位震荡偏强，而棕榈油、菜油在这半个月也跟随豆油上涨。 （4）2023年9-12月---供过于求库存高企的弱现实，油脂价格重心整体下移 这一阶段油脂处于宽幅震荡当中，油脂价格重心整体下移，主要在于供给旺盛而需求欠佳，库存高企的弱现实让油脂不具备持续上涨动力。8月中旬经历了连续近半个月的上涨后，9月初部分多头开始获利了结和技术性卖盘打压盘面。更重要的是，菜籽葵籽陆续收割上市，加菜籽减产不及预期，黑海葵油价格暴跌，欧洲葵油和菜油价格亦呈现持续下跌状态，从而拖累油脂整体下跌。之后在11月上旬的半个月里油脂出现了超跌反弹，一方面受南美天气反复影响，市场开始下调巴西新作产量，而马棕累库不及预期且逐渐进入传统减产期，另一方面是国内托底政策频出以及中美关系阶段性缓和。不过之后在宏观、原油以及油脂基本面整体仍偏弱等因素影响下，油脂期价持续下跌一度跌破区间下沿。 数据来源：文华、银河期货 第三部分2024年供需展望 通过对今年油脂期价走势进行梳理，我们可以发现在不同的阶段油脂定价和交易逻辑是不同的，交替切换之下使得今年盘面整体呈现出宽幅震荡格局。接下来我们将基于油脂当前的现实和预估对明年的供需情况进行分类推演。 （1）棕榈油：需求偏弱可能是贯穿明年一季度的主要问题 首先，对于棕榈油来说，目前主销区普遍的高库存问题始终萦绕在心头，比高库存问题更悲观的是需求欠佳的预期可能会持续，这使得主销区不得不放慢去库节奏。中国方面，由于近期棕榈油集中到港，而现货市场购销清淡，棕榈油一改此前连续去库的态势。根据Mysteel调查数据显示，截至2023年12月15日（第50周），全国重点地区棕榈油商业库存约97.51万吨，较前一周增加3.15万吨，增幅3.33%，这个库存水平仅次于2022年的库存高位。棕榈油基差始终低位运行，进口利润窗口也并未打开。据不完全统计12月棕榈油买船（不加in）约在12船左右，远月买船零星，1-4月共计大约不到10船。实际上，今年棕榈油累计进口量同比有所增加，但不及历史同期的5年均值，也并未超过疫情前水平。截止到11月，今年国内棕榈油累计进口量约在520万吨，预计全年在570万吨左右。23年上半年棕榈油进口量持续偏低，与去年底今年初国内棕榈油库存高企不无关系，而这似乎与我们现在面临的问题较为相似。当然不排除后期如果进口利润时有打开，国内还是会选择继续进口，棕榈油进口量可能会在个别月份明显增多。不过随着全国各地逐渐进入冷冬，低棕消费将会受限，而食品厂今年整体经营不佳，对于需求也将变得更为谨慎理性。中性预 期下我们认为至明年1季度国内棕榈油买船可能更多的会按正常的刚需情况来采购，棕榈油库存将逐渐缓慢去库，但仍处于历史同期偏高水平，基差或将震荡向上，但也仍将持续处于低位。如果要想在明年一季度末将库存去库至正常水平，那么12-3月期间棕榈油进口量（含硬酯）月均需在35万吨左右，消费月均需在45万吨左右，这一水平也不是不可达到的，高库存的问题需要时间去消化，以时间换空间，不过12月以及1月可能仍将保持高库存水平。 数据来源：海关、Mysteel、路透、北极星、银河期货 另一个不得不提的销区就是印度，在中国和欧盟棕榈油进口无亮点的情况下，产区出口也将寄希望于印度等新兴国家。22/23年度（11月至次年10月）印度植物油进口激增至创记录的1670万吨，同比增16%，其中食用植物油进口达1647万吨，同比增17%，可见高增长是由食用油进口激增所带来的。那么为什么印度今年的食用油进口积极性如此之高？新年度能否保持这一高进口水平呢？首先从今年食用油价格上看，无论豆棕还是葵油的CNF价格均低于21年和22年，甚至低于20年，对于印度来说食用需求的刚性使得这么便宜的价格很有吸引力，即使在库存持续偏高的情况下也并未削减太多进口。与此同时，印度也抓住了进口利润较好时的机会大量采购，使得部分月份的食用油进口量远超历史同期。其次从需求端来看，印度人口已经超过中国成为全球第一大人口大国，且人口增长率年均在1%，也就是说每年印度新增人口约在1400万人，那么印度仅因人口增加而带来的食用油消费增量约在20-25万吨左右。便宜的油价一定程度上也刺激了消费的反弹，本年度印度植物油表观消费量也达到创记录的1582万吨，同比增加217万吨。另外，印度今年国内食用油产量也在增加，可见国内消费需求较好也是推动进口创新高的一大原因。对于新一年度来说，全球主要油脂油料整体预计是大供应的一年，从而压制国际食用油价格难出现大幅上涨，相对偏低的价格对于印度来说即使不继续保持进口的高增速，也不太容易锐减进口。从进口关税上看，自2020年疫情以来，印度油脂CPI持续上涨，之后印度为了抑制国内通胀多次下调食用油进口关税，油脂CPI也明显下降，但仍偏高。此前市场一直担心印度会连续上调进口关税来保护国内精炼商，12月22日印度政府表示将棕榈油、豆油和葵花籽油等植物油的较低进口关税政策延长一年，有效期一直到2025年3月。明年印度将迎来大选，这一措施可能与印度想减缓国内通胀有关，明年内印度在进口关税方面仍将保持当前的低关税。另外，印度植物油生产商协会预计23/24年度印度植 物油进口量约在1620万吨，同比减少50万吨，其中棕榈油进口约在900万吨，同比减少80万吨左右。不过油世界对印度23/24年度（10-次年9月）植物油进口量初步预计为1530万吨，同比下降约180万吨，这一水平基本略低于疫情前的进口量，笔者对油世界这一预测持保留意见，可把油世界的预估当做悲观情况下的一种假设。整体来看，虽然新一年度印度植物油进口量有望保持高位，但进口结构可能会有所改变，考虑到当前油脂库存偏高且进口利润不佳，印度或将放慢进口节奏，一季度进口量同比或将小幅下滑。 数据来源：SEA、路透、Wind、银河期货 （2）棕榈油：厄尔尼诺天气以及节假日带来的减产预期或将在二季度显现 今年上半年受柔佛洪水、节假日放假等因素的影响，马棕月度产量较历史同期相比明显偏低，虽然上半年产量整体偏低似乎都有其特别的原因，但产量持续低于3年、5年和10年均值难掩马棕产量可能进入瓶颈的事实。之后自8月确认厄尔尼诺气候形成以及印度洋偶极子正相位的发生，马来降雨量有所下降，以及下半年外劳短缺的情况有所改善，马棕月度产量基本处于均线上，而四季度产量整体偏高。截至到11月，今年1-11月马棕产量累计为1700万吨，预计全年在1860-1870万吨，同比小幅增加15-25万吨（+1%）。22/23年度（10月-次年9月）马棕产量为1839万吨，同比增23万吨。对于明年马棕产量的预估，油世界预计23/24年度（10月-次年9月）马棕产量微增至1860万吨，还有机构预计23/24年度马棕产量在1900万吨，同比增加3.3%。首先从降雨量上看，今年1-11月马来累计降雨量在2650mm，略高于10年均值，显示出今年马来整体降雨量较为正常，受厄尔尼诺的影响不大。不过分地区来看，沙捞越1-11月累计降雨量在2840mm，明显低于3100mm的10年均值。此外，既然厄尔尼诺现象是自8月开始确认，我们发现沙巴8-11月累计降雨量仅878mm，处于历史同期低位，与这一累计降雨量较为接近的是2015、2018、2019年，而这三个年份均有过厄尔尼诺气候，且产量均出现同比下滑。虽然影响产量的因素有很多，但降雨量是其重要因素之一。如果明年马棕产量不如市场预期的持平或增产，那么最有可能出问题的地方便是沙巴和沙捞越，这两大主产区受厄尔尼诺天气影响或将成为拖累马棕产量的因素。另外，马棕明年虽然有小幅增产预期，但并不代表完全不会受厄尔尼诺影响，至少对于沙巴和沙捞越来说受到的影响可能会比马来半岛要大。从月度降雨量上看，8、10月份的降雨量明显低于均值，按照厄尔尼诺对产量的影响在8-10个月后显现，那么在明年4-6月马来可能会出现阶段性的减产。从开斋节假期上 看，明年的开斋节要比往年来的早一点，3月12日开始进入斋月，4月10日便是开斋节，由于种植园的很多劳工都是伊斯兰教徒