【开源宏观】工业利润改善的“表”与“里”

事件：2023年1-11月全国规模以上工业企业利润累计同比-4.4%，前值-7.8%；营收累计同比1.0%，前值0.3%。 一、工业企业利润显著修复，非低基数贡献 毛利率、营业利润率双双回升，指向利润改善并非低基数，受益于成本下 【开源宏观】工业利润改善的“表”与“里” 事件：2023年1-11月全国规模以上工业企业利润累计同比-4.4%，前值-7.8%；营收累计同比1.0%，前值0.3%。 一、工业企业利润显著修复，非低基数贡献 2023年1-11月利润总额累计同比为-4.4%，当月同比为29.5%，较前值大幅改善。毛利率、营业利润率双双回升，指向利润改善并非低基数，受益于成本下降以及部分行业实质性回暖。 二、工业利润改善的“表”与“里” (1)利润占比来看，1-11月上游采掘加工、中游设备制造、下游消费制造业的利润占比分别为35.1%、29.5%、26%，分别较前值变动了0.2、0.4、-0.4个百分点。此外，2024年重要命题在于推动价格水平回升，参考2009年则水、电等要素价格可能提高，公用事业或将延续利润高增态势。(2)工业利润改善：表面是黑色链修复，内在是消费电子半导体、有色。分拆来看，消费电子半导体、黑色链、有色冶炼、工业企业口径调整分别贡献了当月的39%、22%、21%、6%。直观来看，黑色采选和黑色冶炼为较大贡献来源，11月利润累计增速分别较前值改善了16.1、238.6个百分点，主因黑色链受益于发改委持续推进粗钢产量压减，供需结构同步收缩。但工业利润改善的真正推手可能为有色冶炼、消费电子半导体，11月利润占比较前值提高了0.7、0.3个百分点，远高于黑色链的0.2个百分点。消费电子半导体受益于中美共振补库，走出了共振补库→出口改善→盈利改善的完整链条。总体看，部分行业利润已出现回暖，后续观察能否扩散至整体工业行业。 三、库存周期的积极因素已经出现 (1)库销比拐点临近。 11月名义库存下行0.3个百分点至1.7%，实际库存则由于PPI的回踩而回升了0.1个百分点至4.7%。积极因素在于，11月库销比ttm为0.519、几乎持平10月，或表明2022年以来持续上行的态势有望迎来拐点，由此被动去库的微观基础得以进一步夯实。（2）当前“产能过剩”主要在中下游（详见11月经济数据点评），其化解更依赖需求扩张，我们认为宽财政确实应考虑居民部门。