软饮料行业深度报告（系列一）-无糖茶-消费分级与品类繁荣

——软饮料行业深度报告（系列一） 食品饮料行业推荐（维持评级） 分析师：刘光意S0130522070002 2023年12月27日 中国银河证券股份有限公司CHINA GALAXY SECURITIES CO., LTD. 品类属性：1）常青品种：茶叶含有茶多酚与咖啡因等物质，因此无糖茶口味粘性较强、产品复购率较高，是饮料内能够穿越长周期的优秀品种；2）消费场景广阔：无糖茶不仅具备饮料的基本属性（解渴与口味），还具备保健与减脂等功能性，因此可通过场景扩容、功能细分与价格带延展实现品类持续扩张；3）竞争激烈度较低：无糖茶的口味粘性较强以及品牌文化存在一定区隔，因此产品易形成差异化竞争，且价格带更加广阔，竞争激烈度或低于其他饮品。 日本经验：无糖茶穿越40年周期，消费分级时代最具弹性。日本茶饮料（无糖茶为主）是最大的饮料品类，并且穿越40年产业周期，期间销量实现185倍增长，竞争格局呈现“一超四强”的稳态竞争特征，诞生了长期领跑行业的头部企业伊藤园，戴维斯双击推动公司股价最高涨幅约2900%。从行业周期来看，日本无糖茶诞生于1980年代的泡沫经济，但最终在1990年代消费分级背景下进入长达10年的景气周期，主要得益于：1）经济泡沫破灭后家饮需求、平替消费显著增加；2）家庭小型化、户外消费催生便捷的包装化饮料需求；3）老龄化与肥胖率提升催生极大的健康诉求；4）饮料包材政策放开推动茶叶快速饮料化。 国内映射：消费分级大时代，无糖茶逐渐步入繁荣期。国内无糖茶在2010年前后问市，2017年后在消费升级背景下逐渐起势，但2020-2022年增速被疫情因素所压制，2023年品类终迎来高速增长，底层驱动力是中国丰富的茶文化底蕴，以及消费分级时代无糖茶具备高性价比（口味好于包装水+价格低于现制饮品），而无糖化、零添加以及户外场景修复则起到催化作用。从空间来看，无糖茶零售口径规模约220亿元以上，谨慎/乐观假设下远期空间约545/1885亿元；从格局来看，目前特征为“双寡头竞争+南北区域竞争”（东方树叶+三得利），5元仍为主流价格带，我们预计未来随着消费场景扩容与市场下沉，将在不同价格带诞生多个大单品，或逐渐演变为“一超多强”的格局。 投资建议：品类渗透率提升背景下关注不同价格带的扩张。农夫山泉（未覆盖），卡位5元主流价格带，先发优势明显，渠道密度与品牌价值形成竞争壁垒，未来有望充分受益于品类红利；东鹏饮料，布局4元价格带，产品主打性价比，渠道复用能力较强，目前正处于新 品 导 入 期，建 议 关 注2024年 旺 季 单 店 动 销 与 铺 货 速 度，预 计2023~2025年 归 母 净 利 润 分 别 为20.3/26.3/33.1亿 元，同 比+40.7%/29.6%/26.1%，根据最新收盘价计算，PE分别为35/27/21X，维持“推荐”评级。 风险提示：品类在下沉市场动销不及预期的风险；现制饮品加大促销力度后分散终端需求的风险；行业竞争加剧的风险。 一、日本经验：无糖茶穿越40年周期，消费分级时代最具弹性 二、国内映射：消费分级时代，无糖茶步入繁荣期 三、投资建议：品类渗透率提升背景下关注不同价格带的扩张 风险提示 一、日本经验：无糖茶穿越40年周期，消费分级时代最具弹性 （一）概况：无糖茶—穿越40年产业周期，消费分级时代最具弹性 1.基本面：销量近40年增长185倍，竞争格局“一超四强” •从行业空间来看，1984-2021年近37年间，日本茶饮料（85%以上均为无糖茶，后文研究范围均为茶饮料）销量从0.35亿升增至65亿升，期间增长约185倍；•从竞争格局来看，呈现一超四强的稳态竞争特征（22年CR5约86%），大部分卡位10日元/100ml价格带，少量品牌做功能化的高端细分产品。 资料来源：日本清凉饮料协会，中国银河证券研究院 资料来源：日本清凉饮料协会，中国银河证券研究院 资料来源：日刊経済通信社調査部，中国银河证券研究院 资料来源：日本Mding ON，中国银河证券研究院 （一）概况：无糖茶—穿越40年产业周期，消费降级时代最具弹性 2.股价：戴维斯双击推动龙头股价最高上涨2900% 1992年5月28日至2023年12月27日，茶饮料行业龙头伊藤园（ITOEN）股价从269日元上涨至4170日元，期间涨幅近1400%，对应年化收益率约9%；最高涨幅约2900%，相较于东证食品超额收益明显（约2800%）；其中主要上涨行情集中三个时间段：1992~1999年、2003-2005年与2013~2021年。 （一）概况：无糖茶—穿越40年产业周期，消费分级时代最具弹性 3.阶段：40年穿越3轮周期，1990年代最具弹性 复盘日本茶饮料成长历程，根据行业增速、品类结构、竞争激烈度可以将其划分为三个阶段。 •初始期（1980-1989年）：经济泡沫背景下的小众品类，产量增长约28倍，CAGR约96%。•成长期（1990-2004年）：消费分级与“平替”催生品类繁荣，产量增长约3倍，CAGR约10%。•成熟期（2005-2022年）：从α高景气到顺周期低增速波动，产量增长约16%，CAGR约1%。 资料来源：日本茶叶中央协会，日本清凉饮料协会，中国银河证券研究院 （一）概况：无糖茶—穿越40年产业周期，消费降级时代最具弹性 3.阶段：40年穿越3轮周期，1990年代最具弹性 •从品类角度，先后经历了乌龙茶→绿茶→绿茶+麦茶的演变，其中绿茶占比先快速提升随后长期保持稳定，具备穿越长周期的属性，主要得益于其独特且难被替代的健康属性，同时口味门槛较低，且相较于乌龙茶、红茶等有着更为广泛的消费场景（尤其是与和食强绑定）； •从量价角度，渗透率带来的量增是行业保持长期景气度的核心因素，并且随着竞争加剧叠加低价格带的品类占比提升，单价在大部分时间段维持下降趋势，整体走势与食品饮料CPI基本一致。 资料来源：日本茶叶中央协会，日本清凉饮料协会，中国银河证券研究院 资料来源：日本清凉饮料协会，中国银河证券研究院 （二）初始期（1980-1989年）：泡沫经济背景下的小众品类 1980年代，日本处于泡沫经济时期，茶饮料以罐装乌龙茶为主，属于小众品类，主要系：1）经济高度繁荣推动餐饮旺盛，茶饮消费更多集中在餐饮端（店家免费供应为主）；2）饮食西化叠加劳动时间较长催生咖啡饮料需求高度繁荣，茶饮料面对咖啡严重冲击；3）茶饮料在C端的消费场景与消费群体不明确。 资料来源：日本茶叶中央协会，日本清凉饮料协会，中国银河证券研究院 资料来源：三得利公司官网，中国银河证券研究院 （三）成长期（1990-2004年）：消费分级催生品类快速繁荣 1.行业需求：产量从10亿升到40亿升，品类迎来高度繁荣 渗透率快速提升，逆经济周期释放α。1990年，伊藤园推出大包装PET瓶绿茶饮料，基于品类渗透率快速提升的逻辑，虽然1990年代日本经济泡沫破灭后步入长期萧条，但仍能推动品类进入长达10年的新一轮景气周期，并且通过进一步推出小包装产品、功能化产品等实现量价齐升。 资料来源：日本清凉饮料协会，中国银河证券研究院 创 造 财 富/担 当 责 任资料来源：日本茶叶中央协会，日本清凉饮料协会，中国银河证券研究院 （三）成长期（1990-2004年）：消费分级催生品类快速繁荣 因素一：经济泡沫破灭后家饮需求、平替消费显著增加 1990年代日本经济泡沫破灭，虽然人均GDP与国民净收入处于发达国家水平，但增速较1980年代已有显著放缓，同时国内失业率持续增加，叠加金融市场短期大幅下跌给居民财富带来了巨大的压力，居民整体步入“资产负债表衰退”的状态。 宏观经济的巨变驱动日本从第三消费时代向第四消费时代转型，一方面全球范围内相对较高的收入水平让日本消费者对产品的品质仍有较高要求（所谓“由俭入奢易、由奢入俭难”），但失业压力与收入增长的乏力导致消费者对性价比更加敏感，更加偏好“低价高质”的产品。 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 （三）成长期（1990-2004年）：消费分级催生品类快速繁荣 因素一：经济泡沫破灭后家饮需求、平替消费显著增加 1990年代家庭端对茶饮料的需求显著增加 ⚫经济萧条驱动茶饮需求从餐饮向家庭转移：经济泡沫破灭后，消费者收缩外出餐饮消费支出，日本外食率在1990年代之后呈现整体下降趋势，而日本向来有在餐厅饮用茶水佐餐的消费习惯，这一部分需求则转移至家庭端，其中“中食”（预制菜等）是新兴的消费渠道，而伊藤园等绿茶饮料头部品牌则抓住了这一风口，与便利店合作，将“绿茶饮料+便当”深度绑定。 ⚫“和食回归”大大扩充茶饮的消费场景：日本料理与茶文化深度绑定，在食用寿司和生鱼片时通常会搭配绿茶，在食用比较油腻的食物（中国菜、炸物等一般会搭配乌龙茶。而1990年之后，日本餐饮风潮逐步从西餐+中华料理向日本料理转变，即所谓“和食回归”。 资料来源：日本外食协会，中国银河证券研究院 资料来源：伊藤园公告，中国银河证券研究院 资料来源：《日本成瘾品消费场景与群体》，中国银河证券研究院 （三）成长期（1990-2004年）：消费分级催生品类快速繁荣 因素一：经济泡沫破灭后家饮需求、平替消费显著增加 90年代更加偏好“低价高质”的平替产品 1990年代日本失业压力与收入增长乏力导致消费者对性价比更加敏感，更加偏好“低价高质”的产品； 而恰好1990年伊藤园推出大包装的pet茶饮料，价格相较于碳酸饮料、果汁饮料、咖啡、蔬菜饮料等具备明显的价格优势。 资料来源：日本清凉饮料协会，中国银河证券研究院 资料来源：乐天日本，中国银河证券研究院 （三）成长期（1990-2004年）：消费分级催生品类快速繁荣 因素二：家庭小型化、户外消费催生便捷的即饮包装需求 ⚫家庭小型化：1990年至2005年间，日本2人及以下的家庭占比从44%提升至56%，家庭小型化导致消费者更加追求便捷化的“懒人经济”，而在家泡茶喝存在诸多不便利，如对水温与对冲泡时间的精确掌控。而伊藤园推出的oi茶基本可以还原现泡茶的口味，降低了产品推广的口味门槛。 ⚫户外消费扩容：1990年代日本露营、高尔夫球等户外消费场景持续扩张，催生了即饮包装化的需求，而茶饮料的健康属性恰好契合这些主打健康、活力的户外场景。因此，伊藤园自2000年便举行女子高尔夫球赛，将其作为产品重要的宣传场景之一。 图：高尔夫等轻运动与户外消费场景增加 资料来源：日本国家统计局，中国银河证券研究院 （三）成长期（1990-2004年）：消费分级催生品类快速繁荣 因素三：老龄化与肥胖率提升催生极大的健康诉求 ⚫老龄化日益严重：1990年之后，日本老龄化问题日趋严峻，其中45-64岁的人口比重从1980年的21.7%提升至2000年的28.2%，而根据日本总务省调查报告，50-59岁为消费茶饮料最高的群体，主要得益于绿茶具备抗癌、延缓衰老的成分，其健康属性深受消费者欢迎。 ⚫肥胖率快速提升：1990-2004年间，日本肥胖率从约21%提升至最高26%，低热量、低糖成为消费者的核心诉求，而纯茶饮料具备0卡、减脂的卖点，深受消费者的欢迎。 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 （三）成长期（1990-2004年）：消费分级催生品类快速繁荣 因素四：饮料包装政策放开推动茶叶快速饮料化 80年代末日本因环保问题限制1升以下PET瓶产品生产； 1996年，对未按规定处置容器的厂家和个人进行处罚，同时放开500mlPET瓶生产，直接推动1996年之后茶饮料行业步入第二次高速增长期； 资料来源：伊藤园公告，中国银河证券研究院 资料来源：日本清凉饮料协会，中国银河证券研究院 （三）成长期（1990-2004年）：消费分级催生品类快速繁荣 2.竞争格局：寡头领先与竞争温和 这一阶段行业竞争格局呈现寡头领先的特征，伊藤