从趋势效应与季节性特征探寻一季度债市方向

2023年12月28日 从趋势效应与季节性特征探寻一季度债市方向 --债市利率专题报告 核心观点： 分析师 趋 势 效 应：四 季 度 博 弈 、 年 底 至 一 季 度 机 会 更 明 确。债 券 市 场 存 在 的 趋 势 效 应 主要 表 现 为 以 下 三 点 ：第 一 ，长 期 来 看 ，长 端 利 率 中 枢 逐 步 下 移 ；第 二 ，年 底12月开 始 利 率 向 下 趋 势 相 对 确 定 ，Q1、Q2收 益 率 大 多 下 行,概 率 略 高 于50%且 赔 率>1，Q3利 率 下 行 概 率 最 高 但 赔 率 低 ， 性 价 比 一 般 ， 四 季 度 赔 率 高 但 除12月 外 利 率 大多 上 行 ， 有 交 易 博 弈 机 会 ； 第 三 ， 疫 后 上 述 规 律 有 所 放 大 ， 主 要 体 现 在 大 部 分 利率 上/下 行 概 率 在 原 有 基 础 上 更 显 著 ， 但 疫 后 经 验 规 律 有 明 显 改 变 是2、7、11月 。波 动 率&期 望 ： 一 季 度 波 动 率 降 至 全 年 低 位 ， 期 望 转 正 升 至 全 年 相 对 高 位 ， 交 易更 易 获 利 。债 市 四 季 度 波 动 最 明 显 ，11月 波 动 率 全 年 最 高 ， 期 望 在 负 区 间 大 幅 下探 ，12月 开 始 波 动 率 下 降 期 望 负 值 收 敛 ；Q1波 动 率 降 至 低 位 ，期 望 转 正 位 于 全 年相 对 高 位 ，交 易 更 易 获 利 ；Q2、Q3期 望 不 高 季 度 内 逐 月 下 降 ，波 动 率 全 年 中 等 略高 但 季 度 中 间 月 份 波 动 大 ， 综 合 考 虑Q2、Q3首 月 可 把 握 一 定 交 易 机 会 。 研究助理：周欣洋：010-80927726：zhouxinyang_yj@chinastock.com.cn 春 节 效 应 ：1月 过 年 波 动 更 明 显 ， 春 节 时 点 对 全 年 期 望 影 响 不 大 。利 率 节 后 多 出现 下 行 或 上 行 幅 度 收 敛 的 情 况 ；1月 春 节 比2月 春 节 当 月 债 市 波 动 更 明 显 ，春 节 因素 在2月 过 年 时 可 能 对 债 市 影 响 较 小 ， 或 与1月 是 季 初 债 供 给 加 速 有 关 ；春 节 时点 或 影 响 单 月 期 望 方 向 但 对 全 年 影 响 不 大 ，农 历 年 季 度 债 市 变 动 规 律 一 致 性 更 强 。 ⚫定 性 分 析 ： 从Q4-Q1复 盘 看 各 维 度 因 素 影 响 2019-2023年 复 盘 ： 基 本 面 和 货 币 政 策 是 影 响 债 市 基 础 要 素 。年 底 至 年 初 有 一 定共 性 存 在 ， 即 基 本 面 及 其 预 期 的 走 弱 或 修 复 是 主 导 债 市 的 基 础 要 素 ， 货 币 政 策 带来 的 资 金 面 影 响 以 及 宽 信 用 预 期 是 主 要 影 响 要 素 ， 伴 随 不 同 年 份 的 不 同 宏 观 场 景特 征 如 特 别 国 债 的 推 出 、 理 财 负 反 馈 等 ， 共 同 影 响 债 市 走 势 。 政 策 面 、 资 金 面 、 供 需 面 的 分 类 总 结 ： 政 策 会 议上 ， 两 会 等 重 磅 会 议 定 调 大 政 方针 ， 债 市 博 弈 政 策 预 期 差 ； 会 后 等 待 具 体 政 策 落 地 带 来 时 间 窗 口 ， 存 在 一 定 布 局机 会 。货 币 政 策上 ，Q1降 准 降 息 可 能 性 大 ；Q4降 准 概 率 大 ， 货 币 发 力 平 滑 信 贷增 量 、 加 大 对 实 体 经 济 支 持 力 度 ， 调 控 助 力 全 年 经 济 增 长 达 标 ；降 准 对 债 市 有 明显 正 向 作 用 但 近 年 债 市 提 前price in， 降 准 后 演 绎 利 多 出 尽 情 况 增 多 。资 金 面上 ，央 行 呵 护 跨 年 和 春 节 资 金 面 稳 定 意 图 明 显 ， 年 底 资 金 利 率 会 有 一 定 冲 击 ， 但 在 近年 央 行 多 工 具 使 用 下 春 节 资 金 面 波 动 已 趋 于 平 稳 。债 市 供 需&机 构 行 为上 ，债 市 供需 有 基 本 一 致 的 季 节 性 特 征 ， 机 构 需 求 开 年 开 门 红 更 加 明 显 ； 限 额 以 内 的 利 率 债供 给 对 债 市 冲 击 不 大 。 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 ⚫对 于2024年 的 判 断 ： 长 端 利 率 可 能 先 下 后 上 风险提示 根 据 对 各 个 面 和 维 度 的 总 结 ， 结 合 当 前 宏 观 场 景 特 点 ， 我 们 认 为2024年Q1货 币政 策 、资 金 面 以 及 债 市 供 给 可 能 是 影 响 更 大 的 因 素 ，从 相 似 场 景 出 发2022年 可 比性 高 ； 同 时 ， 在 当 前 宏 观 场 景 下 基 于 利 率 表 现 以 及 测 算 的 波 动 率 与 期 望 等 数 据 ，我 们 认 为 部 分 季 节 性 规 律 特 征 在2024年 可 能 会 有 所 出 入 ，从 利 率 方 向 和 节 奏 表 现上 与2023年 较 为 相 似 的 是2021年 ， 那 么 我 们 观 察2022Q1来 从 数 据 特 征 上 为2024Q1提 供 一 定 启 示 。 1.房地产超预期回暖影响债市方向的风险2.美联储转向降息时点超预期的风险3.经济回升速度超预期影响债市主线的风险 从2022年 类 比 观 察 的 结 论 ：2022年Q1长 端 利 率 震 荡 ，10Y国 债 收 益 率 季 初 、 末均 在2.78%附 近 ，期 间 波 动 幅 度 约17BP；1月 利 率 延 续 年 底 下 行 趋 势 但2、3月 利率 转 为 上 行 。那 么对 于2024年Q1，在 货 币 环 境 宽 松 不 及2022年 且 债 券 供 给 有 额外 特 殊 再 融 资 债 的 冲 击 下 ， 长 端 利 率 可 能 有 一 定 上 行 压 力 但 整 体 可 控 ， 利 率 区 间可 能 在2.55-2.7%震 荡 ； 债 市 节 奏 上 可 能 偏 向1月 延 续 利 率 下 行 趋 势 ， 但2、3月可 能 存 在 上 行 压 力，结 合1月 波 动 低 、期 望 高 的 统 计 特 征 ，建 议 开 年 优 先 短 久 期 ，随 着 前 期 可 能 的 债 券 供 给 冲 击 及 额 外 的 政 策 预 期 兑 现 后 ， 逐 步 拉 久 期 ， 一 季 度 建立 全 年 收 益 安 全 垫 。 同 时 ，国 内 股 、 债 在 海 外 加 息 周 期 尾 部 、 美 元 美 债 强 势 末 期 均 具 有 回 升 空 间 和 配置 价 值 ， 可 以 考 虑 增 配 固 收+资 产 配 置 仓 位； 另 外 ，2024年 地 方 化 债 防 风 险 背 景下 ， 基 本 面 改 善 相 对 确 定 且 信 用 利 差 仍 有 空 间 的短 久 期 城 投 也 可 考 虑 适 当 下 沉 。 目录 （一）债市存在趋势效应，四季度博弈、年底至一季度机会更明确................................................................................3（二）波动率&期望：一季度波动率降至全年低位，期望转正升至全年相对高位，交易更易获利............................6（三）春节效应：1月过年波动相对更明显，春节时点对全年期望影响不大.................................................................7 （一）2019-2023年复盘：基本面和货币政策是影响债市基础要素.................................................................................9（二）政策面、资金面、供需面的分类总结......................................................................................................................13 （一）宏观场景上2022年具备一定参考意义....................................................................................................................18（二）数据特征上2022Q1参考性高，利率节奏或1月下行、2-3月上行.....................................................................19 四、风险提示..............................................................................................................................................................................20 考 虑 到开 年 以 及随 后 的春 节 债 券 市 场或存 在一 定程 度的 日 历 效 应， 我 们 从债 券 收 益 率 的期望、波 动 率等指 标来 观 察 数 据 上 的 规 律 与 结 论。此 外 ，我 们 也 针 对统 计 特 征背 后 的 宏 观场 景进 行梳 理，并 综 合日 历 效 应 以 及 宏 观 场 景 推 演为 当 前债 市提 供 线 索 ，为 判 断2023年 末 到2024年 一 季度利 率 的 潜 在 走 势 提 供参 考 。 一、定量分析：从历史经验看季节性规律 （一）债市存在趋势效应，四季度博弈、年底至一季度机会更明确 2013年 以 来 的 数 据 显 示债 券 市 场 一 定 程 度 上存 在趋 势效 应，主 要 表 现 为 以 下 三 点 ： 第 一 ，长 期来 看 ， 长 端利 率 中 枢 逐 步 下 移， 长 端 利 率 中 枢 由2013年 的3.82%下 降 至2023年的2.73%。第 二 ，年 底12月 开 始利 率向 下趋 势相 对 确 定，一 、二 季 度收 益 率 大 多 下 行,概 率 略 高 于50%且 赔率 均>1，三 季 度利 率 下 行 概 率 最 高 但 赔 率较低，性 价 比 一 般，四 季 度赔 率 较 高 但 除12月 外利 率大 多 上 行 ，有 交 易博 弈 机 会；第 三 ，疫 后 上 述 规 律 有 所 放 大，主 要 体 现 在 大 部 分 利 率趋 势 不 变 且上/下 行 的 概 率 在 原 有 基 础 上 更 加 显 著，但疫 后经 验 规 律 有 明 显 改 变是2月 、7月 和11月，2月利 率 上 行 的 概 率 由全 样 本 的45.5%大 幅 增 加 至75%，而7月 和11月 则 分 别 由原偏 向 下/上 行 转 为变 动 方 向 不 明 显。具 体 来 看： 我 们 通 过 对 近 十 年10年 期 国 债 收 益 率 的 统 计 对 比 以 及 涨 跌 走 势 来 观 察 ，热 力 分 布 图显 示相对 显 著 的 特 征 有 以 下5点： 1）债 市 整 体 利 率 中 枢 近 年 来