稳供应、扩产能、广布局，航空高端锻造龙头稳健发展

首次覆盖授予目标价27.17元，给予“增持”评级。公司是我国航空锻造领域龙头、高端装备锻件的核心供应商，受益下游需求超预期，公司有望持续快速增长。预计2023-25年EPS为1.05/1.35/1.72元，给予目标价27.17元，给予“增持”评级。 市场认为锻造行业下游应用场景分散，公司业绩难有高增长。我们认为当前锻造、液压环控产品高端化、国产化需求缺口较大，行业需求有望超预期。1）国内民用航空业对大型及特大型钛合金、高温合金、超高强度钢等难变形合金大型整体航空锻铸件的需求日益强烈。2)当前我国仍面临高端大型锻铸件产能不足、成品率低等问题，而电力、船舶、铁路等领域对国产大型锻铸件的需求迫切。3）目前国产液压产品不能满足快速增长的市场需求，液压件的进口替代刻不容缓；散热器应用场景广阔，工业生产节能减排政策驱动国内市场需求增长。 4）公司是航空锻造领域龙头、高端装备锻件的核心供应商，技术优势显著，充分受益行业需求超预期增长，业绩有望持续提升。 募投项目稳供应扩产能，构建“研发-锻造-精加工”一体化布局。公司实施募投项目，收购宏山锻造80%股权，有利于稳定供应链，提高生产能力，拓宽销售渠道；公司拟建设技术研究院，构建“材料研发及再生-锻造件成形-精加工及整体功能部件”的新生态配套环境。 催化剂：公司实现研发-锻造-精加工的一体化配套布局。 风险提示：募投项目进度不及预期，下游需求不及预期。 1.盈利预测与投资建议 1.1.盈利预测 首次覆盖，给予“增持”评级，给予目标价27.17元。预计2023-25年EPS为1.05元（+28%）、1.35元（+29%）、1.72元（+27%），综合PE及PB估值法，给予目标价27.17元，给予“增持”评级。 关键假设： 基于对公司各项业务分析及军民品下游需求的研究，我们认为公司受益于航空市场高景气度以及民用产品国产化进程加速，业绩有望超预期。 我们对公司未来业绩预测基本假设如下： 国内航空市场维持高景气度，公司航空业务持续受益； 民品受益国内产品自主可控带来的国产化需求； 公司开展募投项目，稳固供应链并扩大产能。 按产品结构：公司是我国航空锻造领域龙头、高端装备锻件的核心供应商，下游用户面较广。高端智能装备业务体量较小，预计2023-2025年高端智能装备收入分别为0.1亿元（+5%）、0.1亿元（+5%）、0.11亿元（+5%）。公司每年用于外销的锻造材料相对有限，预计2023-2025年锻造材料销售收入分别为0.49亿元（+19%）、0.58亿元（+20%）、0.71亿元（+21%）。受益国家政策要求工业生产节能、减排、降耗，预计2023-2025年散热器下游需求持续旺盛，预计期内散热器收入分别为15.57亿元（+17%）、18.38亿元（+18%）、21.87亿元（+19%）；预计2023-2025年国内航空装备下游持续放量，预计期内航空锻造收入分别为99.52亿元（+18%）、124.39亿元（+25%）、155.49亿元（+25%）；随着国内液压行业国产化渗透率缓慢提升，预计2023-2025年液压产品收入分别为6.48亿元（+10 %）、7.13亿元（+10%）、7.84亿元（+10%）；预计2023-2025年其他业务需求稳步提升，预计期内其他业务收入分别为1.82亿元（+10%）、2亿元（+10%）、2.2亿元（+10%）。 费用及盈利能力：考虑到公司是航空锻造件龙头，主要产品技术成熟度较高，预计2023-2025年公司毛利率基本维持稳定，分别为29.71%、29.72%、29.72%。预计期内公司持续推进降本增效，管理费用率持续降低，带动利润水平不断提升，预计期内净利率分别为12.4%、13%、13.5%。 表1：收入分项预测 1.2.估值分析 基于PE估值：公司主营锻造业务，属于材料与加工领域，我们选取相关领域内派克新材、三角防务、航宇科技3家企业作为参照，当前行业2024年PE均值为14.66倍。据中航重机2023年度向特定对象发行A股股票募集说明书披露，公司是我国航空锻造领域龙头、高端装备锻件的核心供应商，公司锻造产品覆盖全面，客户遍布军用、民用航空，以及外贸转包，研制的产品几乎覆盖国内所有飞机、发动机型号。公司拥有较为齐全的生产设备，在粉末合金锻件、等温精锻件、特大型钛合金锻件、难变形高温合金锻件、整体模锻件、环形锻件精密轧制、理化检测以及新材料成型工艺研发及产业化等方面的技术居国内领先水平，部分技术已达国际先进水平。公司与国内几乎所有的航空发动机、飞机、直升机主机制造企业及研究院所均有合作；在国际上，公司已与空客公司、波音公司等国际飞机制造商以及Rolls-Royce、GE等国际发动机制造商开展合作。综上所述，公司在技术实力、产品品类、客户渠道等方面均具备较强的竞争优势，给予公司2024年20倍PE，对应合理估值为27.05元。 基于PB估值：结合前文论述，公司相比同业公司而言具备较强的综合竞争优势，根据可比公司2024年PB均值为2.53倍，给予公司2024年3倍PB，对应合理估值为27.3元。 综合PE和PB两种估值方法取平均，我们给予公司目标价27.17元。 表2：A股相关上市公司估值水平 2.国内航空锻造龙头，受益航空航天高景气 2.1.航空锻造龙头，股权激励助力公司提质增效 公司是航空锻造领域龙头、高端装备锻件的核心供应商。公司实际控制人为中航通用飞机有限责任公司，隶属于中国航空工业集团。公司是目前国内专业从事航空锻造及液压环控领域的龙头公司，研制的产品几乎覆盖国内所有飞机、发动机型号，同时在此基础上为国外航空企业提供配套服务。 图1：公司实控人为中航通飞，隶属于航空工业集团 公司主营锻件及液压环控产品，下游用户涉及多个行业。1）公司锻造业务涉及国内外航空、航天、电力、船舶、铁路、工程机械、石油、汽车等诸多行业。国内产品主要是飞机机身机翼结构锻件、中小型锻件，航空发动机盘轴类和环形锻件、中小型锻件，航天发动机环锻件、中小型锻件，汽轮机叶片，核电叶片，高铁配件，矿山刮板，汽车曲轴等产品。 国外产品主要为罗罗、IHI、ITP等公司配套发动机锻件，为波音、空客等公司配套飞机锻件。2）公司铸造业务主要为汽车、工程机械等领域配套泵、阀、减速机等液压铸件，叉车零部件、管道阀门以及航空等铸件。 3）液压产品主要是高压柱塞泵及马达，产品广泛为航空、航天、工程机械等多个领域配套，部分产品出口欧美等国家和地区，并为美国GE、史密斯等公司配套生产民用航空零部件。4）热交换器业务主要研制生产列管式、板翅式、环形散热器、胀接装配式、套管式热交换器及铜质、铝质、不锈钢等多种材质、多种形式的热交换器及环控附件，广泛为国内航空航天、工程机械、空压机、医疗、风电等民用领域配套，民用产品实现批量出口。 表3：公司主要产品涉及航空、航天、电力、铁路等多个行业领域 营收稳定增长，净利再创新高。公司2023年前三季度实现营业收入79.68亿元，同比增长3%；同期实现归母净利润10.27亿元，同比增长12%，创近三年新高。我们认为，锻造及液压环控业务下游行业众多，行业发展较为平稳，公司作为相关行业龙头，营收持续稳定增长。 图2：公司营收稳定增长（单位：亿元） 图3：公司净利润再创新高（单位：亿元） 盈利能力稳步提升，研发投入持续增加。公司近五年盈利水平稳步提升，2023年前三季度实现毛利率33%，较2018年同期水平提升近6%；实现净利率14%，较2018年同期水平提升超9%。公司盈利能力提升主要系规模效应及持续提升人效水平所致。公司强调研发投入，2023年前三季度研发费用率达7%，公司已累计研制新产品、新型号百余件，其中近半数已陆续投入生产试制。 图4：公司盈利能力稳步提升 图5：公司持续加大研发投入 公司于2023年发布第二期限制性股票激励计划，向包括公司董事长及高层管理人员、核心骨干人员在内的330人授予1338.8万份股票期权，行权价格为每股13.23元。股权激励计划有利于深度绑定股东、管理层和员工利益，为公司中长期发展注入增长活力。 表4：股权激励内容明细：公司于2023年推行新一期覆盖高管和核心骨干的激励计划，助力公司长期发展 2.2.锻造行业景气度高，液压环控市场空间广阔 锻造产品力学性能优秀，铸造产品成本较低。锻造是一种利用锻压机械对金属坯料施加压力，使其产生塑性变形以获得具有一定机械性能、一定形状和尺寸锻件的加工方法。通过锻造能消除金属在冶炼过程中产生的铸态疏松等缺陷，优化微观组织结构，同时保存完整的金属流线，具有较强的金属塑性和力学性能。机械运行中负载高、工作条件严峻的重要零件，除形状较简单的可用轧制的板材、型材或焊接件外，多采用锻造工艺实现。铸造是将金属熔炼成符合一定要求的液体并浇进铸型里，经冷却凝固、清整处理后得到有预定形状、尺寸和性能的铸件的工艺过程。铸造毛坯因近乎成形，可降低成本并在一定程度上减少制作时间。 航空、能源等市场为锻造产品的主要市场。锻铸业作为机械制造基础性行业，对装备制造和国防建设具有重要影响。锻件在航空航天、能源设备、兵器工业、船舶、工程机械、轨道交通等均大量使用。铸造行业是集材料及成形、机械、化工、冶金、流体、传热等技术于一身的综合性学科，铸造产品广泛应用于制造飞机结构件及航空发动机机匣等结构件，航空、航天等高端市场需求旺盛。因此，大型及特殊材料锻铸件的未来市场需求将主要取决于航空、能源、船舶、轨道交通等主要下游行业的发展。 表5：锻造行业在航空航天、能源设备、船舶、轨交等领域应用较广 国内民机市场空间较大，对锻铸件的需求强烈。根据《2022-2041中国商飞公司市场预测年报》数据，预计到2041年，中国航空市场将拥有10007架客机，未来20年内，中国机队年均增长率为5.1%，旅客周转量年均增长率为5.61%，预计中国将交付10007架客机，占全球比例为21.1%。 国内民用航空业的发展为航空锻铸产业发展提供巨大的发展空间，将使大型及特大型钛合金、高温合金、超高强度钢等难变形合金大型整体航空锻铸件的需求日益强烈。 图6：预计到2041年，中国航空市场将拥有10007架客机（单位：架） 能源、船舶、轨交等行业市场空间广阔。大型及特殊材料锻铸件是电站建设中的关键基础件，其质量直接影响到电力设备的整体水平和运行可靠性。当前我国高端大型锻铸件产能不足、成品率低、质量上也满足不当前设备的需求，而目前和今后较长时间内，我国的用电需求与供给之间仍有较大的缺口。随着未来我国电力建设的快速展开，电力配套行业存在巨大的市场空间。据中航重机2023年度向特定对象发行A股股票募集说明书披露，船舶配套设备大约占船舶价值的40%-50%，船舶配套大型特殊材料铸锻件主要应用于船用柴油机、船用推进器、船用舵系等船舶配套设备的关键部件。我国目前的国产设备装船率平均不足50%，同日、韩、德等造船发达国家80%以上的国产设备装船率差距较大，进口产品替代及市场开拓还有很大空间。根据《2022年铁道统计公报》，截至2022年末，全国铁路营业里程达到15.50万公里，国家铁路营业里程13.4万公里。2022年，全国铁路机车、客车和货车的拥有量分别达到2.21万台、7.7万辆和99.7万辆；年度铁路旅客发送量达到16.10亿人、年度铁路货运总发送量完成39.03亿吨。发达、繁忙的铁路运输为铁路行业相关配套锻铸件产业创造稳定、庞大的市场需求。 图7：2022年全国铁路营业里程达15.5万公里（单位：万公里） 液压产品主要应用于工业机械等领域，国产化空间巨大。液压可以用作动力传动方式，称为液压传动。液压也可用作控制方式，称为液压控制。 液压由于其传递动力大、易于传递及配置等特点，在工业、民用行业应用广泛。据中航重机2023年度向特定对象发行A股股票募集说明书披露，工程机械是液压市场最大的下游行业，2021年，工程机械行业实现营业收入9065亿元，比上年同比增长17%。我国液压件行业呈现出普