提升市場流動性和多樣性: 強化作為國際集資中心的競爭力

目錄 3 行政摘要 第一節：提升市場流動性和多樣性4 香港公開市場近期發展概況5 第二節：市場動態和投資者需求的變化6 私募市場全球私募市場規模投資私募市場的挑戰參考其他司法管轄區的做法671112 參考其他司法管轄區的做法14 第三節：建議16 主要建議 建議1:設立專為專業投資者而設的市場，以推動市場創新和促進新興投資產品和另類資產類別的發展1616 其他短中期措施 19 建議3:審視股票交易印花稅建議4:針對非傳統/新興資產類別，制定促進投資者教育和理財教育的策略架構建議2:探索創業板與其他市場之間的協同效應202219 結論24 25附錄 1：特殊目的收購公司和虛擬資產 特殊目的收購公司（SPACs）虛擬資產（VAs）2526 28附錄 2：香港現行金融法規和監管方式 附錄 3：只限於專業投資者的市場中，潛在新產品開發的新建議30 3130香港債券市場香港的證券化市場 40附錄 5：香港專業投資者法規範例 行政摘要 香港憑藉著穩健及充滿活力的金融生態圈，任何企業在香港都能獲得廣大的資本支持。這就是身為國際金融中心的香港所擁有的集資能力。香港亦是全球最活躍和流動性最高的證券市場之一，截至2023年7月，香港交易所共有超過2,600家上市公司，總市值約為36萬億港元1。 隨著全球金融市場不斷演變，香港不斷重新定位，適應新的金融創新和投資趨勢變化。近年來，中小型企業和未有收入的公司可選擇全新的融資方案，同時越來越多的投資者開始探索更多新興市場和私募市場的投資機會，以此作為分散投資組合和改善投資成果的一種手段。例如，特殊目的收購公司（SPACs）和虛擬資產（VAs）的興起，以及亞太地區私募股權（PE）投資的顯著增長。與此同時，這些新的投資機會也為投資者帶來全新風險，當中包括流動性風險，而普遍意見亦認為這些投資產品的風險程度將高於傳統資產類別。 香港作為首屈一指的國際金融中心，有需要推動金融體系健康發展，特別是鼓勵非傳統資產類別的成長，以及滿足中小企和未有收入的公司的資金缺口。而市場流動性和多元化發展是健康的投資環境和市場持續發展的關鍵因素之一。所謂有效的市場結構，除了需要促進新興投資產品的發展，同時亦要兼顧社會利益，降低操控市場的風險，減少市場受到價格扭曲和其他形式的詐欺行為所影響，這對於任何一個國際金融中心的穩定成長至關重要。 為了在全球高速的金融發展中維持領先地位，香港要建立完善的審查機制，以確保本地上市和監管制度能夠滿足不同投資者的需求。 因此香港金融發展局（金發局）成立一個專家小組，由不同行業的專業人士組成，旨在收集市場意見和相關資料，並制定相關政策建議，供政府和監管機構考慮。 本報告建議在香港建立專門供專業投資者參與的市場，為專業投資者提供包括新興投資產品或另類資產類別，以促進交易活動作主要目標。金發局亦考慮了其他針對公開資本市場的短中期改進措施，認為採取一系列平衡的措施方能確保金融市場的競爭力，並可回應不同市場的投資需求。以下是主要建議的摘要： 主要建議 i.設立專為專業投資者而設的市場，以推動市場創新和促進新興投資產品和另類資產類別的發展 短中期措施： ii.探索創業板（GEM）與其他市場之間的協同效應；及iii.檢視股票交易印花稅；及iv.針對非傳統或新興資產類別，制定促進投資者教育和理財教育的策略架構 我們希望透過一系列的加強措施，有助於提高公開市場和私募市場的市場效率，促進市場流動性並提升產品多樣性，更加鞏固香港作為頂尖國際集資中心的地位。 第一節：提升市場流動性和多樣性 市場流動性是指市場能在對價格影響甚少的情況下，迅速促成大量交易的能力（國際結算銀行,2000)。2作為金融市場中資源配置和風險管理的重要考量因素，維持及促進市場流動性對持續經濟發展成功的至關重要。一如金發局在2022年8月發表的研究報告3所述，健康的市場流動性不僅有助於維持金融市場穩定，還能透過降低投資者的交易成本和發行人的集資成本，鼓勵更多投資者參與。這代表在其他條件相同的情況下，健康的市場流動性可令市場價格波動較小，價格資訊透明度更高。一個高效和透明的投資市場能夠吸引更多不同種類的投資者，並可開創更好經濟價值和商機。 在不同資產類別中保持充足的市場流動性必然有利於金融體系的穩健發展。由於買方和賣方數量眾多且交易執行迅速，股票被認為是流動性最強的資產之一。交易的透明度則要歸功於上市公司的財務披露義務及其他企業管治方面必需遵循的上市規則。在監管方面，股市與新興資產和私募市場形成強烈對比，因為傳統上只有專業和機構投資者才能買賣新興資產和私募市場的投資產品，同時亦因為投資風險較高，而且難以確定價格和進行估值，因此此類資產的流動性亦較低。 資本市場的流動性與推動多元化發展密不可分(國際證監會組織新興市場委員會,2007)。4交易所包含種類多元的上市公司，加上各種獨特投資產品可供選擇，對增加零售投資者的參與非常重要，從而對流動性產生正面影響(奧緯諮詢及世界交易所聯會,2016)。5 根據國際證監會組織的報告，基於投資者都有自己獨特的交易策略、風險偏好和投資期限，廣泛的產品選擇可滿足各類投資者的需求。最重要的是，投資者能夠利用市場上不同種類的投資產品，有效地對沖他們面對的風險敞口。6在這方面，對部分投資者而言，另類投資產品既可以抵禦股票波動，而且能夠對沖通脹，對他們相當吸引(美世諮詢，2023)。7無可否認，市場上具備多樣化投資產品，與這些市場對投資者的吸引力之間存在著相互關聯的關係。 此外，市場上新的和替代性資產類別的出現鼓勵了具有不同偏好和策略的投資者更廣泛地參與。通過分析不同界別的投資工具，擴大市場參與可能會在各式新舊投資的交易活動之間產生潛在的相關性和相互依賴性。這不僅可以促進對整個市場更全面的了解，使投資者能夠制定更明智的策略，還可以注入額外的流動性並刺激整體交易活動。8同時，流動性強的市場可以吸引更多發行人發行不同類型的證券，從而增強產品供應的多樣性。總之，促進資本市場的流動性和多樣性可以提高市場效率。 過去數年，在公開市場投資持續活躍的同時，非傳統資產在全球各地受到廣泛關注，越來越多亞太區的投資者亦積極尋找創新和另類產品以維持多元化的投資組合。鑑於流動資金和多元化對市場的整體有效運作十分重要，香港應致力在整個金融業維持這兩方面。除了針對公開市場的加強措施外，本報告旨在提升資本市場的效率，使新興資產和曝光率較低的投資產品能夠以具備成本效益的方式有效執行，同時促進市場流動性，在保護投資者的同時確保投資產品安全性，並使企業在多變的市場環境中有效獲得融資。 香港公開市場近期發展概況 香港政府和香港交易所一直致力於保持香港資本市場的競爭力和流動性。近年港府推出的三項新措施，包括在2018年進行上市改革引入了未達到香港交易所主板上市要求的生物科技公司、不同投票權架構的新經濟公司、以及允許大中華地區的上市公司在香港進行二次上市，這些措施能夠大力提升香港資本市場的韌性。透過吸引高增長和創新型公司在香港上市，擴大了投資者和發行人的基礎，推動全球流動性資本流向香港市場。 值得注意的是，在2022年成功上市的51家新經濟公司佔香港首次公開招股（IPO）集資額達73%。9香港在2023年3月修訂主板上市規則，希望可滿足尚未達到盈利和交易記錄要求的特專科技公司的集資需求，10,11因此預計將來會有更多新經濟公司上市，這些改革措施都有助推動香港的創新和科技發展。 近年來，持續加息造成的環球市場波動、已發展國家的高通脹壓力和地緣政治壓力下，全球公開市場（包括香港）均出現劇烈波動。儘管在過去十年間交易量持續上升，但在今年首六個月，香港交易所的平均每日成交額只有1,155億元，較2022年同期下跌約7.5%（圖1）。12,13 此外，市場的交易流通比率（按成交額相對於整體市值計算）亦是其中一個評估市場流動性的指標之一。根據金發局於2022年8月發布的報告顯示，香港公開市場的流動性落後於其他主要金融市場。香港交易所於2022年的交易流通比率為62.4%，而其他主要金融市場的交易流通比率超過100%。14有鑒於此，香港應繼續審視其公開市場，以滿足發行人和投資者不斷演變的需求，這將有助促進交易活動，加強市場流動性，從而提升市場效率。 第二節：市場動態和投資者需求的變化 作為首屈一指的國際金融中心，香港應加速跟上全球金融市場的改革步伐，特別是近年來受到關注的創新和特殊產品，包括特殊目的收購公司（SPACs）的出現和對虛擬資產的需求增加，再加上公開市場的波動性，促使投資者更加關注另類投資以希望獲得超額回報。（請參見附錄1） 要區別於其他市場的關鍵是在於維護公眾利益的同時提供多樣化產品的能力，這可以吸引全球投資者，促進更多的市場活動。雖然香港近年來已針對特殊目的收購公司和虛擬資產服務提供者分別設立全新上市機制和發牌制度，但需繼續擴大市場基礎，並透過促進投資活動以維護金融穩定性，同時亦應留意私募市場的未來發展趨勢和中小企的融資需求。 私募市場 私募市場投資的重要性正日益提升，根據美世諮詢顧問公司的報告，投資者透過另類投資工具，追求更高的潛在回報、分散投資組合的風險，以及提高對抗通脹的能力。15根據漢領資本報告指出，在過去二十年中，大多數私募股權基金的表現歷來優於相應的公共市場指數（圖2）。16這突顯在全球環境不確定性上升，公開市場投資意願持續低迷的情況下，投資者對私募市場的另類投資產品的興趣日益增加。 從私人企業的角度而言，私募市場在相對寬鬆的監管環境下較易取得大量資本和商機，對於未達到公開上市所需的收入或資本要求的初創公司和新興企業尤其有利，17而投資者和發行人對投資產品的興趣及需求轉變亦推動了全球私募市場的發展。 全球私募市場規模 儘管私募市場的規模無法與公開市場相比，但在過去十年間，私募市場有顯著增長，全球私募市場的資產規模從2012年的3.2萬億美元增長至2022年度的12.2萬億美元，年均複合增長率（CAGR）為12.9%，18相較於同期全球公開市場的市值增長（年均複合增長率：5.5）19較高（圖3）。 隨著上述發展趨勢，香港的投資者亦越來越關注私募市場發展。截至2022年底，香港私募股權公司的資產管理規模達到2,120億美元，20相較2017年的1,410億美元增長達50%，21而香港仍是亞洲第二大私募股權中心（首位是中國內地）。儘管近幾個月出現輕微波動，香港的私募股權市場仍具備更大的增長潛力，參考其他市場的經驗，截至2022年，香港的私募股權市場規模約佔公開股票市場的市值約4.0%，比例低於其他主要的環球金融中心，例如中國內地（上海及深圳合計佔比為13.1%）、英國（18.0%）、美國（10.6%）、新加坡（8.0%）等。（圖4） 與此同時，私募股權二級市場的交易規模亦迅速擴大，交易額也有所增加，由2017年的510億美元增長至2021年的高峰達到1,350億美元，2022年亦達1,060億美元，在六年間年均複合增長率達13%，24,25這主要受到幾個因素的推動，包括私募股權在一級市場日益普及，越來越多公司打算長期維持私有化，以及股東對投資組合流動性的需求。26 從近期經驗而言，無論是已開發市場和新興市場，私募股權投資在長遠角度而言可提供潛在良好的回報。雖然這些投資在一年內的回報可能為負數，但根據統計數據顯示，全球私募股權和風險投資在三年或更長時間可產生超額回報（圖5）27，這足以說明為甚麽私募股權投資越來越受歡迎並成為一眾投資者分散投資組合的選擇。 另一個值得注意的是，個人投資者在私募市場中的活躍程度越來越高，即使機構投資者仍然是私募市場的主要投資者，預計到2025年，個人投資者的投資額將增加18.8%，佔總市場份額達10.6%。28（圖6） 根據瑞銀集團《2023年全球家族辦公室報告》顯示，全球投資環境的發展，繼續促使家族辦公室將資產配置轉向另類投資產品和新興市場，以提升潛在超額回報。總體而言，報告強調大多數受訪者（66%）認為非流動