打造国产制造的极致性价比，满足兴趣消费的优质零售商

2023年12月26日 核心观点： 分析师 产 品 端 ：高 性 价 比产 品 快 速 出 新 ， 直 击 消 费 者 痛 点 。（1） 生 产 端 ： 产 品 拥有 种 类 丰 富 和 性 价 比 高 两 大 优 势 ，种 类 上 ，公 司 坚 持“711”上 新 理 念，目 前平 均 每 个 月 推 出 约530个SKU， 产 品 迭 代 吸 引 更 多 消 费 者 ； 价 格 上 ，SPA的经 营 模 式 缩 短 了 供 应 链 长 度 ，设 计 、制 造 和 销 售 一 体 化 使 得 成 本 进 一 步 降 低 ，低 价 好 物 满 足 理 性 消 费 需 求 ，同 时 毛 利 率 不 断 提 升 ，驱 动 盈 利 水 平 不 断 提 升 。（2）营 销 端 ：看 好“ 兴 趣 消 费 ”趋 势 ，响 应 消 费 者 喜 好 ，实 施“IP赋 能 ”战略 ，深 度 挖 掘 品 牌 与IP之 间 的 联 名 创 新 潜 力 ，锚 定“ 自 有IP”增 加 客 户 粘 性 。 渠 道 端 ： 推 进海 内 外 、全 渠 道 布 局 ，加 密 消 费市 场渗 透 。（1） 线 下 ： 国 内由 初 期 深 耕 一 二 线 城 市 转 向 下 沉 空 间 潜 力 的 拓 展 ， 进 一 步 加 速 城 市 渗 透 率 ，未 来 有 望 参 考 日 本 进 一 步 加 密 门 店 ； 国 外 主 要 拓 展 亚 洲 和 美 洲 市 场 ， 门 店 布局 更 加 高 端 ，TOP TOY海 外 布 局 计 划 也 在 稳 步 计 划 中 ； 此 外 ， 着 力 提升 海 内外 单 点 效 率 ，落 地“ 超 级 门 店 ”，实 现 门 店 价 值 最 大 化 。（2）线 上 ：加 强 海 内外 线 上 全 平 台 覆 盖 和 线 下 客 流 同 步 转 化 ， 推 动 线 上 线 下 协 同 的 新 零 售 模 式 。 行 业 估 值 的 判 断 与 评 级 说 明 ：基 于针 对 公 司 门 店 扩 张 预 期 和 单 店 经 营 的 判断 ，我 们 预 测 公 司2024/2025/2026FY将 分 别 实 现 营 收147.63/181.21/216.91亿元 ，净 利 润24.52/30.20/36.14亿 元 ，对 应PS为3.20/2.60/2.18倍 ，对 应EPS为1.94/2.39/2.86元/股 ，PE为19/16/13倍 ， 首 次 覆 盖 ， 予 以 “ 推 荐 ” 评 级 。 风 险 提 示 ：净 展 店 速 度 不 及 预 期 的 风 险 ， 海 外 运 营 效 果 不 及 预 期 的 风 险 ， 国内 消 费 者 信 心 不 足 的 风 险 ， 公 司 产 品 与 营 销 效 果 不 及 预 期 的 风 险 。 资料来源：中国银河证券研究院 相关研究 目录 一、全球创意生活家居零售商，聚焦名创优品和TOP TOY两大品牌..............................................................................3 （一）发展历程：同步拓展海内外市场，两大品牌业务高速发展.......................................................................................3（二）股权结构：股权结构集中于创始人，管理层团队稳定...............................................................................................5（三）主营业务：国内外市场双线布局，两大业务收入增速稳定.......................................................................................6 二、行业环境：自有品牌零售和潮流玩具两大市场未来发展可期....................................................................................10 （一）理性消费和个性消费正当时，推动自有品牌综合零售市场快速发展....................................................................10（二）新兴潮玩市场客群更趋年轻化，精神享受层面的消费支付意愿较强....................................................................14 三、产品端优势：低价产品快速出新，高度契合新时代消费需求....................................................................................15 （一）生产供给端：品类丰富度和供应链价格两大优势显著.............................................................................................151.持续丰富产品种类，迭代更新速度领先......................................................................................................152.优化供应链降低成本，价格更具竞争力......................................................................................................16 （二）营销需求端：看好“兴趣消费”趋势，加速“IP赋能”战略................................................................................20 四、渠道端优势：线上线下全渠道融合，海内外布局同步加速........................................................................................23 （一）线下：加密布局门店扩大规模，超级店面策略增加单店效率................................................................................231.国内进一步拓展下沉空间潜力，城市覆盖率在同业中优势明显，门店密度未来仍有较大增长空间.232.出海实力强劲，门店布局区域高端，门店数量存在较大发展空间...........................................................263.国内外门店均实施“超级门店”战略，单店效率有望得到持续优化.......................................................27（二）线上：拓展全平台业务，未来线上客流与客单价仍有改善提升空间....................................................................30 （二）估值分析..............................................................................................................................................................................34 一、全球创意生活家居零售商，聚焦名创优品和TOP TOY两大品牌 （一）发展历程：同步拓展海内外市场，两大品牌业务高速发展 名 创 优 品 是 一 家 以IP设 计 为 特 色 的 全 球 零 售 商,提 供 丰 富 多 样 的 创 意 生 活 家 居 产 品 。“ 做 对 消 费者 有 价 值 的 事 ，用 优 质 的 产 品 和 服 务 让 更 多 人 能 轻 松 地 享 受 美 好 的 生 活 ”，是 名 创 优 品 品 牌创 立 的 初衷 。 自2013年 在 中 国 开 设 第 一 家 门 店 以 来 的 十 年 时 间 里,公 司 已 成 功 孵 化 了 两 个 品 牌,分 别 是 名 创 优品 和TOPTOY。目 前 ，“ 名 创 优 品 ”品 牌 是 全 球 认 可 的 零 售 品 牌 ，在 全 球 范 围 门 店 广 布 ，主 要 业 务 是提 供 种 类 繁 多 及 高 频 上 新 的 生 活 家 居 产 品 ， 可 满 足 消 费 者 多 样 化 的 需 求 ， 以 时 尚 、 创 意 、 高 质 量 及高 性 价 比 的 产 品 吸 引 消 费 者 。 而 “TOP TOY” 则 是 公 司 于2020年12月 推 出 的 新 品 牌 ， 旨 在 开 拓 流行 玩 具 集 合 店 的 概 念 。 资料来源：公司招股说明书，中国银河证券研究院 公 司 的 发 展 历 程 大 致 分 成 两 个 阶 段 ： 第 一 阶 段 （2013年-2018年 ）： 品 牌 初 创 ， 加 速 国 内 外 门 店 布 局 2013年 ， 叶 国 富 在 出 国 旅 游 时 受 到 外 国 零 售 品 牌 的 启 发 ， 创 立 名 创 优 品 ，公 司 的 主 营 业 务 是 创意 生 活 家 居 。2013年11月15日 ， 名 创 优 品 第 一 家 门 店 在 广 州 开 业 ， 在 后 续 六 年 间 ， 名 创 优 品 同 时拓 展 中 国 市 场 和 美 国 、泰 国 、澳 大 利 亚 、俄 罗 斯 、菲 律 宾 等 海 外 市 场 。名 创 优 品 在 电 商 零 售 新 兴 发展 的 时 代 逆 势 发 展 ，门 店 数 量 从2014年 的300家 一 年 后 快 速 突 破1000家 ，到2018年 底 ，公 司 已 有超 过3000家 门 店 ， 在 全 球80多 个 国 家 和 地 区 开 设 门 店 ，财 年 内营 收 达 到170亿 元（ 公 司 港 股 与 美股 披 露 财 年 口 径 均 为6月30日 ， 后 文 财 务 数 据 均 已 财 年 为 准 ）。 第 二 阶 段 （2019年-2021年 ）： 主 营 业 务 拓 展 ， 疫 情 期 间 发 展 疲 软 公 司 快 速 成 长 ， 开 发 并 孵 化 了 新 品 牌 ， 于2020年12月 推 出 “TOP TOY” 品 牌 ， 以 开 创 流 行 玩具 集 合 店 的 概 念 ，公 司 的 主 营 业 务 拓 展 至 创 意 家 居 和 潮 流 玩 具 ，并 且 ，公 司 于2020年 正 式 登 录 纽 交所 。 但 是 由 于 疫 情 因 素 的 影 响 ， 名 创 优 品 作 为 以 线 下 门 店 渠 道 为 主 的 零 售 商 ， 受 到 客 流 的 打 击 ， 收 入 增 长 乏 力 呈 现 疲 态 。 公 司 营 业 收 入 从2019至2021年 逐 年 递 减 且 归 母 净 利 润 为 负 值 ， 企 业 处 于 亏损 状 态 。 第 三 阶 段 （2022年 至 今 ）： 后 疫 情 时 代 营 收 回 暖 ， 产 品 创 新 推 动 持 续 发 展 2022年 ，疫 情 形 式 好 转 带 动 实 体 零 售 回 暖 ，名 创 优 品快 速 恢 复 营 收 破 百