固定收益点评：博完下沉博久期

固定收益点评 博完下沉博久期 9月份资金面变盘后城投收益率大多有所上升，但弱资质城投在本轮反弹作者中反而走出“独立行情”，背后是城投风险的下降，下沉策略成为主导。 证券研究报告|固定收益研究 2023年12月27日 短端流动性收紧是城投极致行情反转的直接触发因素。城投债市场参与交易久期偏短，因而城投主流的1-2年收益率曲线变动与1年期国债走势更为贴合。9月份资金面变盘后城投利率大多上升，但弱资质区域城投不跌反涨走出独立行情。这主要是由于一揽子还债降低了城投风险，并带来城投的下沉行情。 但到目前为止，城投能够提供高票息的债券存量规模已经非常有限。当前能够提供5%-7%的存量城投债规模仅有8099亿元，其中公募债更是不足3000亿元，区域主要集中在四川、山东、贵州等区域。而收益在7%以上 的公募债规模更是不足千亿。在城投方面下沉已经难以获得足够的收益。 因而11月以来，二永债出现下沉行情，利差与城投逐步拉平。城投利差下降突显了二永的配置价值，同时，城投风险缓解也带来市场对银行风险担忧的下降。因而，市场出现压降二永利差的趋势。截至12月22日，3年期二永债与城投债利差空间已经充分压缩，仅有13bp。相对评级较低的 城投与二永利差更是来到了低位。隐含评级AA+城投平台和隐含评级AA+二级资本债在估值上大体对应，前者一般对应市级平台或者强区县平台，而后者一般对应的是资产规模万亿以上的银行。从价格比较情况来看，1年期AA+二级资本债和AA+城投债利差仅为1bp，继续压缩空间较为有限。 城投方面，久期策略优势提升，部分风险承受能力较高机构依然有一定下沉空间，但风险偏好较低的机构可能需要适当在优质主体上拉长久期。一方面，目前城投能够获取较高票息的存量主体减少，下沉策略相对空间收 缩。另一方面，我们认为城投系统重要性并不会在一两年内改变，因而依然能获得对应的保障。因此，长久期相对于短久期并不意味着更高的风险。同时，在整体无风险利率下降的趋势之下，久期优势加持意味着资本利得更为优厚。因而久期策略相对占优。但对风险承受能力较强，资质下沉能够做的较低的机构，依然存在一些能够大幅下沉资质挖掘票息空间的机会，例如贵州、山东、四川等地。 近期市场关注的“市场化经营主体”并未获得更高溢价，从结果来看“市场化经营主体”大多跑赢同区域内其他同级别城投。近期投资者对城投监管政策的意图及影响较为“迷茫”。从根源上看投资者的担忧点在于名单 制管理后，名单外的城投是否真的会和政府信用“脱钩”，毕竟这意味着破刚兑可能性的提升。但从客观上来讲名单外城投在融资政策上相较于名单内存在放松空间，因而名单外城投再融资能力显然更强，似乎有更大的偿付安全边际，这种矛盾点使得市场格外纠结。从估值表现来看，从首次出现“市场化主体”声明的11月21日算起，至今一个月以来共有32家 城投作出了“市场化主体”声明，其中仅有7家城投收益率跑输了同区域同级别城投，其余城投均跑赢，这意味着市场可能并不认为名单外必然意味着破刚兑可能性提升，市场在定价其再融资能力。 无风险利率预计进一步下行，二永久期策略同样占优。二级资本债宜拉长久期操作，从比价维度看二级债当前位置不太适合进一步下沉，毕竟类似评级品种中城投债安全边际更高，二永债虽然流动性较好但也仅限于高等级主体。从交易数据看，机构可能正在隐含评级AA+、AA二级资本债主 体上进行拉长久期操作，在无风险利率下行背景下建议关注长久期二永债。 风险提示：地方化债不及预期；二永债不赎回；无风险利率回调风险。 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 分析师赵增辉 执业证书编号：S0680522070005邮箱：zhaozenghui@gszq.com 相关研究 1、《固定收益专题：货币信用周期视角下的机构行为 2023-12-26 2、《固定收益定期：地产销售企稳，食品价格回升——基本面高频数据跟踪》2023-12-25 3、《固定收益定期：年末资金或无虞》2023-12-24 4、《固定收益定期：大行保险基金齐发力，抢跑行情再推进——流动性和机构行为跟踪》2023-12-23 5、《固定收益点评：新一轮降息或开启》2023-12-22 请仔细阅读本报告末页声明 2023年12月27日 内容目录 城投债：继续极致下沉，或者优质主体适当拉久期？3 投资者是否为“市场化经营主体”定价7 二永同样以久期策略为主9 风险提示11 图表目录 图表1：12月以来长久期二级资本债跑赢短久期二级资本债（%）3 图表2：12月以来长久期城投债跑赢短久期城投债（%）3 图表3：主流城投收益率曲线为1年期国债定价（%）4 图表4：9月资金面变盘后，弱资质区域城投走出独立行情（%）4 图表5：估值10%以上高收益城投债区域分布（亿元）4 图表6：估值7%-10%城投债区域分布（亿元）5 图表7：估值5%-7%城投债区域分布（亿元）6 图表8：市场化经营主体大多跑赢同区域同级别平台企业（bp）8 图表9：1年AAA-二级债比AAA城投债估值仅高11bp9 图表10：3年AAA-二级债比AAA城投债估值仅高13bp9 图表11：1年AA+二级债比AA+城投债估值仅高1bp9 图表12：3年AA+二级债比AA+城投债估值仅高2bp9 图表13：1年AA二级债与AA城投债估值已倒挂1bp10 图表14：3年AA二级债与AA城投债估值已倒挂2bp10 图表15：国有行行中长期限二级资本债周度成交量与换手率10 图表16：股份行中长期限二级资本债周度成交量与换手率10 图表17：城商行中长期限二级资本债周度成交量与换手率11 图表18：农商行中长期限二级资本债周度成交量与换手率11 P.2请仔细阅读本报告末页声明