石药集团-调研纪要-20231226

一、背景介绍： 石药集团成立于1998年初，截止2022年，共有职工2.48万人，其中有接近1万人是销售人员，研发人员超1800人。1万人以上的专业营销团队。覆盖全国35000+家医疗机构，其中三级医院2900+家（90%以上），二级医院7000+家（70%以上），其他终端26000+家，基本实现全国各个医药销售渠道全部覆盖。产品出口美国、欧洲等六个大洲的114个国家或地区；在美国、德国、巴西设有营销中心。 二、产品收入、利润结构拆分： 2022年营收达309亿，归母净利润实现60亿，近五年营收、归母净利润均实现翻倍。 除了营收外，一般大单品的利润率更高，一般能达到25%-30%。前五大单品（恩必普、津优力、克艾力、多美素、玄宁）已经贡献营收达150亿，即预计贡献归母净利润达40亿，因此这一基石业务短期的稳定对石药还是非常重要。 三、基石产品状况：第一波新药红利余温仍在 （1）恩必普进“集采”可能还有2-3年 背景介绍： 急性缺血性脑卒中一直缺乏新药，重组人尿激酶原（rt-PA，治疗窗口4.5小时内）和尿激酶（治疗窗口是6小时内）一直是急性溶栓的金标准。溶栓后24小时内需要服用阿司匹林、氯吡格雷，西洛他唑等抗血小板药物。 ——rt-PA是世界范围内公认的最有效的治疗急性脑梗死的治疗方法，二三代产品包括阿替普酶、替奈普酶等。国产例如天士力的普佑克就是tPA类新药，但是其急性缺血性脑卒中上市申请在2022年被拒。 ——而在轻中度缺血性脑卒中，若有溶栓禁忌症（例如有颅内出血、内脏出血史等患者）不适合溶栓治疗的患者可采用改善脑循环的药物，主要是丁苯酞（及石药的恩必普）和尿激酶。 ——除此外，在使用脑卒中治疗中，还可使用脑保护治疗剂——依达拉奉，能改善急性脑梗死的功能结局并安全，还可改善接受rt-PA静脉溶栓患者的早期神经功能。 恩必普的隐忧： 2022年，恩必普（丁苯酞注射液及胶囊）贡献营收达66亿，预计同比实现个位数增长。2023Q3实现两位数增长，意味着恩必普全年将超70亿。 鉴于2022年底恩必普(注射剂型)专利到期，2023年底恩必普（胶囊型）专利到期。恩必普的仿制药一直是石药集团的达摩克里斯之剑，是压制石药集团“估值”的主因。 恩必普的防创一直是个“谜”，由于没有公布参比试剂（按常理看，进口试剂一般药监局都会快速公布参比试剂，但恩必普的却一直未公开），使得仿制药难度相对更高，因此出现了很多小样本的2.2类改良新药申报，这就使得难度比普通仿制药难度高多了。——2.2类是指含有已知活性成份的新剂型（包括新的给药系统）、新处方工艺、新给药途径，且具有明显临床优势的制剂。 其中丽珠集团的4类仿制药很早就完成临床，拟申报，且在于石药集团的专利官司中也胜诉，但上市进度也十分模糊，更被说南京优科被拒。 结论： 市场预期的2025年之后才会迎来恩必普仿制药的上市，还是有一定逻辑，毕竟目前基于恩必普的防创药物进度缓慢而模糊，这也意味着距离集采可能至少还有2-3年缓冲期。 石药应对“恩必普隐忧”的对策： 收购铭康生物，获得铭复乐(TNK-tPA)，该药此前仅获批了急性心肌梗死发病6小时以内，但销售一直不佳，收入在一两千万徘徊。但该药在2021年底完成了急性缺血性脑卒中的3期临床入组，随后便被石药收购，并在2022年底完成3期临床，申报急性缺血性脑卒中新的适应症上市。 ——3期临床有效性非劣于阿替普酶，且疗效有提高的趋势，安全性与阿替普酶相当。阿替普酶2022年国内销售额预计达20亿元。此次收购意图就很明显了，即使后面恩必普遭受仿制药冲击，铭复乐脑卒中适应症只要国内获批上市，依托石药集团多年深耕脑卒中的渠道力，铭复乐是有望逐步接替恩必普的。 对于恩必普的远期最大打击还是“急性脑卒中”领域有无疗效突出的新药出现，尿激酶已经是二三十年前的老药，这个领域算是创新药的空白区。 （2）津优力、克艾力已经陆续完成集采，远期集采隐忧仅有多美素 最为石药“抗肿瘤”的三大核心产品，这三个品种都贡献了20亿的销售额，其中津优力（长效升白）、克艾力（白蛋白紫杉醇）已经完成集采。这也是下图2023前三季度，抗肿瘤药物下降21%的主因，预计今年已经完成逐步消化。 津优力（长效升白）目前仅进行了省级集采。 2022年石药、齐鲁、恒瑞三者垄断国内长效升白市场，石药的津优力贡献了26亿收入，市占率达40%，除了集采外，国内五六家药企的长效升白将陆续获批上市，其中不乏天晴等强力竞争者。长期看，稳定在15亿还是有希望。 克艾力（白紫）是一种横跨多种癌症治疗的化疗药物，白紫由于在2020年就进行了国家集采，可能下滑幅度会更大，因此这几年算是一直在消化业绩利空，长期稳定在10-15亿还是有希望。 多美素（多柔比星脂质体）也是一种横跨多种癌症治疗的化疗药物。目前除石药外，已经有3家获批上市，5家申报上市，其中不乏齐鲁、恒瑞等强力对手。集采是早晚的事，2022年的25亿营收今后或许会下降至10-15亿级。 （3）玄宁受同类产品集采影响，但新增“老药”贡献增量： 2022年玄宁（马来酸左旋氨氯地平片）实现个位数增幅，销售收入预计在20-25亿间，但2023前三季度预计下滑15%左右，虽首个在美完全获批的创新药，暂时不会集采。但可能因为今年第八批国采纳入了高血压多个大品种，特别是苯磺酸左旋氨氯地平片的集采大降价，可能挤兑了玄宁的销售额。 这两年新冠放开后，无论是抗生素原料药还是制剂，石药都有受益，因此抵消了肿瘤的下滑。 奥司他韦、阿卡波糖等传统集采大品种，石药作为新进入者持续放量。截止2023前三季度，呼吸系统同比翻倍增长，预计跟奥司他韦（第二代流感主流用药）持续放量有关，可参考奥司他韦龙头东阳光药近两年业绩的迅速反弹。除了奥司他韦仿制药外，石药的玛巴洛沙韦片（第三代流感神药，全程仅需一次用药）也以首仿在国内获批，但原研在国内的专利期将持续至2031年。因此短期无法上市销售。 结论： 石药早年的创新药或多或少带有些时代特色，迅速组建了强大的销售团队和生产壁垒，完成了第一桶金的积累。在微改良、微创新乃至仿制药上，石药的能力毋庸置疑。 但想要长期持续享受老产品红利，显然不科学。因此近两年无论是收购还是自研，石药都坚定的向创新药转型。在老牌大药企中，是既兼顾旧有业绩稳定、又坚定快速转型的典范。 三、创新药业务：自研+收购并重，储备项目足以弥补老药的滑坡预期 除了CAR-T、基因治疗/编辑外，基本搭建完成了各个前沿研发平台。 自研业务： 改良剂型仍是公司传统优势业务，像米托蒽醌、伊立替康脂质体、两性霉素B的胆固醇硫酸酯复合物等。正由于积累了在脂质体递送方面的技术，因此才能自研出LNP递送技术，为后来搭建mRNA疫苗平台、siRNA小核酸研发平台奠定了基础。 除此外石药集团虽错失PD-1，但也算押注成功了ADC平台，后续ADC平台有多个创新产品在早期临床，例如EGFR ADC近期就 引进药物： 引进的多是对应市场空间潜力较大的产品，有一定的差异化优势（有些进度最快，有些是独家产品）。但是有些大品种例如EGFR TKI、GLP-1、PD-1等几大百亿级空间产品临床进度还是明显慢于竞品。 从目前即将商业化或已经商业化的产品来看，是有望实现170亿销售峰值的，相对于目前五大产品的150亿销售额有望实现翻倍，当然由于引进产品需要分成，可能利润端增速要慢一些，但具体可能要在2028年之后了，至2028年增速可能勉强能达到年化两位数增长。 同时，石药集团在ADC、mRNA疫苗还有众多早期临床潜力产品，这些至少H股几乎没怎么估值。 四、稳健的财务 自从2020年石药集团的净利润爬上50亿后，自由现金流也跟着爬上一个台阶，可惜的是分红政策是不低于净利润的30%，后续如果把创新药陆续打包进A股（估值更高，融资对股权稀释相对港股更少），能继续提升分红就更具吸引力。 基本没有有息负债，在手现金超130亿，这在药企里面属于财务十分健康的企业，毕竟近三年研发费用累计达100亿（年化研发费用已经达到40亿元）。 结论： 在研发方面，虽然逊于恒瑞、齐鲁等，但是相比中国生物制药等，近两年石药在研发上明显进步更为明显，在mRNA、siRNA和ADC三个前沿领域自研不断带来意外之喜，甚至在国内还处于领先地位。 传统研发+并购两头抓，使得石药现有的在研产品线已经十分丰富。缺点按现有临床进度看，缺少五十亿以上的潜在爆款单品。 在业绩指引方面，只要恩必普只是下滑至三四十亿，石药业绩完成每年10%的增长难度不大，但想要高速增长，还需要在早期1/2期研发管线中孕育爆款产品，这个有希望但不确定性较大。 目前看石药的估值是合理偏低的（很多早期管线并未给估值），市场一直有些过度担忧恩必普专利问题，但目前来看仍未有竞争者跑出，意味着恩必普可能又能多挣2-3年现金流。