联邦制药-调研纪要-20231226

一、背景介绍： 联邦制药成立于1990年，是一家集研发、生产、销售于一体的综合性制药集团，现有员工约15000人，其中研发人员超500人。 二、产品收入、利润结构拆分： 胰岛素集采、抗生素原料药和中间体涨价、疫情放开抗生素恢复增长、兽用抗生素的增长是近两年影响业绩的四大要点。 胰岛素集采： 因为甘精联邦是第二家国产上市，但却没吃到明显红利。集采其实是有助于其放量，但市场还是担忧集采会带来利润的下滑（GLP-1等普及也会使得胰岛素使用滞后、国内竞争愈发激烈），毕竟9亿制剂营业利润，可能有4-5亿都是胰岛素贡献。 抗生素制剂： OTC抗生素此前被忽略，联邦制药的“阿莫仙“（青霉素胶囊）未参与集采，但是凭借院外市场的品牌性，仍实现5亿以上的销售额。但是需要注意“他唑仙”将在2023年参与了全国第八批集采并中标，由于行业老大丢标，他唑仙在2023H1仍同比上涨了22%，今年销售有望达8亿。 兽用抗生素： 与国内养猪龙头牧原股份绑定，使得近三年放量迅速。疫情后作为“OTC品牌抗生素龙头”，联邦制药也有所受益。但这块利润率可能不会太高。 下图为：联邦制药在研兽药、宠物用药 人用和兽用抗生素增量补充了胰岛素集采带来的业绩下降。兽药（及宠物用药）虽然利润率可能不及人用，但是国内仍是一片蓝海市场，依托自身抗生素原料药和中间体优势，公司在兽药、宠物用药方面其实是有很强发展潜力的企业。 抗生素原料药及中间体： 近两年的业绩增量主要来自于，抗生素原料药及中间体的涨价，国内像川宁、石药等也受益。 新冠使得欧美抗生素原料药和中间体的涨价，带动全球涨价（截止2023Q3末，6-APA价格仍是在高位波动），全球的原料药及中间体龙头都集中于中国。 国家《产业结构调整指导目录》限制新企业进入该行业（环保因素），因此6-APA行业具有行政壁垒。2016年以后石药、鲁抗等药企被迫退出了6-APA的竞争，该产品已经形成寡头行业。需求和供给端都非常稳定。 因此6-APA如果后续价格降至疫情前阶段的话，将联邦远期最主要的潜在业绩风险。但短期来看，经历过前几年的价格战后，行业内寡头降价抢市场的意愿不强，更注重稳定利润。 相比于国内另一抗生素原料药龙头“川宁生物”，联邦多年来抗生素原料药和中间体的收入、利润规模明显更大，接近川宁的2倍。 主要差异在于联邦是6APA的绝对龙头，而川宁生物虽也是6APA龙头之一，但产能仅有联邦的一半不到，且受限于地域限制（新疆等因素），市场预计可能川宁部分产品被限制出口，导致联邦的出口份额更高，因此也使得科伦主要销售国内的话，出场价最低。 用川宁对比，主要是为了彰显联邦的低估 三、研发持续深耕糖尿病领域 下图为联邦制药的研发管线 利拉鲁肽、司美格鲁肽远期竞争非常激烈，看点不多。可能更能引发市场兴趣的是上图中处于1期临床的“UBT251注射液”。UBT251注射液是GLP-1/GCG/GIP，是国内首家获批临床的三受体。 最关键是礼来的GLP-1/GCG/GIP三受体已经公布了2期临床数据（实现了短期最优减肥疗效），已经进入3期临床，这也刺激了市场对UBT251的远期预期。 下图为：联邦公布了临床前小鼠减重数据，下降幅度要远高于礼来的双受体 除此外，联邦还公布了在研三受体在小鼠模型中的减重效果与礼来的GLP-1/GCG/GIP三受体相当，能在人体中复制该数据的话，有望成为国内的减肥“重磅产品”。