首次覆盖报告：复调龙头 渠道和产品延伸空间大

——天味食品（603317.SH）首次覆盖报告食品饮料/调味发酵品 评级买入（首次） 投资摘要： 2023年12月22日 公司为中式复调行业第一、火锅底料第二品牌，2017-2020年营收、归母净利润CAGR达30.4%、25.5%、市占份额稳步提升，BC端产品矩阵丰富，22年渠道调整业绩逐步兑现，产品培育和渠道管理渐入佳境。 曹旭特分析师SAC执业证书编号：S1660519040001 复调复合化和创新化空间优于基础调料，具有供给创造需求特点，餐饮需求成为行业下一阶段增长动力。我国复调2011-2021年市场规模复合增速为13.90%，高于同期调味品行业整体，品类渗透率正处于快速增长时期。中式复调CR5为23%、火锅底料市场CR5为41.7%，龙头企业仍将受益行业集中过程。餐饮社零持续回升、新增注册餐企同增较快，复调在小B端仍然处于发展初期，小B渠道可望接力大B成为未来3-5年复调核心增长驱动力。 22年后实行区域聚焦强势市场、渠道管理精细化、收缩费用，业绩逐步兑现。20-21年消费场景受限、高增放缓需求转冷、竞争格局恶化下公司积极调整，22年开始逐步聚焦三大主销区域和大单品、合理投放费用，渠道调整后改革业绩兑现，22年营收/净利润分别增长32.8/85.1%。23年中式菜品调料前三季度增长26.2%、营收占比过半，主推产品季度间节奏合理、全年业绩加速追赶。 并购食萃补强餐饮小B端产品和渠道，合并带来的渠道增量和毛利率拉动增加公司业绩弹性。食萃给公司小B业务增加SKU和线上渠道，且盈利能力和增速好于公司主业。且大红袍合并后有望借助现有经销商和新商拓展加速成长，小B业务给公司增加业绩弹性。大B定制持续受益连锁化率提高和公司主动下游投资，后续B端占比逐步提高、BC渠道双轮驱动可期。 资料来源：wind，申港证券研究所 中式调料和火锅底料的渠道及产品延伸空间大，企业自身调整见好有望叠加行业复苏实现双击。23年行业磨底期预计24年C端增长环比加速，小B接替大B持续回升修复，带动餐饮端复苏。公司凭借研发实力、渠道精细化管理，在规格、味型及渠道售点等延伸空间仍较大，短期长期空间较为充足。 投资建议：预计公司2023-2025年的营业收入分别为32.23、38.74、46.18亿元，归属于上市公司股东净利润分别为4.32亿元、5.35亿元和6.44亿元，每股收益分别为0.41元、0.50元和0.60元，对应PE分别为31.13X、25.17X和20.89X。公司为复合调味品龙头、中式调料第一品牌，渠道调整后经营形势向好、长期成长空间广阔，给与2024年32倍PE，目标价格16元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：盈利预测中假设偏离真实情况的风险；市场同质化竞争加剧风险；主要原材料价格变动的风险；新产品开发的市场风险；质量控制和食品安全风险。 内容目录 1.1控制权集中激励助力长远发展..................................................................................................................................41.2 BC产品矩阵丰富大单品凸显....................................................................................................................................61.3研发实力保障市场洞察和新品推出............................................................................................................................7 2.复调空间大供给创造需求...................................................................................................................................................8 2.1调味料复合化和创新空间优于基础调味料.................................................................................................................82.2餐饮需求有望成为下一阶段增长动力......................................................................................................................10 3.1渠道管理优化广宣费用缩减....................................................................................................................................12 3.1.1厂商一体化下经销商帮扶和渠道推力较强....................................................................................................143.1.2渠道调整大红袍好人家协同发展.................................................................................................................163.2扩充小B线上渠道和产品系....................................................................................................................................173.2.1并购食萃补齐小B线上渠道和产品线...........................................................................................................173.2.2定制餐调头部聚焦+标品服务大小餐饮客户..................................................................................................193.3菜谱式调料引领增长高端火锅产品补充..................................................................................................................20 图表目录 图1：天味食品发展历程........................................................................................................................................................4图2：公司营收和净利润规模稳步提升...................................................................................................................................4图3：公司股权结构（截止23年Q3）..................................................................................................................................4图4：研发支出水平较早年整体有所增长...............................................................................................................................7图5：研发费用率近年保持稳定.............................................................................................................................................7图6：复合调味料品类向便利和健康发展...............................................................................................................................8图7：23年1-3季度复合调料子行业销售占比均上涨............................................................................................................9图8：好人家在复合调味料中市占领先（23Q3）...................................................................................................................9图9：23Q3复合调味料份额中好人家桥头增长领先..............................................................................................................9图10：海底捞和好人家在火锅料中份额领先（23Q3）........................................................................................................10图11：23Q3火锅底料份额中名扬好人家增长领先..............................................................................................................10图12：餐饮社零同比增速....................................................................................................................................................10图13：各年度前十个月餐饮社零及增速...............................................................................................................................10图14：截止23年10月餐企注册和吊销数量.......................................