高温合金高端龙头，业绩持续高增长

首次覆盖授予目标价27.28元，给予增持评级。公司是我国高温合金高端龙头，受益下游市场高景气，公司有望持续快速增长。预计2023-25年EPS为0.53/0.68/0.86元，给予目标价27.28元，增持评级。 市场认为，公司下游以航空航天用户为主，每年边际需求变化相对有限。我们认为，我国防务航空领域与美国差距较大、未来追赶速度有望超预期，叠加我国民机规模持续提升，未来高温合金需求有望超预期增长。1）高温合金材料是航空航天发动机的关键材料，在先进航空发动机中，高温合金用量占发动机总重量的40%－60%。2）根据《World Air Force 2023》数据，我国军机数量仅为美国的四分之一，先进战机的占比较美军也有较大差距，为实现建军百年奋斗目标，未来我国军机领域的追赶速度有望超预期。3）根据《2022-2041中国商飞公司市场预测年报》数据，预计到2041年中国航空市场将拥有10007架客机，2021至2041年CAGR达5%。 公司是我国高温合金高端龙头，受益军民需求齐放量。公司是我国高温合金及轻质合金领域技术水平最为先进、生产种类最为齐全的企业之一，产品定位在高端和新型高温合金领域，客户以航空航天发动机装备制造企业和大型的发电设备企业集团为主，随着航空市场需求旺盛以及新一代国产民用发电设备的量产，公司有望持续增长。 催化剂：我国先进航空装备交付量超预期增长。 风险提示：公司新产品研发进度不及预期，公司客户需求不及预期。 1.盈利预测与投资建议 1.1.盈利预测 首次覆盖，给予“增持”评级，给予目标价27.28元。预计2023-25年EPS为0.53元（+21%）、0.68元（+30%）、0.86元（+25%），综合PE及PB估值法，给予目标价27.28元，给予“增持”评级。 关键假设： 基于对公司各项业务分析及军民品下游需求的研究，我们认为公司受益益十四五期间航空航天重点装备型号放量，业绩有望超预期。我们对公司未来业绩预测基本假设如下： 国内航空市场维持高景气度，公司航空航天业务持续受益； 民品受益国内民用设备及海外用户需求提升； 公司持续推进新型号的科研进度，不断满足未来装备的需求。 按产品结构：公司是我国高端高温合金龙头，技术领先，产业化能力强。 新型高温合金市场需求较为旺盛，高增长有望延续，预计2023-2025年新型高温合金材料及制品收入分别为5.39亿元（+35%）、7.27亿元（+35%）、9.45亿元（+30%）。预计2023-2025年变形高温合金产能仍处于爬坡阶段，预计期内变形高温合金制品收入分别为9.37亿元（+35%）、12.65亿元（+35%）、16.45亿元（+30 %）。铸造高温合金产能释放时间较早，预计2023-2025年边际增速将放缓，预计期内铸造高温合金制品收入分别为20.79亿元（+20%）、24.94亿元（+20%）、29.93亿元（+20%）；受业务基数逐渐增大的影响，预计2023-2025年期内其他业务增速有所回落，预计期内收入分别为1.07亿元（+100 %）、2.15亿元（+100%）、4.08亿元（+90%）。 费用及盈利能力：公司产品技术成熟，毛利水平预计相对稳定。预计2023-2025年公司毛利率分别为26.39%、26.39%、26.74%。预计期内公司期间费用率基本维持稳定，预计期内净利率分别为11.1%、11. 3%、11.1%。 1.2.估值分析 基于PE估值：公司主营高温合金业务，属于材料与加工领域，我们选取相关领域内图南股份、西部超导、航材股份3家企业作为参照。当前行业2024年PE均值为28倍，考虑到公司是高温合金高端龙头，是国内高端和新型高温合金制品生产规模最大的企业之一，是我国高温合金及轻质合金领域技术水平最为先进、生产种类最为齐全的企业之一，是国内航空、航天、舰船和核电等行业重要的研发生产基地。因此，给予公司2024年40倍PE，对应合理估值为27.35元。 基于PB估值：预计公司2024年BPS为4.95，可比公司2024年PB均值为4倍，如前文所述，公司在高温合金领域居于业内领先地位，给予公司2024年5.5倍PB，对应合理估值为27.21元。 综合PE和PB两种估值方法取平均，我们给予公司目标价27.28元。 表1：收入分项预测 表2：A股相关上市公司估值水平 2.国内高温合金龙头，受益航空航天高景气 2.1.高温合金高端龙头，客户主要为航发及电力设备企业 公司是钢研集团下属高温合金高端龙头。公司是中国钢研科技集团下属企业，是目前国内高端和新型高温合金制品生产规模最大的企业之一，拥有年生产超千吨航空航天用高温合金母合金的能力以及航天发动机用精铸件的能力，在变形高温合金盘锻件和汽轮机叶片防护片等方面具有先进的生产技术，具有制造先进航空发动机亟需的粉末高温合金和ODS合金的生产技术和能力。 图1公司股权结构 高温合金市场需求主要为航发及发电设备等行业。高端和新型高温合金需求增加主要来自于几个方面，第一，我国发展自主航空航天产业研制先进发动机，将带来市场对高端和新型高温合金的需求增加。第二，我国上海电气、东方电气、哈尔滨汽轮机厂等大型发电设备制造集团在生产规模和生产技术等方面近年来有较大提高，拉动对发电设备用的涡轮盘的需求。正在进行国产化研制的新一代发电装备——大型地面燃机（也可作舰船动力）取得显著进展，实现量产后将带动对高温合金的需求。同时，核电设备的国产化，也将拉动对国产高温合金的需求。第三，“一带一路”经过多个新兴国家，如东盟、中亚、印度等，这些国家处于经济的发展阶段，对于石化、冶金、建材等基础工业产品需求很大，可以带动我国的相关产品和设备的出口，同时也带动相关技术的输出和合作。 公司面向航空航天市场，主营铸造、变形、新型高温合金。公司产品定位在高端和新型高温合金领域，客户以航空航天发动机装备制造企业和大型的发电设备企业集团为主，同时向冶金、化工、玻璃制造等领域销售用于高温环境下的热端部件。公司主要产品有：面向航空航天的高温母合金、发动机精铸件、航空发动机盘锻件等；面向发电设备制造领域的燃气轮机涡轮盘、防护片等；面向石油、化工、纺织、冶金等领域的高温合金离心铸管及静态铸件、高温合金精铸件、切断刀等。 表3：公司主要产品为铸造、变形及新型高温合金 2.2.受益航空市场高景气，业绩持续高速增长 受益航空市场高景气，营收持续高速增长。公司2023年前三季度营收24.19亿元，同比提升27%；归母净利润2.35亿元，同比增长8%。我们认为，十四五期间我国航空航天市场维持高景气，下游需求旺盛，公司作为高温合金高端龙头，业绩充分反映行业基本情况，未来有望持续高增长。 图2公司营收高速增长（单位：亿元） 图3需求旺盛，业绩持续释放（单位：亿元） 盈利能力维持稳定，费用管控水平较强。公司近五年盈利水平基本保持稳定，2023年前三季度实现毛利率29%，实现净利率12%，主要系销售规模扩大导致公司期间费用率有所增加，以及联营企业阶段性扩损所致。 公司费用管控水平较强，持续强调研发投入，除2020及2021年因股权激励费用导致管理费用率有所提升外，期间费用率基本保持稳定。 图4公司盈利能力维持稳定 图5公司费用管控水平较强 3.军机提质叠加民机放量，受益下游需求超预期 3.1.我国军机质量亟待提升，国产民机放量在即 我国军机数量及结构有望持续优化，是未来国防建设中需要追赶的领域。 根据《WorldAirForce2023》数据，目前我国各类型战机数量为3284架，排名世界第三，占世界战机数量的6%；目前美国拥有各类型共13300架战机，是我国数量的4倍，超过俄、中、印、日、韩等五个国家战机数量总和，且以 F- 15、 F- 16、 F- 18为代表的三代机已经占美军战机数量的63%，以 F- 22、 F- 35为代表的四代机占比为17.88%。未来我国军机的数量及结构有望持续优化，军机质量亟待提升，驱动国内防务航空市场超预期增长。 图6当前美国战机数量是我国的4倍 图7美军战机结构中四代机占比超过15%，三代机占比超过44% 国内民机市场空间较大。根据《2022-2041中国商飞公司市场预测年报》数据，预计到2041年，中国航空市场将拥有10007架客机，其中单通道喷气客机6896架，双通道喷气客机2151架，喷气支线客机960架。未来二十年，预计将有9284架飞机交付中国市场。其中，单通道喷气客机6288架，占二十年交付总量的近七成，单通道喷气客机机队中79.3%为中型单通道客机；双通道喷气客机2038架，占总交付量的两成；其余为喷气支线客机，二十年间将交付958架。 图8预计到2041年，中国航空市场将拥有10007架客机（单位：架） 目前为止，以C919、ARJ21为代表的国产大飞机已斩获超千架订单。 截至2022年底，C919累计获得32家客户、1035架订单。2023年订单还在持续扩大，2023年4月，中国商飞与海航航空集团签署百架飞机采购协议，其中就包括60架C919飞机确认订单。ARJ21新支线飞机于2022年12月交付首家海外客户印尼翎亚航空。截至2022年底，ARJ21共获25家客户690架订单，累计交付9家国内外客户、共100架机，累计安全运送旅客近600万人次，运营航线316条，通航城市118座。 2023年12月23日，中国国航发布公告，拟定增募资不超过60亿元，其中42亿元用于引进17架飞机，机型包括6架C919及11架ARJ21，预计于2024-2025年交付。我们认为，随着我国国产大飞机越来越被世界各国客户认可，下游订单有望超预期增长，带动整个飞机产业链高速发展。 3.2.高温合金是航发关键材料，公司技术实力雄厚 高温合金材料是航空航天发动机的关键材料，用量占发动机总重量的40%-60%。高温合金属于航空航天材料中的重要成员，是制造航空航天发动机热端部件的关键材料，在先进的航空发动机中，高温合金用量占发动机总重量的40%－60%。发动机的性能水平在很大程度上取决于高温合金材料的性能水平。高温合金一般以铁、镍、钴为基体，能在大约600℃以上的高温下抗氧化或腐蚀，并能在一定应力作用下长期工作。高温合金在材料工业中主要是为航空航天产业服务，但由于其优良的耐高温、耐腐蚀、抗疲劳等性能，已经应用到电力、石油石化、汽车、冶金、玻璃制造、原子能等工业领域，从而大大扩展对高温合金的需求。 公司是我国高温合金及轻质合金领域技术水平最为先进、生产种类最为齐全的企业之一，率先受益下游航发需求超预期。自1958年以来，公司共研制各类高温合金120余种。其中，变形高温合金90余种，粉末高温合金10余种，均占全国该类型合金80%以上。最新出版《中国高温合金手册》收录的201个牌号中，公司及其前身牵头研发114种，占总牌号数量的56%。1）铸造高温合金：公司将铸造高温合金和轻质合金整合进入子公司河北德凯，优势互补，承接多家主机厂和设计所多种新产品的研发任务。2）变形高温合金：公司在变形高温合金研究和生产方面具有数十年的技术积淀，承担多项科研项目。其中， 拳头产品GH4169系列合金产品通过合金技术提升，推动产品质量提升，提高市场占有率，再创交付新高；某型号合金涡轮盘锻件实现小批量生产，对未来变形合金产品多样化打下良好的基础。3）新型高温合金：公司是粉末高温合金领域的重要研发和生产基地， 研制成功的FGH4091、FGH4095、FGH4096、FGH4097、FGH4098等粉末高温合金盘锻件满足国家多个航空发动机的设计和应用需求。Ti2AlNb金属间化合物依托多年来的技术储备，持续保持技术领先优势，完成新产品试制工作，在等温锻造方法上取得突破；公司完成ODS合金生产扩产项目，解决篦齿环供应瓶颈问题，建立我国第一条完整的氧化物弥散强化高温合金生产线；公司积极布局3D打印研发中心和生产基地，集成材料开发、母合金、制粉、打印、热等静压、检测等全链条技术能