公司深度报告：速冻食品龙头，预制菜的先行者

买入（首次覆盖） ——公司深度报告 联系人陈宜权chenyq@longone.com.cn 投资要点： ➢预制菜行业长期趋势向好，一方面，需求侧，餐饮需求旺盛，连锁化率持续提升；另一方面，供给侧，冷链物流逐步完善，助力预制菜销售半径扩大。公司是速冻龙头，产品储备丰富，产能饱和，定增支撑公司业绩持续高增长。从长期来看，公司受益于在冻品行业的较早布局，渠道、产能先发优势较强，鱼糜成本优势显著，有望成为预制菜行业的先行军。 ➢业绩：营收长期高增长，盈利能力不断提升。2018-2022年公司营收、归母净利润CAGR分别达30.05%和42.10%，维持较高增速，主要得益于公司渠道不断完善，各地产能持续释放和菜肴制品强劲成长势能。2023Q1-Q3营收及归母净利润分别为102.71亿元（同比+25.93%）和11.22亿元（同比+62.69%），其中Q3净利率持续上行，主要受益于原材料成本回落、规模效应显现。我们预计随着定增新工厂投产及老基地技改完成，规模效应进一步显现，净利率将继续上行，保障净利润持续增长。 ➢公司：产品打造能力强，供应链优势突出。1）研发能力强，市场敏锐度高。公司研发能力强，拥有国家级企业技术中心，同时拥有敏锐的市场嗅觉，因此当察觉到市场表现优异的产品，可采取及时跟进、适度创新策略，并结合适配的渠道，快速形成大单品，如手抓饼，酸菜鱼（一年破亿）。2）渠道先发优势明显。受益于冻品行业比专业预制菜发展更早，公司率先建立了全国销售网点和营销渠道，先发优势明显，助力预制菜迅速起量，冻品先生成立2年营收达6亿元，安井小厨成立首年销售额突破2亿元。3）产能快速释放。公司产能利用率长期饱和，2018-2021年产能利用率在100%左右，2022年略微下降至92.24%。随着明年山东安井、洪湖安井投产，能够有效缓解产能紧缺，2022-2027年产能CAGR为13.96%，能够有效满足公司未来5年的产能需求。 ➢行业：餐饮工业化趋势下，预制菜行业成长加速。1）B端需求旺盛，当前餐饮连锁化率仍较低，未来空间巨大。连锁餐饮企业在快速拓店的过程中，要保证餐品品质一致以及注重出餐速度，预制菜能完美适配且有效解决餐饮业的人力成本高企痛点。连锁化经营是餐饮品牌发展的必经之路，2022年我国餐饮市场连锁化率为19%，仍远低于美国餐饮连锁化率的54%，未来空间巨大。2）成长速度快：预制菜当前处于快速发展阶段，根据艾媒咨询数据，2022年预制菜市场规模达4152亿元，同比增长21.31%，预计2022-2025年复合增速达29.25%。 ➢投资建议：预制菜行业仍处于初期，安井食品凭借冻品行业的较早布局，渠道、产能先发优势较强，有望成为预制菜行业的先行军，募投产能释放将进一步推动公司成长。我们预计2023/2024/2025年 公 司 归 母 净 利 润 分 别 为15.69/18.75/23.31亿 元 ， 同 比 增 速 为42.46%/19.52%/24.35%，对应EPS为5.35/6.39/7.95元，对应PE为18.43/15.42/12.40。首次覆盖，给予“买入”评级。 ➢风险提示：新品推广不及预期，渠道开拓不及预期，食品安全风险，原材料价格波动风险。 正文目录 1.简介：预制菜即热类（速冻）龙头..............................................6 1.1.洞察行业变迁，及时调整，乘风而起..........................................................61.2.股权结构稳定，公司治理稳健.....................................................................81.3.营收长期高增长，盈利能力不断提升..........................................................9 2.行业：餐饮工业化趋势下，预制菜行业成长加速.......................12 2.1.冷链逐步完善，预制菜终端市场快速扩容.................................................122.2.安井食品凭借经销优势，在中小B餐饮赛道有望优先受益........................19 3.公司：产品打造能力强，供应链优势明显..................................22 3.1.敏锐嗅觉挖掘单品，产品持续迭代升级.....................................................223.2.鱼糜资源丰富，成本优势构筑竞争壁垒.....................................................253.3.销地产铸造运输优势，定增打开成长空间.................................................26 4.盈利预测与估值.........................................................................29 4.1.盈利预测...................................................................................................294.2.估值..........................................................................................................30 6.风险提示...................................................................................31 图表目录 图1安井食品发展历史.................................................................................................................7图2安井食品股权结构稳定（截至2023Q3）..............................................................................8图3 2018-2023Q1-Q3营业收入及增速.......................................................................................10图4 2018-2023Q1-Q3归母净利润及增速...................................................................................10图5火锅料占比最高，其次为菜肴制品......................................................................................10图6 2018-2023Q1-Q3公司主要产品收入增速............................................................................10图7综合毛利率..........................................................................................................................11图8主要产品毛利率...................................................................................................................11图9三费及研发费用率...............................................................................................................11图10销售费用拆分.....................................................................................................................11图11 2017-2022安井食品ROE（平均）...................................................................................11图12预制菜上市公司ROE情况（%）......................................................................................11图13预计2022-2025年预制菜市场规模CAGR 29.25%..........................................................13图14 2021年预制菜市场以即烹、即热为主...............................................................................13图15中国预制菜发展历史..........................................................................................................13图16 2017-2022年食品冷链市场规模CAGR为14.03%...........................................................14图17 2017-2022年我国冷藏车保有量CAGR为22.10%...........................................................14图18 2017-2022年我国冷库容量CAGR为15.41%..................................................................14图19 2022年餐饮成本占营收比例..............................................................................................15图20餐饮行业使用预制菜后人力、租金成本共降低8pct..........................................................15图21 2018-2022年中国餐饮连锁化率逐步提升..........................................................................15图22 2022年中国餐饮连锁化率仍远低于美国............................................................................15图23 2017-2022年团餐行业规模CAGR为10.72%................................