需求回暖叠加产品突破新能源领域，全年业绩有望增长

公司研究●证券研究报告 公司快报 艾森股份（688720.SH） 电子|半导体材料Ⅲ投资评级增持-A(首次)股价(2023-12-26)56.95元 需求回暖叠加产品突破新能源领域，全年业绩有望增长 总市值（百万元）5,019.19流通市值（百万元）947.12总股本（百万股）88.13流通股本（百万股）16.6312个月价格区间63.01/58.90 投资要点 需求回暖叠加产品突破新能源领域，全年业绩有望增长 公司围绕电子电镀、光刻两大工艺环节，形成了电镀液及配套试剂、光刻胶及配套试剂两大产品板块布局。下游客户主要集中在集成电路封装和新型电子元件制造领域，涵盖了长电科技、通富微电、华天科技、日月新等国内集成电路封测头部厂商以及国巨电子、华新科等国际知名电子元件厂商。 23Q3公司实现营收0.94亿元，同比增长32.64%，环比增长14.01%，主要系1）23Q2以来，国内半导体行业持续回暖，下游需求量增加；2）公司电镀液及配套试剂产品成功切入光伏、锂电等新能源领域，在三季度开始逐步放量，23Q3公司在光伏、锂电等新能源领域实现营收701.45万元（前三季度该领域实现营收935.74万元）。23Q3公司归母净利润741.79万元，扣非归母净利润703.36万元，同比扭亏为盈。 展望2023年全年业绩， 公司预计2023年实现营收3.5~3.8亿元，同比增长8.10%~17.37%；净利润3300~3700万元，同比增长41.72%~58.90%；扣非归母净利润2400~2800万元，同比增长66.63%~94.40%。2023年公司业绩有望实现同比增长主要系国内半导体行业进入复苏阶段，下游厂商需求回暖；同时，公司在新能源领域电镀化学品取得突破，与下游头部企业的合作稳步推进，有效拉动了公司收入规模的增长。 资料来源：聚源 升幅%1M3M12M相对收益109.2113.67116.33绝对收益103.18103.18103.18 分析师孙远峰SAC执业证书编号：S0910522120001sunyuanfeng@huajinsc.cn分析师王海维 电镀液及配套试剂：传统封装用电镀品实现国产替代，先进封装用电镀品放量在即 SAC执业证书编号：S0910523020005wanghaiwei@huajinsc.cn 公司以半导体传统封装的电镀产品起步，逐步掌握了引脚表面处理的全套电子化学品，具体包括电镀液及配套试剂（祛毛刺液、除油剂、去氧化剂、中和剂、退镀剂等），已在长电科技、通富微电、华天科技、日月新等头部封测厂商处实现了对国外产品的替代，现已成为国内前二的半导体封装用电镀液及配套试剂生产企业，在集成电路封装电镀领域国内市场份额超过20%。 相关报告 艾森股份：艾森股份-华金证券-新股-艾森股份-新股专题覆盖报告（艾森股份）-2023年211期-总第408期2023.11.18 在传统封装领域，公司电镀液产品能够适用于多种间距、不同引脚数的引线框架产品，除了覆盖DIP、TO、SOT、SOP等常用封装形式外，亦适用于DFN、QFN等多种中高端芯片中应用的无引脚封装。公司产品具有环保、稳定、高效率的优点，可满足集成电路电镀高电流密度条件下对镀层的功能性要求，有效解决纯锡电镀体系下的锡须生长、高温回流焊导致的镀层氧化变色等问题，产品性能已达到或部分超过国际竞品，在主流封测厂商实现了对国际竞品的替代。 基于传统封装电镀液产品的技术积累，公司电镀液产品逐步向外资厂商垄断的先进封装及晶圆制造领域延伸。1）先进封装：公司先进封装电镀产品主要用于先进封装Bumping工艺凸块的制作，可以实现芯片与晶圆、载板之间的电气连接；其中先进封装用电镀铜基液（高纯硫酸铜）已在华天科技正式供应；先进封装用电镀锡 银添加剂已通过长电科技的认证，尚待终端客户认证通过；先进封装用电镀铜添加剂正处于研发及认证阶段。2）晶圆制造：晶圆制造用大马士革镀铜工艺的添加剂已完成实验室小试，目前正处于中试阶段，有望2024年实现量产。 此外，公司还提供电镀工艺配套的锡球、镍饼等阳极金属材料及阳极袋、退镀用胶条等辅材，以满足客户的整体需求；其中，锡球是电镀配套材料的主要营收来源，可用于补充电镀液中被消耗的锡离子。 光刻胶及配套试剂：以配套试剂为切入点，享国产替代广阔空间 光刻胶是技术壁垒最高的电子化学品之一。目前国内光刻胶仍主要集中在PCB光刻胶、TFT-LCD光刻胶等产品，OLED显示面板和集成电路用光刻胶等高端产品仍需大量进口，国产光刻胶正处于由中低端向中高端过渡阶段。根据中国电子材料行业协会数据，当前我国g/i线光刻胶的国产化率约为20%，KrF光刻胶整体国产化率不足2%，ArF光刻胶整体国产化率不足1%；国产替代空间广阔。 公司以先进封装用光刻胶配套试剂为切入点，成功实现附着力促进剂、显影液、去除剂、蚀刻液等产品在下游封装厂商的规模化供应。光刻胶方面，1）先进封装用g/i线负性光刻胶已通过长电科技、华天科技的认证并实现批量供应；在通富微电实现小批量供应，并持续取得订单；公司预计2023年该产品实现营收1500~2050万元。2）OLED阵列制造正性光刻胶已通过京东方两膜层认证且实现小批量供应，正在京东方、维信诺和华星光电开展全膜层应用认证；公司表示该产品通过全膜层认证后将具备完全替代国外竞品的能力，预计在2024年达到量产应用条件。3）晶圆制造i线正性光刻胶已在华虹宏力进行小批量供应。 投资建议：我们预计2023-2025年，公司营收分别为3.70/4.60/5.62亿元，同比分别为14.4%/24.2%/22.1%，归母净利润分别为0.34/0.50/0.66亿元，同比分别为46.1%/46.9%/31.9%；PE分别为147.6/100.4/76.2。公司先进封装用电镀液以及光刻胶产品已实现批量供应，且有多款新品处于导入认证阶段；相比国内其他公司产品，公司产品兼具稀缺性和先发优势。未来随着下游终端逐渐复苏，叠加先进封装渗透率提升刺激需求，公司产品有望快速放量。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：下游终端市场需求不及预期风险，新技术、新工艺、新产品无法如期产业化风险，市场竞争加剧风险，产能扩充进度不及预期的风险，系统性风险等。 一、盈利预测和估值 1、盈利预测核心假设 1）电镀液及配套试剂：公司已成为国内前二的半导体封装用电镀液及配套试剂生产企业，在集成电路封装电镀领域国内市场份额超过20%。公司传统封装用电镀液产品在主流封测厂商实现了对国际竞品的替代，多款先进封装用电镀液产品进入放量阶段，晶圆制造用大马士革镀铜工艺的添加剂有望2024年实现量产。我们预计2023-2025年，公司电镀液及配套试剂营收分别为1.81/2.27/2.82亿 元 ， 同 比 分 别 为23.00%/26.00%/24.00%， 毛 利 率 分 别为43.00%/44.00%/45.00%，营收占比分别为48.74%/49.45%/50.22%。 2）光刻胶及配套试剂：当前国产光刻胶正处于由中低端向中高端过渡阶段，国产替代空间广阔。公司以先进封装用光刻胶配套试剂为切入点，成功实现附着力促进剂、显影液、去除剂、蚀刻液等产品在下游封装厂商的规模化供应。多款光刻胶已通过客户认证实现批量供应，其中先进封装用g/i线负性光刻胶2023年有望实现营收1500~2050万元。我们预计2023-2025年，公司光刻胶及配套试剂营收分别为0.82/1.09/1.39亿元，同比分别为42.00%/32.00%/28.00%，毛利率分别为30.00%/30.50%/32.00%，营收占比分别为22.21%/23.60%/24.75%。 3）电镀配套材料：公司提供电镀工艺配套的锡球、镍饼等阳极金属材料及阳极袋、退镀用胶条等辅材。其中，锡球是电镀配套材料的主要营收来源，可用于补充电镀液中被消耗的锡离子。公司预计2023年锡球业务营收为0.78~0.97亿元，毛利额为153~191万元。我们预计2023-2025年，公司电镀配套材料营收分别为1.01/1.17/1.34亿元，同比分别为-10.00%/16.00%/14.00%，毛利率分别为2.00%/5.00%/7.00%，营收占比分别为27.30%/25.50%/23.81%。 4）其他电子化学品：公司其他电子化学品主要为感光油墨。感光油墨对紫外线敏感，并且能通过紫外线固化，主要用于PCB电子线路板自动化生产制造中的文字打印等。我们预计2023-2025年 ， 公 司其 他 电 子 化 学 品营 收 分 别 为0.02/0.02/0.02亿 元 ， 同 比 分 别为10.00%/10.00%/10.00%， 毛 利 率 分 别 为64.00%/64.00%/64.00%， 营 收 占 比 分 别为0.52%/0.46%/0.42%。 5）其他业务：我们预计2023-2025年，公司其他业务营收分别为0.05/0.05/0.05亿元，同比 分 别 为0.00%/0.00%/0.00%， 毛 利 率 分 别 为10.00%/10.00%/10.00%， 营 收 占 比 分 别为1.23%/0.99%/0.81%。 综 上 ，我 们 预 计2023-2025年 ， 公司 总 营 收 分 别为3.70/4.60/5.62亿 元 ，同 比 分 别为14.42%/24.20%/22.09%，毛利率分别为28.62%/30.63%/32.53%。 2、可比公司估值与投资建议 我们选取了上海新阳、安集科技和晶瑞电材三家A股上市公司作为可比公司。上海新阳是国内半导体封装领域电镀液产品主要供应商之一，产品包括大马士革铜互连、TSV、Bumping电镀液及配套添加剂，此外还提供晶圆制造用刻蚀液、清洗液、光刻胶、化学机械研磨液等产品。安集科技是国内集成电路领域化学机械抛光液主要供应商，同时供应集成电路领域光刻胶去除剂（清洗液）；2023年11月，安集科技发布公告，拟新建上海安集集成电路材料基地项目，项目建成后将新增3400吨新型配方工艺化学品及配套产品（电镀液及添加剂）生产能力。晶瑞电材主要产品包括光刻胶及配套材料、超净高纯化学品、锂电池材料和基础化工材料，是国内最早规模量产光刻胶的企业之一 艾森股份先进封装用电镀液以及光刻胶产品已实现批量供应，且有多款新品处于导入认证阶段；相比国内其他公司产品，公司产品兼具稀缺性和先发优势。未来随着下游终端逐渐复苏，叠加先进封装渗透率提升刺激需求，公司产品有望进入快速放量阶段。首次覆盖，给予“增持”评级。 财务报表预测和估值数据汇总 公司评级体系 收益评级： 买入—未来6个月的投资收益率领先沪深300指数15%以上；增持—未来6个月的投资收益率领先沪深300指数5%至15%；中性—未来6个月的投资收益率与沪深300指数的变动幅度相差-5%至5%；减持—未来6个月的投资收益率落后沪深300指数5%至15%；卖出—未来6个月的投资收益率落后沪深300指数15%以上； 风险评级： A—正常风险，未来6个月投资收益率的波动小于等于沪深300指数波动；B—较高风险，未来6个月投资收益率的波动大于沪深300指数波动； 分析师声明 孙远峰、王海维声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 华金证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告