本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 1 2023年12月26日 年度利率策略 债券策略报告 债务、库存与货币：2024年的债市线索 2023年市场的多重“倒挂”。一重：品种、期限倒挂。在基本面增速新阶段中，市场不可避免地会更频繁地出现期限和品种的倒挂现象。二重：利率与基本面同比“倒挂”。基本面关注点的转移，市场从传统的同比分析转向更加关注环比，这一变化反映了市场表现对短期经济动态的敏感性增强。三重：中美利差的深度倒挂。国内外经济和货币周期的错位，引致中美利差深度倒挂。而明年可能回归同步则使得今年场景成为明年的一面镜子。 2024年三个周期的潜在拐点。（1）国内债务周期。2023年，实体经济部门的杠杆率维持在高位，其中中央政府的杠杆率增速超过企业和居民部门。这种中央政府的持续发力的场景预计将延续到2024年。两种不同的杠杆率场景假设下，利率市场将出现全然不同的前景。（2）国内库存周期：从名义库存周期位置、持续时间和季节经验等角度来看，预计明年年中附近可能是关注库存周期是否见底的重要关口。出口的改善可能成为推动明年库存回升的主要力量。此外，美国库存周期的动态也值得关注，其回落到接近历史底部的位置可能为中国出口和库存提供共振向上的力量。（3）海外货币周期。预计2024年美国正式进入降息周期。但在降息落地前，市场将经历政策预期和市场定价之间的反复“拉扯”，资产价格可能经历多轮博弈。 债市策略上的“两难”： 一是，广谱利率处于低位，票息面临持续挑战。二是，波段空间压缩，获取超额收益难度加大。50BP或构成明年的10年期国债收益率波动幅度的上限。 2024年的“破局法”：各类“倒挂”的修复机会。明年曲线形态存在重新向陡峭化修正的机会。尤其是关注当前倒挂的品种和期限之间的价差变化。久期适应低利率“新常态”。 在当前的低票息环境下，保持一定长度的久期可能成为市场的一种“自然选择”。这种趋势在2023年已经出现，在明年也不失为一种顺应环境的策略。适度运用杠杆策略。明年货币政策将为市场提供稳健而偏宽松的流动性环境。不过同时也需关注货币政策目标优先级的动态切换，特别是在特定环境下稳汇率目标权重如果再度排前对于资金环境的影响。 风险提示：海外市场波动，政策超预期，统计规律误差 证券研究报告 尹睿哲 分析师 SAC执业证书编号：S1450523120003 固定收益研究 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 2 内容目录 1. 2023年的多重“倒挂”..................................................................................................... 5 1.1. 更易倒挂的“新常态” ............................................................................................. 5 1.2. 基本面环比成“定价锚”.......................................................................................... 8 1.3. 从分化走向同步 ................................................................................................. 10 2. 2024年债市主线逻辑：把握三个周期的变化 .............................................................. 12 2.1. 债务周期的两种假设 .......................................................................................... 12 2.2. 年中见分晓的库存周期....................................................................................... 17 2.3. “等待期”与汇率含义 ........................................................................................... 19 3. 策略：久期的中场战事 ............................................................................................... 21 4. 附录：2024年利率债供给预测 ................................................................................... 23 4.1. 赤字规模............................................................................................................ 23 4.2. 国债................................................................................................................... 24 4.3. 地方债 ............................................................................................................... 25 4.4. 政金债 ............................................................................................................... 26 图表目录 图1. 2023年债券市场大事回顾 ........................................................................................ 5 图2. 广义利率体系所处分位数.......................................................................................... 5 图3. 空转的形成机制........................................................................................................ 6 图4. 银行存贷利差处于历史低位 ...................................................................................... 6 图5. 几次“防空转”提出后，资金面都快速反应 .................................................................. 6 图6. 年内几个节点的利率期限结构形态............................................................................ 7 图7. 年内几个节点的存单期限结构形态............................................................................ 7 图8. 年底宽货币预期一再落空，但对明年仍有期待 .......................................................... 7 图9. 更易倒挂的“新常态” .................................................................................................. 8 图10. 基本面的基数效益放大 ........................................................................................... 8 图11. 2020年以来各季度的估算基数效应（绝对值） ....................................................... 8 图12. 利率走势与GDP同比走势反向 .............................................................................. 9 图13. 环比增速成为市场定价的锚 .................................................................................... 9 图14. 利率方向与PMI环比变化方向一致性高 .................................................................. 9 图15. 参考认房不认贷政策，效果持续1个月左右.......................................................... 10 图16. 30大中城市商品房成交面积 ................................................................................. 10 图17. PMI在50以下超过一季度连续回落的情况很少见................................................. 10 图18. 铜油比是海内外基本面差异的一面镜子..................................................................11 图19. M2同比差值与利差走势一致性高 ..........................................................................11 图20. 利差收敛，外资持债同比见底回升.........................................................................11 图21. 境外机构持有国内债券情况，亿元.........................................................................11 图22. 美元见顶回落，外资持债同比回升.........................................................................11 图23. 19.01-22.05外资买入国债现券期限分布，亿元 .......................