债务、库存与货币：2024年的债市线索

年度利率策略 证券研究报告分析师 债务、库存与货币：2024年的债市线索 尹睿哲 SAC执业证书编号：S1450523120003 2023年市场的多重“倒挂”。一重：品种、期限倒挂。在基本面增速新阶段中，市场不可避免地会更频繁地出现期限和品种的倒挂现象。二重：利率与基本面同比“倒挂”。基本面关注点的转移，市场从传统的同比分析转向更加关注环比，这一变化反映了市场表现对短期经济动态的敏感性增强。三重：中美利差的深度倒挂。国内外经济和货币周期的错位，引致中美利差深度倒挂。 而明年可能回归同步则使得今年场景成为明年的一面镜子。 2024年三个周期的潜在拐点。（1）国内债务周期。2023年，实体经济部门的杠杆率维持在高位，其中中央政府的杠杆率增速超过企业和居民部门。这种中央政府的持续发力的场景预计将延续到2024年。两种不同的杠杆率场景假设下，利率市场将出现全然不同的前景。（2）国内库存周期：从名义库存周期位置、持续时间和季节经验等角度来看，预计明年年中附近可能是关注库存周期是否见底的重要关口。出口的改善可能成为推动明年库存回升的主要力量。此外，美国库存周期的动态也值得关注，其回落到接近历史底部的位置可能为中国出口和库存提供共振向上的力量。（3）海外货币周期。预计2024年美国正式进入降息周期。但在降息落地前，市场将经历政策预期和市场定价之间的反复“拉扯”，资产价格可能经历多轮博弈。 债市策略上的“两难”：一是，广谱利率处于低位，票息面临持续挑战。二是，波段空间压缩，获取超额收益难度加大 。 50BP或构成明年的10年期国债收益率波动幅度的上限。 2024年的“破局法”：各类“倒挂”的修复机会。明年曲线形态存在重新向陡峭化修正的机会。尤其是关注当前倒挂的品种和期限之间的价差变化。久期适应低利率“新常态”。在当前的低票息环境下，保持一定长度的久期可能成为市场的一种“自然选择”。这种趋势在2023年已经出现，在明年也不失为一种顺应环境的策略。适度运用杠杆策略。明年货币政策将为市场提供稳健而偏宽松的流动性环境。不过同时也需关注货币政策目标优先级的动态切换，特别是在特定环境下稳汇率目标权重如果再度排前对于资金环境的影响。 风险提示：海外市场波动，政策超预期，统计规律误差 1.2023年的多重“倒挂” 一波三折的慢牛。2023年利率债市场一波三折，在震荡中走出慢牛。全年利率走势可以分为三个阶段：阶段一是从年初到3月初，市场寄望于疫后经济快速修复。在这个阶段里，信贷靠前发力，资金面相对紧张，利率震荡上行。阶段二是从3月初到8月中旬，随着年初基本面脉冲式修复落幕，内生增长动能重新开始减弱。市场的目光转向地产、消费 、外需、就业等领域的不确定性；而持续宽松的货币政策（包括降准、降息、调降存贷款利率等）则推动了广义利率体系的中枢温和下降，为市场带来了持续五个月左右的慢牛。阶段三是8月下旬以来，稳增长政策持续加码（包括地产新政、上调赤字率等），政府债供给放量，市场表现出短端急跌、长端区间震荡的特征。 图1.2023年债券市场大事回顾（%） 1.1.更易倒挂的“新常态” 中枢低位与“重排”。在2023年跌宕起伏的宏观环境中，见证了广义利率体系中枢的一次显著变动。一方面，利率总体上呈现震荡下行的走势。这一现象尤其明显地体现在广义利率体系传导链条的“头尾”：基准利率和存贷款利率均触及历史最低水平。另一方面，在年内的不同阶段，可以观察到政策利率与市场利率、以及市场利率的期限、品种之间出现了多次倒挂现象。这种现象使得利差与历史常见中枢出现了明显的偏差，引发了期限、品种之间比价关系的“重排”。 表1：广义利率体系所处分位数 资负收益率倒挂，引发一定程度的空转。年中附近，部分贷款利率与一些存款利率、理财收益率“倒挂”的情况一度出现。政策引导以及银行为达成信贷目标而提供了较优惠的贷款利率。存款利率也有所下行，但存款利率黏性更高，其自发下行速度更慢，银行净息差压缩至历年新低。从而在一定程度上引发了年中附近信贷空转、资金空转等现象。 图2.空转的形成机制 图3.银行存贷利差处于历史低位（%） “防空转”后，流动性环境生变又进而引发长短端倒挂。尽管今年货币政策整体呈现稳健偏宽松的态势，但自8月央行提出“防止资金空转和套利”后，金融体系中的狭义流动性环境显著收敛。资金利率和短端利率的持续上升引发了短端与长端资产价格倒挂的情况 。到了年底附近，一度出现品种间（1年期存单与10年期国债收益率）的轻度倒挂，以及期限间（3个月存单对1年存单）的收益率倒挂。不过，这些倒挂更多是市场对流动性当期情况的反应，而市场对明年货币宽松的预期不低。 图4.几次“防空转”提出后，资金面都快速反应 图5.年内几个节点的利率期限结构形态（%） 图6.年内几个节点的存单期限结构形态（%） 对明年的“宽货币预期”仍存。2023年，市场对货币政策的预期除在一季度一度偏紧外，其余时间均期待宽松的政策。开年，随着市场对基本面疫后修复的期待，1-2月对货币政策的预期持续收紧，并于3月初达到预期最紧的状态。此后，两会工作报告增长目标比较稳健，基本面环比走弱态势显现，市场对货币政策预期转向，宽货币预期持续升温。8月中旬以后，虽然资金面转紧，但市场仍期待四季度有宽松。这一宽松博弈最终落空，短端快速调整。 不过即便是宽货币预期在四季度反复落空，市场对于后续货币政策的预期也从未回到过3月初那种“偏紧”的状态。直至年末，市场对于明年的预期基本都处于偏宽松的区间，依然期待明年货币政策继续发力。 图7.年底宽货币预期一再落空，但对明年仍有期待 更易倒挂的“新常态”。近年，这种期限倒挂现象屡见不鲜，根源在于宏观环境的演变。长端利率受经济增长中枢的制约，其波动幅度逐年压缩。与此相对的是，短端利率更多地受货币政策和资金面因素所驱动。所以，可以观察到，2013至2019年间，短端和长端利率年振幅之比大致为1.34倍。而2020至2023年，随着利率中枢的下移，这一比例攀升至1.73倍。在此背景下，短端利率波动引发的利率曲线平坦化乃至倒挂，在当前乃至未来都会越发频繁地出现。 图8.更易倒挂的“新常态” 1.2.基本面环比成“定价锚” 放大的基数效应扰动。近年来，基数效应对经济数据的分析产生了显著扰动。特别是过去几年，不同季度的经济表现不仅受到季节性因素的影响，还面临疫情等外生变量带来的冲击，导致数据的可比性降低。这种现象在对经济数据进行同比分析时尤为突出。例如，2020年第一、二季度的基本面波动为次年同期带来了很大的基数效应扰动。紧随其后，2022年第二季度的波动也对今年二季度造成较大的基数扰动。 图9.基本面的基数效益放大 图10.2020年以来各季度的估算基数效应（绝对值） 利率与同比增速“倒挂”。过去一段时间，利率走势与基本面的同比背道而驰。今年GDP同比数据在二季度达到峰值，之后在三季度回落，预计四季度会有所回升。对照之下，在利率走势方面，10年期国债利率（以季末数据为标准）在二季度明显下降，三季度稍有上升，四季度长端利率区间震荡。总体来看，今年的利率走势与经济的同比数据形成了少见的反向关系。 图11.利率走势与GDP同比走势反向 图12.环比增速成为市场定价的锚 基本面环比成定价锚。近年来，利率变化方向与环比经济指标（如GDP环比或PMI月边际变化）之间的一致性较高。特别是自2022年8月以来，10年期国债利率的环比变化方向与PMI读数的环比变化方向高度吻合，一致性达到了69%（11/16个月）。只有在降息或重大政策调整等个别月份，两者的变化方向才出现不一致。 图13.利率方向与PMI环比变化方向一致性高 2024年基本面各季度的观察重点。明年，利率与同比数据的背离现象预计将减轻，原因是外生冲击对基数的扰动减弱。不过基本面的环比变化依然会是市场的关注焦点。 明年各个季度基本面环比变化的重要观测变量是：一季度，今年增发的国债形成实际工作量的速度、地产政策在明年初是否再有动作，这种情况下，一季度基本面是否存在小幅环比改善的可能。二、三季度是库存周期可能出现拐点的节点，关注国内库存是否确认见底以及海内外库存周期是否同步共振。三四季度，关注海外货币政策转向对全球基本面及大类资产的影响，国内关注地产能否阶段性筑底。 图14.参考认房不认贷政策,效果持续1个月左右（万方） 图15.30大中城市商品房成交面积（万方） 图16.PMI在50以下超过一季度连续回落的情况很少见 1.3.从分化走向同步 分化的起点。中美利差的深度倒挂是今年国内债券市场面临的一个重要外部环境 ，这一现象的背后是内外经济和货币周期的错位。基本面差异可以从铜油比中窥见。2017年以来，铜价/油价与中美利差的拐点基本一致。铜价受国内需求影响较大，油价受海外需求影响较大。铜油比价走低与中美利差一样都是基本面差异的一面镜子。货币周期的差异从政策利率位置、方向以及M2同比增速差异中得以体现。由于利差深度倒挂，外资在今年前8个月合计卖出国内债券2102亿元。 图17.铜油比是海内外基本面差异的一面镜子（%） 图18.M2同比差值与利差走势一致性高（%） 走向同步的征兆。随着中美货币周期走向同步的预期，海内外利差收窄，9-10月境外机构恢复买入国内债券，分别买入178亿和422亿。而11月这一规模进一步扩大到2513亿，单月买入规模创历史新高，前11个月恢复净买入。从外资平均持仓加权久期在4.5年左右，从买入情况来看，3年以内占比38%，3年以上占比62%，买入期限偏中长。可以推测，年底附近外资的大额流入对于支撑中长端国债强于短端的表现亦贡献了部分力量。 图19.利差收敛，外资持债同比见底回升（bp） 图20.境外机构持有国内债券情况 图21.美元见顶回落，外资持债同比回升 图22.19.01-22.05外资买入国债现券期限分布（亿元） 综上，2023年中国债券市场出现了三个显著的倒挂，这些倒挂现象反映了复杂宏观环境对市场的深刻影响。首先是在基本面增长的新阶段中，市场不可避免会更频繁地出现期限和品种倒挂。其次，基本面分析重点的转移，市场从传统的同比分析转向更加关注环比，这一变化反映了债券市场表现对短期经济动态的敏感性增强。最后，国内外经济和货币周期的错位，引致中美利差的深度倒挂。而明年可能回归同步则使得今年的场景成为明年很好的一面镜子。这些因素综合作用下，塑造了2023年中国债券市场的独特格局，不仅对投资决策产生重大影响，也对2024年市场的走向提供了关键线索。 2.2024年债市主线逻辑：把握三个周期的变化 把握2024年三个周期的变化。展望2024年的债券市场时，需要特别关注债务周期、库存周期和海外货币周期这三个重要方面：（1）国内债务周期。2023年，实体经济部门的杠杆率维持在高位，其中中央政府的杠杆率增速超过企业和居民部门。中央政府的持续发力预计将延续到2024年，是否足够对冲其他部门会给利率债市场带来完全不同的两种前景。（2）国内库存周期：从名义库存周期位置、持续时间和季节经验等角度来看，明年年中附近可能是关注库存周期是否见底的重要时期。出口的改善或将成为推动库存回升的主要力量。 此外，美国库存周期的动态也值得关注，其回落到接近历史底部的位置可能为中国出口和库存周期提供共振向上的场景。（3）海外货币周期。2024年美国将正式进入降息周期。在降息落地前，市场将经历美联储政策预期和市场反应之间的动态“拉扯”，资产价格可能经历多轮博弈。 2.1.债务周期的两种假设 债务周期的方向。债务周期的走向是市场的重要关注点。无论是明年中央财政的政策强度及其经济影响，居民是否重返房地产市场加杠杆，还是地方政府在债务化解过程中的支出能力，这些因素最终都将体现在全社会实体经济部门的债务水平上。因而综合考量这些维度对最终全社会实体部门债务周期的影响大小，这对明年债券市场走势具有重要意义。 实体部门杠杆率的绝对位置。伴随经济增长，过去三十年间，实体部门的杠杆率大多数时间呈