宏观金融年报

2023年12月22日 好朋友，大未来！ 目录内容摘要 金融研究团队 ◼看到2024年海外经济展望：美国将迎来经济重要考验年，经济增长下行方向明确，着陆姿态存不确定性。美联储货币政策仍然维持总量偏紧的确定性较高，那么美国财政赤字若不能显著扩张，美国经济超预期走弱的概率比较大。货币政策方面，目前美联储对本轮加息控通胀持较为乐观的软着陆预期，市场预期的加息路径明显超出美联储年内3次的预期指引。就经济来看虽然当前仍然呈现较强的韧性，但是已经较前期有所松动。基于美利差倒挂深度的历史数据并不支持美国经济能够轻易实现软着陆，根据历史经验线性外推的观测时间，需要关注2024年一季度末前后经济数据的韧性。 宏观与国债分析师：李荣凯期货从业资格：F3012937投资咨询资格：Z0015266联系电话：0531-81678688E-mail：lirk@ztqh.comlirkhihengyu@outlook.com客服电话：400-618-6767公司网址：www.ztqh.com ◼2024年国内经济展望：宏观政策取向以进促稳，国内经济复苏再起航。前期国内经济呈整体性好转，不过也存在冷热不均的现象，预计明年供强需弱的关系会进行再平衡。地产方面，地产投资可能仍然面临一定的压力，但是三大工程的积极落地将形成一定的对冲。库存周期方面，2024年可能进入一个新的扩张周期但需要保持一定耐心，基于从过往的经验主动补库周期的开启与地产周期复苏同步。 ◼2024年利率与国债期货展望：债券资产吸引力仍在，关注利率弹性。2024年国内宏观政策将取向宽货币+宽财政的组合，OMO政策利率可能会延续年度20bp的降幅以进一步支持国内经济复苏，国债期货单边可能会有一定的机会。需要注意的是，2024年国内外政策利差或仍有一定压力，财政政策取向大概率更为更积极，宽货币环境下因而货币资金价格中枢的问题需要关注，压力值可以参考2023年10月份的资金偏度。国债期货套利方面，预计资金中枢或下沉，国债期货低基差的状态有望修复，跨期价差也将重新走阔。 ◼风险提示：风险因素：地缘政治分歧失控，美国财政扩张大幅超预期 中泰期货2024年宏观经济与国债期货年度报告 ——强美元渐远，国内经济复苏再起航 一、2023年国内外主要资产走势复盘 （一）国内外经济回顾——以中美10年期国债收益率为基准 ◼2023年美国和中国经济走势大致可以大致划分为三个阶段。共性是，2023年伊始国内外经济均延续了2022年四季度的走势，进入二季度后内外市场预期均出现了明显反转，故国内外第一、二阶段划分时间段均是一季度末与二季度初；区别是国内外第二、三阶段划分节点，海外出现在三季度，国内是出现在三季度。 来源：IFind，中泰期货整理 来源：IFind，中泰期货整理 ◼美国方面，一季度初市场预期连续、快速的加息不但会让通胀明显回落，也会让美国经济面临硬着陆风险。特别是3月10号，SVB出现流动性危机被迅速接管也印证了市场预期。2023Q1，10年美债收益率由3.85%下行至3.48%，下行幅度约40bp。进入二季度后，SVB事态在美联储快速向市场补充了流动性后得到控制，后续公布的经济数据CPI和PCE通胀环比走势凸显了较强的经济韧性，市场交易回归持续加息的逻辑。2023Q2，10年美债收益率逐步上行，由3.48%持续上行至10月末最高的5.02%，上行幅度约150bp。美债收益率上 行的趋势一直持续到，美国GDPQ3环比折年率初值4.9%（后修正至5.2%），这一超预期数据公布后结束。后续在就业和通胀走弱后美债收益率快速下行，目前已经下行至4.2%附近，下行了约80bp。 来源：IFind，中泰期货整理 来源：IFind，中泰期货整理 ◼国内方面，年初市场交易疫情管控结束后国内经济将强势复苏。事实情况是，尽管复苏冷热不均，但包括地产销售在内市场确实出现了明显复苏。2023Q1，10年中债收益率从2.82%最高上行至春节前最后一天的高点2.93%，随后在一季度末回落至2.85%，累计上行3bp，最高上行10bp。进入二季度，地产端在购房的积压需求释放后4月份大幅回落，此后4月公布的经济数据明显回落，市场担忧经济下行。其中低迷的通胀数据与年初市场预期可能出现的通胀过热相左，市场预期明显转向，并持续交易宽货币加码。自2023Q2开始至3季度8月央行年内第二次降息后，10年中债收益率从2.85%最低下行至2.54%，下行幅度约30bp。进入三季度以来，尽管地产全面放松落地，但宏观经济运行起色并不十分显著。与此同时外汇压力偏大，宏观政策取向财政政策，国债和地方债发行明显提速放量，货币市场利率中枢也未在降息后再度下移，反而有所抬升。三季度后，10年中债收益率最高反弹至2.72%，最大反弹幅度约20bp，四季度在央行MLF大额净投放下，资金偏紧的局面有所缓解。 （二）海内外主要资产表现——外部风险资产较国内偏强 ◼从利率角度来看，2023年大边际变化主要来自海外，美联储继续大幅加息，联邦基金目标利率由4.5%进一步推升至5.5%，累计加息100bp。对标国内货币政策工具OMO 7天是继续降息，从2.0%降至1.8%，累计降息20bp，中美政策利差扩大至370bp。因此从资金流动角度看，国内资产面临一定的贬值压力，主要表现为国内资产人民币汇率与权益市场录得负收益，国债收益率下行受阻。表现较强的资产是美股以及贵金属。此二者涨幅主要收益于美国经济软着陆预期上升，贵金属则是在巴以冲突以及各国央行抛美债增持黄金的逻辑中录得较好收益。 来源：IFind，中泰期货整理 ◼商品方面，以国内商品期货指数多数录得下跌表现，但分化明显著。二季度，商品普遍在强复苏预期反转后叠加低通胀预期遭遇大幅下跌。不过6月份央行降息以来，叠加PPI低位反弹，低库存+主动去库存周期结束，稳增长发力等预期的交替接力下，多数商品在6月份以后迎来大幅反弹。 来源：IFind，中泰期货整理 二、海外经济展望：美国经济重要考验年，下行方向明确着陆姿态存不确定性 （一）美国财政保持超预期扩张可能性不大，2024财年回摆的可能性颇高 ◼2023年美国经济超预期怎么看？2023年美国实施紧货币+宽财政组合。其中，货币政策符合预期，美联储加息+缩表的政策落地与美联储会议指引吻合。但财政赤字规模上升明显超出市场预期。具体来看，自2022年3月份开启加息+缩表以来，除了在2023年3月份SVB事件出现后，美联储阶段性的增持美债略有扩表外，其余时间均延续加息+缩表计划。财政方面是，2022年8月份开始美国滚动12月财政赤字规模由降转升，直到2023年7月份才见顶回落。 ◼就宏观政策来看，货币政策和财政政策对经济传导的时滞有明显差异，财政政策时滞更短。从历史上统计数据看，美国财政领先美国经济大约5个月，货币方面M2增速领先经济大约1年半时间。因此，美国财政在2022年8月份进入扩张后给到的经济支持较大程度上反映在了2023年。此外还注意的是，2022年以来的这次美国财政扩张速度也明显超出财政扩张长期趋势线，因而美国快速的财政扩张一定程度上抵消了货币政策收紧对经济的拖累作用。 来源：IFind，中泰期货整理 来源：IFind，中泰期货整理 ◼看到2024年，美联储货币政策仍然维持总量偏紧的确定性较高，那么美国财政赤字若不能显著扩张，我们认为美国经济超预期走弱的概率比较大。那么美国财政在高息环境下继续大幅扩张财政可能性大吗？ ◼如果去看美国每年公布的财政预算赤字和实际赤字，就会发现最后实际赤字比预算赤字大很多，反映了美国财政倾向于趋于扩张的特点。但是从两党博弈来看，执政党倾向于财政扩张，在野党则相反以起到制衡的效果，比如今年的美国债务上限问题，不过最终结果是在相互妥协中达成了一致。基于2024是大选年，两党博弈上升而导致美国债务不能够进一步扩张的说服力可能并不强。不过从宏观政策协同配合的角度来看，2024年美国经济朝向软着陆的路径上进一步降温应当是共同目标。结合美国历史上宏观政策配合看，在美联储货币政策加息结束+缩表情况的情况下，美国财政再大幅可能扩张并不符合通胀走低并实现软着陆的目标路径。因此2024年在没有明显的硬着陆风险下，美国财政政策不取向于显著扩张，而是向长期趋势归位的可能性比较高。 ◼从另一个角度来看，目前美联储已将美国联邦基金利率隔夜利率提升至5.5%，高息叠加利率曲线倒挂将对多部门投资和债务扩张起到抑制作用。随着低息债务到期过渡到高票息债，利息支出的压力会逐步上升以约束债务扩张。以美债2年收益率作为短期利率，其领先美国联邦政府利息支出在债务规模的占比与大约三个季度；其领先美国企业利息支出六个季度。看到2024年，利息支出在美国各个部门中的财务负担预期明显增加，这将明显地影响美国财务扩张意愿。 来源：IFind，中泰期货整理 来源：IFind，中泰期货整理 （二）2024是美国经济大考之年，美联储关注焦点将明显转向软 着陆 ◼美国经济三季度的显著反弹明显改变了美联储对未来的经济预期。特别是在本轮货币政策大幅收紧的过程中，通胀出现了明显回落，但并未出现失业率的显著抬升，给了美联储经济强劲的预期。12月份FOMC会议上的经济预测结果也较此前9月份明显乐观，在大幅在明显调降通胀预期的同时并未明显调升失业率与调降经济增速。 来源：IFind，中泰期货整理 来源：IFind，中泰期货整理 ◼具体看12月FOMC会议经济预测，一是美联储对本轮加息控通胀持较为乐观的软着陆预期。但也需要看到，委员们对2024年经济压力有较强预期，其经济预测值仅有1.4%；二是， 对比2022年12月FOMC会议经济预测可以发现，美联储对于2023年经济的压力做了预期后置，放到了2024年，因此美联储对经济面临压力的预期并没有消失。三是，预期引导2024年联邦基金目标利率下降80bp，约3次25bp/次的降息。结合经济数据预测，此降息引导可以理解为预防式降息。四是，结合目标利率与通胀预期，2024年仍然是经济增长限制性利息水平，进入2025年会逐步转为经济增长支持性利息水平。 ◼从市场角度来看，大家对于2024年降息较FOMC会议给出的3次降息更为乐观。12月FOMC会议结束后，市场降息预期更加乐观。CME数据显示，目前市场预期未来一年降息路径为，3月份开始降息，11月暂停降息，其余FOMC会议均降息1次，全年降息6次至3.75-4.00%区间。尽管市场预期颇为激进，但可以看出，对于本轮美国经济实现高息下的软着陆市场并未与美联储的指引达成一致。 （三）美债收益率下行推动美元指数走弱，2024年基本情景为弱 美元 ◼在美联储降息中受到短端资金价格中枢的下移会推动美债收益率整体走弱，这既符合利率的期限结构的逻辑也在历史数据中得到较好的印证，并且在这个过程中美债收益率曲线结构很难再趋势性的加深倒挂。因此，看到2024年美债收益率期限结构陡峭化的确定性较高。如果市场预期的2024年一季度美联储降息能够落地证实，美债收益率修复倒挂的趋势将得到加强，那么10年期美债收益率可能不会修复，过去美联储加息周期过程中统计上的一般经验，即10债收益率早于政策利率见顶且10债收益率上行顶部往往与隔夜基金目标利率上限接近。 ◼那么作为全球定价货币的美元2024年怎么看，美元是否仍然具备显著的吸引力？以美元指数看，在绝大部分情况下，美元指数与美债收益率有不错的稳定性，这是因为尽管美元指数是相对货币，但绝大部分情况下反映的是美元的边际变化，而美元强弱则多数基于美联储的货币政策，这是主要逻辑。 ◼另一个问题是，美债收益率走弱是否一定对应着弱美元指数，答案是并不必然。例如，在2001年，美联储货币政策由加息转向降息，美元指数仍然强势，背离了一年的时间；2004年7月份美联储货币政策由降息转向加息，但美元指数持续走弱，二者背离的超过半年的时间，等。 来源：IFind，中泰期货整理 ◼所以考虑美元指数的复杂性作为补充也是有必要的。美元指数