大气治理龙头企业，携手紫金开启储能绿电新纪元

公司是国内大气治理龙头，紫金入主确立“环保+新能源”双轮驱动发展战略。 公司深耕大气治理行业，主营除尘、脱硫脱硝设备及工程建设，2018-2022年公司营收由94.0亿元增长至118.8亿元，CAGR达6.0%，归母净利润维持8亿元上下，相对稳定。2022年5月，阳光城正式将公司控股权转交紫金矿业，公司借力积极开拓新能源业务，打造“储能+矿山绿电”第二增长曲线。 保障性火电&非电放量望支撑烟气治理需求增长，非气业务较平稳。（1）大气治理业务：a）为保障用电需求，我国新增煤电核准提速：据《中国电力部门低碳转型2022年进展分析》报告，2022年及2023Q1中国新增核准煤电项目总核准装机分别达9072/2045万千瓦，2021年仅为1855万千瓦，新增保障性煤电项目预计于2023-2024年逐步落地，有望同步带动烟气治理等环保需求。b）政策钢铁、水泥等非电行业烟气治理需求加速释放，2021-2025年预计可贡献市场规模1880-2640亿元。c）公司为烟气治理龙头企业，订单获取能力强劲，有望深度获益。 （2）非气业务：主要包括水资源处理、垃圾焚烧、土壤修复、危废处置等，近年发展平稳。 聚焦锂电储能完整产品技术链，紫金锂矿保障充足原材料。（1）公司聚焦“储能电芯+储能系统”：2022年以来，公司分别投资建设5GWh磷酸铁锂储能电芯项目、与量道合作1GWh锂电池储能系统项目、与蜂巢合作5GWH储能PACK与系统集成项目（一期2GWh项目已于2023年8月底投产），上述项目全部达产后预计可释放约90亿元收入空间。（2）双碳背景下锂电储能行业迎来爆发式增长：据CNESA统计，中国新型储能累计投运装机规模2023年有望达到31.3GW，至2027年有望达到138.4GW，4年GAGR达45.0%。（3）紫金产业链协同优势明显：紫金锂矿资源可为公司储能项目建设提供稳定的原材料保障，此外，正极材料在储能电池中成本占比可达40%，原料自供可一定程度降低制造成本。 矿山绿电需求旺盛，紫金自用盈利能力优越。（1）能耗双控目标下紫金矿业积极发力清洁能源业务，绿电需求旺盛：紫金2022年可再生能源使用占比约为16%，计划于2030年实现30%以上目标。公司与紫金深度合作，将作为运营商投资建设紫金矿山绿电项目。经我们测算，紫金对于公司新能源装机潜在需求量2030年预计达到9.0GW，预计可释放约60亿元收入空间。（2）矿山绿电项目盈利能力优越：矿山绿电项目所发电力大部分为紫金自用，而紫金属工况企业，工商业销售电价显著高于上网基准电价，经我们测算，在自发自用比例70%的情景下，矿山光伏发电项目的运营毛利率可达63%，矿山风电项目的运营毛利率可达62%。 投资建议：首次覆盖，予以“买入”评级。公司是大气治理领域龙头企业，携手紫金矿业积极开拓“储能+矿山绿电”第二增长曲线，预计公司业绩将迎来高速增长。我们预计2023/2024/2025年公司实现归母净利润9.0/15.3/21.3亿元，对应PE15.1/8.9/6.4x。 风险提示：行业政策风险、市场竞争加剧风险、项目进度不及预期风险、原材料价格波动风险、测算假设不确定性风险。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 一．行稳致远：50年深耕大气环保治理 1.1大气环保治理龙头，“环保+新能源”双轮驱动 公司是国内大气治理龙头企业，多业务齐头并进。公司创建于1971年，2000年12月在A股主板上市，是我国大气环保行业首家上市公司。目前，公司业务涵盖大气污染治理、水污染治理、固危废处置、土壤修复及生态保护、低碳节能等领域，产品及工程业绩遍布全国34个省、市、自治区，并出口欧洲、亚洲、非洲、南美洲等四十多个国家和地区。现位列“中国大气污染治理服务企业20强”首位、中国环境企业50强第8位。 2022年5月公司原控股股东阳光集团通过股权转让及表决权委托的形式将控制权交由紫金矿业，紫金矿业入主成为公司控股股东。截至2023年三季度末，紫金矿业集团股份有限公司及其控股子公司合计持有1.7亿股股份，占公司总股本的15.72%；合计控制公司2.8亿股股份的表决权，占公司总股本的25.63%。 图表1：公司发展历程 图表2：公司股权结构（截止至2023年10月） 聚焦环保+新能源双轮驱动发展战略。紫金矿业成为控股股东后，公司借力紫金矿业在新能源关键金属及新材料的优势，确立了“环保+新能源”双轮驱动的发展战略，通过出资新设公司、投资项目及收购资产等方式布局新能源业务。 在环保业务领域，公司巩固提升现有环保业务，持续加强企业核心竞争能力的打造，进一步做大做强优势业务；对于竞争力较弱的细分业务，进行适当调整优化，以“专精特新”为导向朝“小而美”的业务方向转型。 在新能源业务领域，坚持以“储能为核心、风光为补充”。依托控股股东紫金矿业在新能源关键金属材料、产业链影响力等核心优势，结合公司长期服务于传统电力能源领域积累的丰富客户资源及较强的装备、工程交付能力等综合条件，同步发展发电侧、供电侧、电网端等储能电池业务；依托紫金矿业在国内外众多矿山的具体应用场景，全面推进以紫金矿业矿山绿电为核心的风电、光伏业务发展，形成“风光储一体化”发展格局。 图表3：公司业务布局 1.2营收持续增长，利润有所改善 2023Q3营收利润双增。2018-2022年公司营收由94.0亿元增长至118.8亿元，CAGR达6.0%。2022年归母净利润为8亿元，同比下降6.5%，主要系危废江苏弘德商誉减值和华泰保险坏账计提所致，考虑危废行业回暖，商誉减值风险减少，公司归母净利润有望增加。2023年Q3，公司实现营收75.3亿元，同比增长0.7%，实现归母净利润6.4亿元，同比增长0.9%，业绩有所改善。 图表4：2018-2023Q3公司营业收入及增速 图表5：2018-2023Q3公司归母净利润及增速 公司毛利率水平维持相对稳定。2020-2022年公司毛利率持续由21.6%增长至23.4%。 2023年前三季度毛利率为23.7%，维持稳中有增趋势。 图表6：2018-2023Q3公司整体毛利率情况 1.3收入结构改善，公司利润率有望提升 业务模式优化，有望提升公司利润率水平。 项目运营收入占比持续提升：受益于垃圾焚烧与危废处置收入持续提升，项目运营板块营收持续快速提升。2019-2022年，项目运营板块营收由1.7亿元增长至8.5亿元，CAGR达69.6%，营收占比由1.6%提升至7.1%，环保设备制造板块收入占比则由96.4%降至90.4%。 项目运营模式毛利率更优：2019-2022年，公司项目运营平均毛利率为33.2%，高于环保设备制造、土壤修复的平均毛利率22.0%、18.5%。随着公司运营项目板块持续增长，公司整体利润率有望进一步提升。 图表7：公司收入结构（分行业）（亿元） 图表8：公司毛利率（分行业）（%） 细分产品角度，除尘器及配套设备收入持稳，脱硫、脱硝工程项目收入和毛利率齐改善。 除尘器及配套设备收入整体呈上升趋势。2022年，公司除尘器及配套设备营收56.3亿 元，同比增长15.3%，收入占比47.4%，同比提升4.2pct；受外协加工，人工工资等成 本大幅增长，该板块2022年毛利率19.5%，同比减少2.4pct。2022年以来，我国的新 增煤电核准提速，预计将会对烟气治理行业产生积极影响。同时，非电行业烟气深度治 理也在全面开展，煤电以及非电烟气治理有望促进该板块产品营收继续提升。 脱硫、脱硝工程项目收入、毛利率齐改善。2022年，公司脱硫、脱硝工程项目营收42.1亿元，同比增长11.8%，收入占比35.4%，同比增加2.1p Ct ，毛利率28.2%，同比提升5.5pct。2022年电力行业脱硫脱硝除尘市场主要集中在中小燃煤锅炉领域，其中新建热电联产机组配套超低排放、集中供热机组的超低排放升级改造需求较为明显。随着燃煤锅炉改造工作的进一步开展，相关部门对于按期改造的燃煤锅炉用户的补贴政策的持续落实，该板块收入占比以及毛利率有望持续提升。 2022年危废处置收入大幅提升，但毛利率下滑。危废处置营收3.6亿元，同比增长19.5%，但2020-2022年毛利率由44.6%下滑至22.8%。 整体而言，除尘器及配套设备和脱硫、脱硝工程项目为公司核心业务，2022年收入占比为82.8%，脱硫、脱硝工程项目收入占比及毛利率的提升有望改善公司整体毛利率。 图表9：公司各产品收入结构（分业务板块，亿元） 图表10：公司各产品营收占比（%） 烟气治理以及垃圾焚烧毛利率较高。2022年，莱钢BOO运营（属烟气治理）、垃圾焚烧、水处理环保设备、脱硫脱硝工程项目的毛利率较高，分别为56.9%、37.1%、29.4%、28.2%；水污染治理毛利率为6.9%，受营业成本大幅提升，同比减少4.2pct，随着污水处理提质增效，数字化、网络化、智能化改革落地，毛利率有望回升；土壤修复毛利率为10.6%，同比减少5.4pct。 图表11：公司各产品毛利率（%） 1.4费用控制稳健，经营现金流良好 公司管理稳健，费用控制能力较强。2018年至2023年三季度末，公司三费比率保持相对稳定，体现出公司较强的费用管理能力。此外，公司注重技术研发，研发费用率持续保持在4%以上。 公司经营现金流良好，在手现金充裕。2020年以来，公司经营现金流整体向好，2022年经营净现金流为8.3亿元，同比下降31.2%，主要系应收账款以及应收票据大幅增长所致，经营净现金流/净利润比例103.2%，盈利质量良好。2023年前三季度，公司经营现金流为5.8亿元，同比增加125.0%，主要系购买商品支付现金减少及销售商品收到的现金增加所致。在手现金方面，截至2023三季度末，公司在手现金23.7亿元，较为充裕。 图表12：公司费用率情况 图表13：公司在手现金情况（亿元） 图表14：公司现金流情况 1.5员工激励频出，彰显发展信心 公司于2014年9月审议通过《福建龙净环保股份有限公司员工持股计划（草案）》等，公司员工持股计划分十期实施，自2014年度始至2023年度止。截至2023年8月，公司第十期员工持股计划购买完成，计划资金总额8042.9万元（公司2022年度实现的净利润的10%），购买数量492.3万股，占公司总股本的0.46%，购买均价为16.34元/股。参与员工共计494人，其中，在公司任实职的董事、监事及高级管理人员11名，公司及子公司骨干员工483名。该计划存续期48个月，锁定期24个月。 图表15：第十期员工持股计划持有人的情况及份额分配 此外，公司于2023年10月发布公告，拟以自有资金通过集中竞价交易方式回购公司股份，计划资金总额8500万元-9500万元，回购价格不超过18元/股，用于实施员工持股计划或股权激励，深度绑定员工、股东与公司利益。 二．守正拓新：从大气治理领域向环保全产业链进军 2.1大气治理龙头，“压舱石”稳固 公司形成“高端环保装备制造+EPC工程服务+环保设施运营”的全链条业务模式。从大气治理产业链地位看，可以主要分为上游零部件及原材料、中游环保设备制造、下游大气环境服务及运营。而公司大气治理业务位于产业链中下游，主营高端环保装备的研发和生产制造，主要应用于电力、建材、冶金、化工等行业，并提供个性化和系统化的EPC工程总包服务和后续运营管理解决方案。 图表16：大气治理产业链图谱、价值链环节及公司大气治理业务布局 大气环保业务收入占绝对比重，为公司“压舱石”。近年来，大气环保业务营收占比基本维持在80%-90%，总体营收维持在100亿左右。具体年份受项目承接规模、完工进度等因素影响存在一定波动，其中2020年和2021年受市场项目进度延后和下游火电行业需求减少影响，公司大气环保业务收入呈下滑趋势，2022年结转收入增长，其中除尘器及配套设备收入为56.3亿元，同比增长15