国投安信期货2024年锡年度策略：守攻易势，震荡上行

安如泰山 信守承诺 此报告版权属于国投安信期货有限公司 0 各项声明请参见报告尾页 守攻易势 震荡上行 国投安信期货2024年锡年度策略 安如泰山 信守承诺 此报告版权属于国投安信期货有限公司 1 各项声明请参见报告尾页 目录 1 2023年锡价：扛过消费负周期 ............................................... 3 2 消费：阴霾已散................................................................... 6 2.1 国内集成电路产出领先，半导体走出负周期 ...................... 7 2.2 半导体消费周期之外：“新亮点”与“老拖累” ................ 8 2.3 2024年精锡具备高消费增速潜力 .................................... 10 3 供应：资源稀缺，难追需求 ................................................... 11 3.1 锡资源紧俏继续升温 ..................................................... 11 3.2 2023年锡矿生产负增长，2024年精锡供应前低后高 ......... 12 主产国2023年减量大 ......................................... 12 新增项目供应刚性强 ............................................ 14 3.3 2024年精锡产量正增长 ................................................ 15 4 供求平衡下的价格推演 ......................................................... 17 肖静 有色金属首席分析师 从业资格证号：F3047773 投资咨询证号：Z0014087 个人简介： 17年从业经验，在有色金属行情分析、产业客户保值维护方面有非常丰富的经验。2010年开始连续五年获得上海期货交易所优秀分析师奖。现任国投安信期货研究院铜锡品种研究员。2019-2021年度连续获得上海期货交易所优秀有色金属分析师。 近期相关报告： 《锡：跌势充分，供求转紧》20231129 《锡：调整渐充分，社库迎拐点》 20230815 安如泰山 信守承诺 此报告版权属于国投安信期货有限公司 2 各项声明请参见报告尾页 摘要 价格回顾 2023年锡价波动以长视角看，实际处于疫情期间牛熊完整周期之后的震荡市阶段。 消费：阴霾已散 2024年全球半导体周期回暖提振锡价，半导体产销变动最快将在2024年二季度走出正增长，预计2024年全球锡消费增速能够达到5%。 供应：资源稀缺，2024年精锡供应难追需求 有色金属板块中，锡资源具有最高的溢价价值。2023年主力锡矿生产国都遭遇了较大供损，但国内在精矿去库下维持产量正增长。预计2024年在矿端增量较多、供损风险降温背景下，全球精锡生产保持正增速。 供求平衡：从过剩继续走向短缺 矿端减损降温，精锡生产走强，但上游增速低于消费增速；全球显性库存开始去库，锡价具备震荡上行基础。 价格预测： 2024年，预计多数时间沪锡加权震荡在20-27万元/吨间；18-20万元/吨属于锡价强支撑区。策略上，长期多配；节奏上，国内锡市春节前交投可能复刻2023年同期波段涨势。 安如泰山 信守承诺 此报告版权属于国投安信期货有限公司 3 各项声明请参见报告尾页 1 2023年锡价：扛过消费负周期 2023年沪锡期货，虽历几处波折，但以锡价波动长视角看，实际处于疫情期间牛熊完整周期之后的震荡阶段，沪锡交投重心基本在21万一线，加权指数震幅多数时间在18-24万元/吨间，年内高低点位波动幅度收窄到38%，是2020年以来交投波段最窄的一年，但依然高于疫前缅矿大规模入市、锡价长期横盘时的震幅。 图1：上期所沪锡主力收盘价 图2：沪锡加权年度高低点波幅对比 资料来源：Wind，国投安信期货 资料来源：文华财经，国投安信期货 精要梳理2023年锡价波动主线，可以总结出较明显的由三个驱动推动的三波行情。三个驱动分别是：供损题材，半导体触底节奏与显性库存变动。具体看： 第一段：开年至3月中旬：秘鲁矿业罢工影响明苏矿山产出、印尼出口许可证扰动，当季海外锡供损较大，且年初市场对国内宏观有较乐观预期，尽管国内锡产消实体正处淡季，但资金率先发力，沪锡加权春节后首个交易日摸出年内24.37万最高点。不过，这一阶段，下游全球半导体销售恶化探底，国内集成电路产出底部未现，国内锡社库攀升越过1万吨，压制沪锡跌出年内17.75万低点； 第二段：3月中旬到佤邦8月1日正式限矿前：市场题材虚实交错、买预期情绪反复推涨沪锡加权至年内第二高点24.33万。这一波段相对复杂，上涨主线上，需求端，市场厘清了 安如泰山 信守承诺 此报告版权属于国投安信期货有限公司 4 各项声明请参见报告尾页 由Chatgpt、GPU为代表的算力金属溢价属性，经一波涨跌，中国集成电路累计产量负增长在一季度完成触底给予锡市较坚实的消费支撑。同一时期，供应端，4月15日佤邦限矿文件首现市场，4月17日沪锡加权单日涨幅达到12%，市场短线反映激烈、快涨快跌。5月20日，佤邦关于执行“暂停一切矿产资源开采”的通知，布局严格、措辞强烈，供损忧虑迅速升级。尽管当时全球半导体产销仍在触底摸索，海外锡库存也因一波高现货升水快速显性，国内社库继续在万吨上方缓升，国内锡中下游消费的主动性一般，但佤邦锡精矿供应对国内锡资源补足至关重要，市场交投主线确定为推涨锡价； 第三阶段：限矿执行后至年底：大宗商品期货市场常有“买预期，卖现实”，锡市对缅矿题材的消化看来如此。佤邦正式限矿时点前后，沪锡加权因在技术上未能冲击年初前高而“松劲儿”，推涨情绪快速降温。虽然全球半导体产销订单确实在年中时点触底，但关联行业挤出的显性库存很高，全球40万吨级的精锡市场，内外库存合计高点在7月达到1.71万吨（国图3：2023年沪锡波动节奏因素分析 资料来源：文华财经，国投安信期货 安如泰山 信守承诺 此报告版权属于国投安信期货有限公司 5 各项声明请参见报告尾页 内选取SMM锡社库）、两市交易所库存合计最高1.5万吨，为2015年沪锡期货上市以来高点。同时，为了应对缅矿风险，今年6-8月当地突击出口锡精矿，国内精矿供应一度较松，且9月佤邦放开选矿后，10月缅甸锡精矿出口自极低点略有回升，四季度国内整体精锡生产并没有受到太多原料扰动，锡锭也延续进口方向。而美国对中国高端芯片限制出口政策升级，继续打压精锡算力属性，沪锡整体持仓继续萎缩、资金兴趣转淡，12月初跌势再次打开到19.1万低点。 图4：上期所沪锡主力收盘价 图5：LME三月期锡价 资料来源：Wind，国投安信期货 资料来源：Wind，国投安信期货 锡市一年来基本围绕供求条线波动，供损与半导体周期的修复及其所形成的已经开始消化的高位显性库存交替支持、主导锡价。由于国内集成电路产量率先触底，并于10月累计增速转正，且缅矿直接对应国内产出，2023年锡市主要由沪锡主导。伦锡无论是对题材的反映、还是价格节奏的表现都较滞后，只因年初供损集中在海外，其在春节前后拉涨到32680美元/吨当年高点，夏季行情也未突破3万关口，下方长期震荡支撑在2.3万美元附近。 均价表现上，沪锡与国内现货呈较高相关性，截至12月6日沪锡主力年均价约在21.25万元、SMM现货年均价约在21.27万元，分别较上一年度下滑14%、14.5%；伦锡更疲弱，年度均价下滑16.6%、约在2.6万美元。 安如泰山 信守承诺 此报告版权属于国投安信期货有限公司 6 各项声明请参见报告尾页 从价格回顾，可以得到的启发包括：1）2023年锡价波幅相对较窄，却承受了半导体负周期及高库存的压