公司动态报告：San Matias可研通过，资源开发提速

事件：Cordoba矿业于2023年12月14日召开董事会，审议通过San Matias项目Alacran铜金银矿床的可行性研究；并于2023年12月12日向哥伦比亚国家环境许可证管理局（ANLA）提交了Alacran铜金银矿床环境影响评估（EIA）。 Alacran铜金银矿基本情况：Alacran项目位于哥伦比亚波尔多瓦省解放者港市，为露天矿，可四季开采。Alacran铜金银矿有4个矿床和历史尾矿，Alacran为主力矿床，历史尾矿则由非法采矿活动形成。根据可行性报告，Alacran铜金银矿中控制资源量中，矿石量达到9946万吨，铜、金、银金属量分别为41.03万吨、21.66吨、239,77吨，品位分别为0.41%、0.24g/t，2.65g/t；推断资源量中，铜、金、银金属量分别为6.40万吨、7.33吨、31.16吨，品位分别为0.2%、0.25g/t，1.1g/t；可信储量中，铜、金、银金属量分别为40.16万吨、22.53吨、257.61吨，品位分别为0.41%、0.23g/t，2.63g/t。目前，项目进入环境影响评估（EIA）阶段，待其完成后将进入实质建设阶段。详细的矿山工程和设计工作计划于2024年初开始，早期工程的目标是在2024年第二季度末完成，该矿整体基建期预计为2年。 矿山效益分析：公司持有San Matias项目约60%权益，其中公司拥有Cordoba矿业19.995%的股权，从而获得San Matias项目约10%权益；并支付1亿美元对价获得Cordoba矿业子公司CMH公司50%的权益，从而拥有San Matias项目的50%权益，待环境影响评估（EIA）完成后还需要付出2000万美金。根据Cordoba矿业的可行性研究，Alacran铜金银矿能够回收的铜、黄金、白银产量分别为36.16万吨、15.57吨、151.41吨。整个项目生命周期为15年，其中投资回报期为3年左右，预计可实现收入40.15亿美元，税前项目净现值6.3亿美元，税前IRR为33.9%。结合此次可行性研究中一些关键指标以及此前关于Alacran矿床项目的评估报告中的一些假设，测算Alacran铜金银矿生命周期内可为公司增加归母净利润6.67亿美元，若按1美元/7人民币计算，则为46.69亿人民币。以12年的回报期计算，平均每年可新增3.89亿元利润。 投资建议：公司是矿山服务龙头企业，正进军矿山资源端打造第二成长曲线，随着San Matias项目可研通过，公司资源开发业务发展提速。我们预计2023-2025年分别实现归母净利润10.09/16.56/21.24亿元，以2023年12月22日收盘价计算，对应PE分别为23/14/11倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：项目建设进度不及预期风险、商品价格大幅波动风险、海外市场经营风险。 盈利预测与财务指标项目/年度 1事件：San Matias铜金项目通过可行性研究 Cordoba矿业于2023年12月14日召开董事会，审议通过San Matias项目Alacran铜金银矿床的可行性研究；并于2023年12月12日向哥伦比亚国家环境许可证管理局（ANLA）提交了Alacran铜金银矿床环境影响评估（EIA）。 2Alacran铜金银矿基本情况 位置与交通：Alacran项目位于哥伦比亚波尔多瓦省解放者港市，波哥大西北390公里，麦德林以北160公里，海拔范围在平均海平面以上约100米-350米之间。该地区矿产丰富，在30公里范围内还有两个大型露天矿，包括Cerro Matoso（大型红土镍矿）和Carbon del Caribe（煤矿）。Alacran项目勘探营地可以从解放者港市通过一条21公里的部分铺设道路进入。由于地形崎岖、穿越河流和雨水充沛，该项目内的车辆通道仅限于四轮驱动车辆。此外，该项目的气候条件允许全年进行矿产勘探和钻探。该地区能够为未来的采矿作业提供基本劳动力。 项目区域的地形有利于露天开采，有足够的空间容纳加工厂、废石场、尾矿储存和其他矿山基础设施。 图1：项目区矿床分布及地理位置图 资源量：Alacran铜金银矿有4个矿床和历史尾矿，Alacran为主力矿床，历史尾矿则由非法采矿活动形成，尾矿中的金、银仍具备经济的可回收性。本次可行性研究根据加拿大NI 43-101标准而编制，根据可行性报告，Alacran铜金银矿中控制资源量中，矿石量达到9946万吨，铜、金、银金属量分别为41.03万吨、21.66吨、239,77吨，品位分别为0.41%、0.24g/t，2.65g/t；推断资源量中，铜、金、银金属量分别为6.40万吨、7.33吨、31.16吨，品位分别为0.2%、0.25g/t，1.1g/t；可信储量中，铜、金、银金属量分别为40.16万吨、22.53吨、257.61吨，品位分别为0.41%、0.23g/t，2.63g/t。 表1：Alacran铜金银矿许可证信息 表2：Alacran铜金银矿资源量 表3：Alacran铜金银矿储量类别区域 进展：项目进入环境影响评估（EIA）阶段，待其完成后将进入实质建设阶段。 详细的矿山工程和设计工作计划于2024年初开始，早期工程的目标是在2024年第二季度末完成，该矿整体基建期预计为2年。由于此前持续存在的少量非法采矿活动，Alacran铜金银矿积累了大量的历史尾矿，因此为提高金、银的回收率，项目将采用双加工厂模式，这与预可行性研究PFS中的开采方案有所不同。 其中主要工厂处理过渡矿和原生矿，矿石处理量为1.76万吨/天，相比预可行性研究PFS中2万吨/天（不含腐殖土矿石）的处理量减少了12%；重力清洗厂则处理腐殖土矿和尾矿，矿石处理量分别为2400吨/天和1200吨/天，用于回收其中的金、银。 3对金诚信影响几何 3.1公司享有权益及付出对价 公司持有San Matias项目60%权益，待环境影响评估（EIA）完成后还需要付出2000万美金。公司于2019年11月通过公司开元矿业投资有限公司与Cordoba矿业签署《股份认购协议》，认购Cordoba矿业19.995%的股权，从而参与其San Matias项目。 2023年，公司以10,000万美元的交易金额，通过全资子公司认购Cordoba矿业位于哥伦比亚的全资子公司CMH公司50%的权益，从而拥有San Matias项目包括Alacran铜金银矿在内的50%权益； 2023年5月8日，公司与Cordoba方办理完毕交割手续，公司应付Cordoba方不超过4,000万美元的第一期交易对价已完成支付；2023年12月，Cordoba矿业于审议通过Alacran铜金银矿床的可行性研究（FS），公司应付Cordoba方4,000万美元的付款条件已成就； 公司未来尚需支付2000万美金，Alacran铜金银矿床环境影响评估（EIA）获得哥伦比亚国家环境许可证管理局（ANLA）批准后，公司将支付剩余2,000万美元款项，用于再次认购CMH公司增发的新股。 图2：San Matias项目股权关系图 3.2矿山效益 根据Cordoba矿业的可行性研究，Alacran铜金银矿能够回收的铜、黄金、白银产量分别为36.16万吨、15.57吨、151.41吨。整个项目生命周期为15年，其中投资回报期为3年，预计可实现收入40.15亿美元，税前项目净现值6.3亿美元，税前IRR为33.9%。本次可行性研究结果相比2022年预可行性研究，整体效益有所下降，但基本一致。 表4：可行性研究主要经济指标项目 表5：2023可行性研究结果与预可行研究基本一致 预计整个项目生命周期内可实现归母净利润6.67亿美元。我们结合此次可行性研究中一些关键指标以及《哥伦比亚San Matias铜金银矿矿业权Alacran矿床项目评估报告》中的一些假设，测算Alacran铜金银矿生命周期内可为公司增加归母净利润6.67亿美元，若按1美元/7人民币计算，则为46.69亿人民币。以12年的回报期计算，平均每年可为公司新增3.89亿元利润。 表6：Alacran铜金银矿生命周期利润测算 4盈利预测与投资建议 4.1盈利预测假设与业务拆分 公司是矿服龙头企业，当前主要收入来源为矿山的运营管理及工程建设等，未来则还有自有矿山端投产后带来的营业收入。公司利润释放的关键在于：（1）传统矿服业务继续增长，（2）自有矿山投产后的利润。 关键假设：1）采矿运营管理业务和矿山工程建设业务是公司基本盘业务和优势领域，公司作为矿服龙头，预计该两部分业务将继续保持稳健增长。预计2023-2025年采矿运营管理业务和矿山工程建设业务营收分别增长18%、14%、14%,毛利率保持稳定；矿山工程建设业务营收分别增长32%、22%、22%，由于全球矿山品位呈下降趋势，开采难度加大，未来公司工程建设成本预计有所上升，预测毛利率呈小幅下滑态势。2）资源开发业务方面，公司刚果金Dikulushi铜矿已达产，23年开始销售；两岔河磷矿南产区已投产；刚果金Lonshi（龙溪）铜矿9月底也已投产，公司资源开发业务多个项目进入产能爬坡阶段，将迈入快速发展期，预计2023-2025年分别实现营收6.9、22.5、30.8亿元，毛利率将随产能爬坡逐步提升，预计2023-2025年公司资源开发业务毛利率分别为48.3%、53.0%、54.6%。 表7：公司营收按业务拆分预测项目 4.2估值分析 公司主要资源开发业务集中在铜矿，故选取紫金矿业、洛阳钼业、铜陵有色、西部矿业四家作为可比公司。以2023年12月22日的收盘价计算，可比公司的2023-2025年的PE均值分别为12/10/8倍。我们预计金诚信2023-25年的EPS分别为1.68/2.75/3.53元/股，对应2023-25年的PE为23/14/11倍，高于可比公司均值。公司是矿服龙头，我们预计2022-2025矿山运营管理和矿山工程建设CAGR分别为15.6%、25.1%，增速较高，且该业务受大宗商品周期波动影响小，因此业务模式上相比矿山企业可享有一定溢价；另一方面，公司未来几年将进入矿山资源开发加速发展时期，营收预计从23年约7亿快速增长至25年超30亿，成长性明显，2022-2025年公司整体营收和归母利润CAGR与矿山公司相比均较高；此外，从公司历史估值水平来看，近5年PE平均维持在20倍左右，2021年起亦有一定的估值水平提升趋势。综上，我们认为公司的估值可以享有一定的溢价，且当前估值并未明显高估。 表8：可比公司数据对比 图3：公司近5年PE(TTM)走势 4.3投资建议 公司是矿山服务龙头企业，正进军矿山资源端打造第二成长曲线，随着San Matias项目可研通过，公司资源开发业务发展提速。我们预计2023-2025年分别实现归母净利润10.09/16.56/21.24亿元，以2023年12月22日收盘价计算，对应PE分别为23/14/11倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。 5风险提示 1）项目建设进度不及预期风险。公司资源开发项目正在推进，部分项目尚未实际投产，项目建设进展会对公司经营造成一定影响。 2）商品价格大幅波动风险。公司资源开发项目未来产品主要涉及铜、磷矿石，产品的市场需求情况及产品价格波动将影响项目的盈利能力 3）海外市场经营风险。公司目前矿山开发服务业务收入超过50%来自于境外，矿山资源开发项目亦大部分位于海外，境外市场政治及经济环境政策、劳工保障政策、税收优惠政策的变化会对公司造成一定影响。公司海外业务主要以外币进行结算，汇率波动对公司业务和经营状况也会造成一定影响。 公司财务报表数据预测汇总 利润表（百万元）营业总收入 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元）