2024年铅年度策略：结构矛盾 震荡延续

国投安信期货2024年铅年度策略 目录 孙芳芳 分析师从业资格证号：F03111330投资咨询证号：Z0018905 1行情回顾：结构性矛盾主导，三季度波动放大.................................32中游产能仍过剩，把握产业动线..................................................43交割品问题仍可能引发软挤仓......................................................74期待2024年进口窗口打开.........................................................75消费新增潜力仍存............................................................115.1电动轻型车领域仍是铅酸主导.............................................125.2储能、数据中心新增需求潜力............................................146铅2024年指向小幅过剩..........................................................167行情研判................................................................................19 个人简介： 中南大学数学专业本科、山东大学应用统计硕士，现任国投安信期货研究院铅、锌研究员。 近期相关报告： 《铅：强势破前高，后市还有多少空间？》《商品基本面量化系列：铅多因子策略》《铅：打破横盘，向下测试炼厂成本》 摘要 整体震荡，结构性行情依然存在 2024年铅市场延续供应过剩预期，电碳价格跌落神坛，给铅价提供明显的上限约束，而铅中游产能过剩，铅精矿和废电瓶供应持续偏紧，成本端支撑亦难打破，维持震荡看法。由于再生精铅未纳入交割，原生铅主要交割品牌炼厂产能集中度高，软挤仓可能仍存。侧重跟踪产业动线，把握结构性矛盾出现时的单边行情。 进口窗口或打开，考虑内外反套 2023年铅锭从偏紧格局下修复，年底转向过剩，外强内弱基本面格局、人民币对美元的大幅贬值导致铅锭库存主要累积在海外，内外基本面强弱逐渐易势。美国加息结束基本被证实，2024年在美联储逐渐转向降息的路上，中美利差或逐步收窄，人民币对美元缓步走强，加速内外价差收敛。基本面上2024年矿山主要增量体现在海外，且海外炼厂供应能力进一步恢复，海外过剩压力将进一步凸显，倒逼铅进口窗口从关闭转向打开，内外反套策略存盈利空间。 1、行情回顾：结构性矛盾主导，三季度波动放大 2022Q4欧洲炼厂减产导致海外铅锭供应转紧，矿略偏松，外矿流入国内，保障原生铅炼厂的高开工。市场预期的2023年矿山增量再次未兑现，随着海外冶炼厂于2023Q1开始逐步复产，矿供应松转紧，铅锭完成了从紧缺至过剩的过渡。LME铅从极低库存下逐步修复，整体处于2000-2300美元/吨区间宽幅震荡，国内供应放量，外强内弱格局导致铅锭库存主要堆积海外，导致三季度后沪铅波动放大。 6月初以前，欧美银行业危机令风险资产整体承压，基本面上市场预期2023年疫情扰动不再，矿山增量将集中兑现，欧洲炼厂复产、国内炼厂供应恢复，消费复苏节奏缓慢，低库存的强现实下，弱预期依旧主导交易，外盘带动内盘下跌，伦铅一度跌破2000美元/吨，沪铅下探万五成本支撑。 资料来源：iFind，国投安信期货 6月开始，市场意识到LME铅库存仅从年初2万吨的极低水平增长1.6万吨至3.6万吨水平；国内SMM锌锭社库年初3.89万吨不升反降至3.59万吨，全球主要矿企一季报显示矿山预期增量未兑现，国内矿山供应也缺乏弹性，持续低迷的铅锌价格令多个矿山陆续宣布 关停，矿端利多发酵。同时国内炼厂对废电瓶的争夺进入白热化，废电瓶价格持续攀升，成本端强支撑，配合国内库存转移海外、LME铅注销仓单激增、国内河南地区原生铅注册品牌炼厂检修等利多，沪铅换月软挤行情从PB2308合约一直延续到PB2312合约进交割月前。 11月底开始国内前期检修原生铅炼厂陆续复产，同时LME铅在注销仓单占比激增后库存水平继续攀升，淡季消费不足，铅过剩预期兑现。同时再生铅主动减产压价采购废电瓶，废电瓶价格高位持续回调，成本端支撑不足，现实和预期双弱主导下，铅开启顺畅下跌。 2、中游产能仍过剩，把握产业动线 我国原生铅冶炼有效产能约420万吨，电解铅由于原料采用原生铅和含铅废料产能更高接近600万吨，我国电解铅冶炼开工率常年不足70%。 国内铅精矿供应弹性不足，SMM数据2023年1-10月国内铅精矿共计产出115万吨，同比去年基本持平，全年矿山生产扰动较前期减少，且新建和扩建矿产逐渐开始稳定产出释放增量，但在产矿山品位下滑，个别大型矿期更换证件影响产量，预计全年铅精矿同比增长不足3万吨。 国内铅精矿供应缺口仍依赖进口加以补充，海关数据显示，1-10月我国铅精矿累计进口100万实物吨，较去年同期增加20万实物吨，增幅达到25%，但绝对量不足以满足国内原生铅的产出增量，炼厂对银精矿和其他含铅原料依赖度明显增加，高银精矿通常含铅60%，1-10月我国共计进口银精矿达133.6万实物吨，同比增长16.8万吨，增幅14%，银精矿进口成为我国铅元素补充的主要渠道。 资料来源：Wind，国投安信期货 无富含的Pb50铅精矿冶炼单吨亏损近千元，原生铅冶炼厂早已停止追求铅金属产量而转向综合回收，2023年白银价格高位运行，原生铅冶炼厂为了追求副产品白银的收益生产积极性较高，2023年1-11月，SMM统计的国内电解铅产量同比增速高达14.04%；安泰科统计的原生铅产量同比增速也高达8.1%，在采用高富含其他金属矿石大量投料时，需要采购高品位铅矿或铅膏以确保投料的最低铅品位，所以即使无富含的铅精矿供应依然紧张。 2023年铅锌价格持续低迷对矿山生产造成负面冲击，新投产项目进展不及预期，部分在产矿山因品味、事故等因素未能完成年度计划，矿山增量未兑现，安泰科将2023年海外矿山新增产能下调3.4万吨至8.7万吨；将国内矿山新增产能下调1.5万吨至2.8万吨。一、二季度Glencore、Teck、HZL、Boliden、Korea Zinc等海外大型炼厂铅产出整体下滑，铅精矿紧缺程度加剧有限，但二季度后，海外主要炼厂基本恢复生产，德国Stolberg冶炼厂复产产能持续释放，叠加佤邦缅甸禁矿令，矿供应紧张程度加剧，进口矿TC回落至40美元/干吨低位，国产矿TC跌至900元/金属吨，云南、湖南等地原生铅炼厂都出现因原料偏紧影响生产的情况。 资料来源：SMM，国投安信期货 资料来源：SMM，国投安信期货 原生铅冶炼厂积极改进工艺，配入其他含铅物料与铅精矿共同冶炼以生产电解铅，2023年，河南地区原生铅炼厂积极上马废电瓶拆解项目产能，原生铅炼厂和再生铅炼厂争夺含铅废料再上新台阶，受废电瓶供应紧张、拆解产线与原生铅炼厂距离等因素影响，原生炼厂废电瓶拆解线开工普遍2-5成。再生铅新增项目2019年以来爆发式增长，SMM数据显示2023年我国新增废电瓶处理能力260万吨，再生铅新增与复产产能约163万吨，实际落地产能超过125万吨，投建项目多为在产产能的搬迁、扩建、技改以及填补空白区域。目前，国内废电瓶拆解能力约1600万吨，废电瓶发生量约800万吨，中游产能依旧严重过剩，废电瓶整体供不应求，制约再生铅炼厂产能利用率长期不足50%。 再生铅炼厂开工和废电瓶价格相互作用，成为分析铅行情的重点，炼厂看涨后市维持高开工抢夺废电瓶，废电瓶价格水涨船高，成本端推升铅价重心，供应持续放量，最终由需求决定铅价上限；铅价高位回落，再生炼厂利润不佳、看淡后市，主动降低开工或压价采购废电瓶，废电瓶跟跌顺畅导致铅成本支撑走弱，价格继续回调；当废电瓶价格下降一定程度后，回收难度增加，炼厂成本端支撑逐渐显现，带动铅价低位企稳。中游产能过剩之下，2024年上述逻辑动线依然适用，在消费或供应没有出现明显预期差的情况下，震荡的大格局难以扭转。 资料来源：SMM，国投安信期货 资料来源：SMM，国投安信期货 3、交割品问题仍可能引发软挤仓 2023年11月上旬豫光检修，金利因设备问题产量下滑、内蒙古兴安银铅未满产，新凌铅业停产搬迁后复产进度推迟，安徽铜冠小幅下调产量，蒙自因云南限电生产扰动等再次触发市场对交割风险的担忧，带动沪铅又一次次上探万七。 资料来源：安泰科，国投安信期货 这背后是原生铅交割品牌集中度偏高的问题。SMM数据，国内可交割原生铅冶炼企业产能319万吨，其中河南地区169万吨占比过半，最大三家炼厂豫光、金利、万洋产能合 计144万吨，占比高达45%，由于再生精铅未纳入交割，可交割品牌原生铅产能集中度高，2024年一旦头部炼厂集中检修，铅交割风险就会再次凸显，仍需防范此类问题引发的软挤仓。 4、期待2024年进口窗口打开 2023年海外冶炼产能逐步恢复过程中，基本面维持2021年8月以来的外强内弱，叠加年内人民币对美元持续贬值，国内铅锭延续净出口局面，1-10月我国精炼铅出口达15.8万吨，同比增长6.2万吨，增幅64.6%。铅酸蓄电池价格优势下出口表现亮眼，1-10月我国铅酸蓄电池出口量高达2亿个，同比增长12.9%。而废电瓶难以进口至国内，铅元素的持续流失加剧了废电瓶供应的紧张局面。 资料来源：SMM，国投安信期货 出口长期打开状态下，三季度开始，大量铅锭堆积海外，LME库存水平超过2020年疫情发生后的最高位，LME铅0-3月升水转贴水，且贴水幅度不断加深至40美元以上；国内累库有限，沪铅迎来仓量矛盾的集中爆发，随着检修原生铅炼厂复产以及下游需求的明显走弱，沪铅才逐步转向正向市场，从库存水平看，外强内弱的基本面格局已经明显扭转。 资料来源：Wind，国投安信期货 资料来源：Wind，国投安信期货 2023年11月初以来，人民币对美元持续升值，汇率从7.3以上高位持续下挫至7.12，美中利差高位回落。虽然美官员陆续发声对美国经济软着陆有信心，但市场看不到更加鹰派的言论，甚至开始计价美联储2024年提前降息，在真正降息之前，美元指数可能在市场预期波动下不断摇摆，整体难有过强表现，这有利于后期进口窗口的打开。 资料来源：Wind，国投安信期货 资料来源：Wind，国投安信期货 从源头矿山供应来看，2024年Zhairem、Vares、Abra、Ozernoye、Aripuana等项目释放产量，铅精矿可预期增量较多，且主要集中在海外市场。2023年5月，我国财政 部印发《矿业权出让收益征收办法》鼓励加快转采、投产，尽快释放产能，内蒙古、新疆等地矿业投资积极性提升，考虑到矿山投产周期，预计2-3年后该政策的影响才会体现，随着冷水坑矿、猪拱塘、火烧云等大型铅锌矿先后开启建设，我国铅精矿供应有望在2025年后提速。 据安泰科统计，2024年我国铅精矿新增产能约3.3万吨，主要包括驰宏旗下鑫湖矿业年底建成投产、前期投扩建项目继续释放等；海外主要新增项目将贡献23万吨的增量，全球铅矿总产量有望实现同比增长近3%的增长，这一增速已经是历史较高水平。海外矿和锭供应增量的释放，支撑海外铅锭过剩预期走强，也支持2024年铅进口窗口打开的预期。 5、消费新增潜力仍存 近年来锂电池在电动二轮车领域对铅的替代渐进瓶颈期，储能、数据中心的高速发展，海外新兴市场鼓励汽车和电动自行车产业发展等因素影响下，铅蓄电池年产量依然保持在2亿KVAh以上并实现稳定增长，2023年前三季度主要上市铅蓄电池企业在各自的电池细分领域取得了不错的净利率，这也有利于电池企业的研发和新增扩建项目落地。 资料来源：iFind，国投安信期货 5.1、电