2024年大宗商品年度策略：强弱分化 乍暖还寒

国投安信期货2024年大宗商品年度策略 目录 郑若金 大宗商品研究中心负责人 从业资格证号：F3013471投资咨询证号：Z0011388 1关注持久高利率的潜在冲击.......................................................32逆周期调节尤为关键................................................................53库存周期接近尾声结构有望逐步扭转........................................74猪周期延长农产品偏弱...........................................................115市场充满不确定性...................................................................14 个人简介： 国投安信期货研究院副院长大宗商品中心负责人，国投安信期货数据投研平台设计者。2019-2022连续四年带队获得上期所优秀能化产业服务团队奖。2009年参加大连商品交易所和和讯联合举办的“2009年十佳期货研发团队”化工品团队的比赛，获得团体第二名的优异成绩。 近期相关报告： 《大宗商品月月谈：十字路口》 摘要 关注持久高利率的潜在冲击 相比黄金上涨具有一定确定性而言，美联储加息拐点对原油和铜等大宗商品的影响可能更加复杂些。从长远角度来看，市场可能更需要关注的是，高利率会持续多久，以及由此是否会引发新的危机，毕竟以往超50%的危机都与美联储加息有关。 逆周期调节尤为关键 逆周期政策在2024年显得尤为关键，市场需要正反馈，即政策刺激销售数据回暖，房地产市场信心得到提振，相关大宗商品需求边际改善，从而带来中下游的补库。叠加当前多数品种库存水平偏低，在这种情况下，价格有望维持坚挺，利润才有望得到修复。 库存周期接近尾声结构有望逐步扭转 在钢材边际需求有望进一步增加、上游原材料供应增量有限的情况下，原材料将决定2024年成材的下限，而下游需求增量决定其上限。部分品种月间结构只是Back开始收敛，未来这些品种在跨期套利方面，反套可能将逐渐取代正套策略。 猪周期延长农产品偏弱 生猪存栏拐点已经出现，只是何时会加速去产能尚且不知。若天气因素没有对供应产生实质性影响，预计农产品还将延续2023年相对工业品偏弱的格局，从而在宏观数据层面体现为，PPI与CPI剪刀差进一步收敛。 市场充满不确定性 单边趋势方面，商品在经历一波牛市后已经回落到“半山腰”，回落仍有惯性，特别是上半年，而下半年这种惯性能否止住，则需要看政策刺激程度和效果，预计2024年商品指数整体重心下移，品种间强弱分化仍将显著。 无论是CRB指数，还是国内文华商品指数，都不难看出，在经历一轮牛市后，当前大宗商品整体重心回落后，处于“半山腰”，未来向上或往下都有一定空间和概率，宏观上影响主要因素有两方面，一是，海外主要关注美联储加息周期以及持续高利率的潜在影响；二是，国内房地产行业的走向，以及相关政策刺激效果。 1关注持久高利率的潜在冲击 由于通胀水平得到控制，且持续加息可能会引发衰退，叠加地缘冲突再起等因素，市场普遍预计美联储此轮加息已经接近尾声，市场似乎已经看到了美债的天花板，于是纷纷押注看多黄金。以往黄金牛市启动都先于美联储降息，只是当前还无法预判美联储何时会由加息转向降息，因此，在这种预期摇摆下，黄金可能还会在高位徘徊一段时间。相比黄金上涨具有一定确定性而言，美联储加息拐点对原油和铜等大宗商品的影响可能更加复杂些。 给人直观的感受是，美债和商品的价格应该呈现负相关性，但很多时间内，商品的价格和美债却是同涨同跌的，这是因为在通胀持续走高时，美联储通常调高利率控通胀，通胀又具有一定惯性，因此美债与商品同涨。美联储加息尾部，通常也是商品的顶部，市场普遍认为若此时美联储加息结束后进入降息周期，对商品的压制就会减弱，从而有利于商品的上涨。但通过观察过往的历史数据却发现，多数时间美债与商品在美联储降息时是同步下跌的，因为经历美联储激进加息后，市场往往会进入危机模式，经济下滑带来商品需求下降，商品价格承压，美联储是为了刺激经济持续降息，商品库存因需求下降而重构。因此，从长远角度来看，市场可能更需要关注的是，高利率会持续多久，以及由此是否会引发新的危机，毕竟以往超50%的危机都与美联储加息有关。 资料来源：Wind，国投安信期货 资料来源：Wind，国投安信期货 资料来源：Wind，国投安信期货 资料来源：Wind，Reuters，国投安信期货 虽然宽松的财政政策减缓了市场对美国经济衰退的担忧，但只要市场存在这方面的担忧，市场就不能放松警惕，特别是经济衰退对商品需求的压制。通过观察历史数据可以发现，原油和铜的消费增速有时与美债呈现一定的正相关性。比如，2007-2008年原油和铜需求增速断崖式下降时，美债收益率持续走低，这一情况同样出现在2018-2020年。这表明，美联储结 束加息并不直接意味着对商品的压制就解除了，更多还是需要关注是什么因素驱动美联储降息。若是因经济进入危机模式而降息，那么大宗商品下跌可能将与美联储降息同步进行。 资料来源：Wind，国投安信期货 2逆周期调节尤为关键 海外主要关注美联储的政策，国内则将继续重点关注房地产行业的走向。对于大宗商品而言，房地产从开工到竣工影响着钢材、玻璃、PVC、铝等品种的下游需求，在装修阶段对聚酯、甲醇、铜等商品下游需求有一定影响，因此，除了在宏观经济层面对大宗商品市场有着较大影响之外，房地产在微观层面同样对部分商品需求端有着较大影响。 自2016年提出“房住不炒”的方针以来，国内房地产周期在2018年左右出现拐点，叠加三年疫情，国内房地产无论是销售还是新屋开工都出现大幅下降。去年底，因国内全面解封，市场普遍认为在经历三年大幅下降后，国内房地产大概率会有所修复，至少有边际性改善，但事与愿违，2023年房地产方面的数据表现并不理想，市场不停地在“买预期”和“卖现实”之间来回切换。起初，市场交易房地产复苏从而推高相关板块，并对旺季寄予乐观预期，但在 旺季需求落空后市场又开始在弱现实下走弱。 展望2024年，房地产依然处于大周期下行阶段，市场只能寄希望逆周期调节能够带来边际性改善，数据层面则需要关注房地产销售等核心数据的回升，从而才能去推演与房地产相关板块的大宗商品需求增量。否则，市场依然可能在“买预期”和“卖现实”中来回切换，大致的交易节奏是，在淡季需求表现较差时，市场对刺激政策预期更强，市场在这种预期下反而表现坚挺，但是旺季来临时预期却落空，那么市场转而在“卖现实”下承压。此外，若逆周期调节下，地产方面的核心数据依然没有改善，那么未来市场信心可能也会受到冲击，若是如此，2023年的“买预期”现象可能都不太会重现。因此，逆周期政策在2024年显得尤为关键，市场需要正反馈，即政策刺激销售数据回暖，房地产市场信心得到提振，相关大宗商品需求边际改善，从而带动中下游的补库。叠加当前多数品种库存水平偏低，在这种情况下，价格有望维持坚挺，利润才有望得到修复。 资料来源：Wind，国投安信期货 资料来源：Wind，国投安信期货 3库存周期接近尾声结构有望逐步扭转 从库存周期角度来看，国内已经进入本轮库存周期尾声，明年大概会进入新一轮补库周期。从微观层面来看，在经历一轮去库周期之后，能化、有色和黑色板块库存水平整体都偏低，这与库存周期所显现的基本一致。去库周期通常分为两个阶段，先是主动去库再是被动去库，衡量是主动还是被动，宏观层面主要观察企业利润指标。显然，由于2023年复苏较弱，企业营业收入在四季度才出现拐头向上的迹象，这一点同样在微观层面也得到印证，数据显示，代表中下游的黑色和化工板块利润指数均是低位徘徊。从这个角度来看，虽然明年大概率会进入新一轮补库周期，但在这之前，去库可能还会持续一段时间。这意味着，从宏观指标来看，产成品存货同比可能继续低位徘徊。 由于钢材终端消费除了集中在地产和基建之外，近些年制造业消费占比也在逐渐提升，比如汽车行业就是2023年主要增长点，因此，在微观层面，钢材的库存同比与工业企业产成品存货同比具有很强的一致性。从库存周期角度考量，预计钢材整体库存可能在一段时间内还会维持偏低的水平。如果是这样，那么在钢材边际需求有望进一步增加、上游原材料供应增量有限的情况下，原材料将决定2024年成材的下限，而下游需求增量将决定其上限。 资料来源：Wind，国投安信期货 资料来源：Wind，国投安信期货 从目前来看，汽车在强劲出口的带动下对钢材的需求有望维持一定幅度增量，同样财政政策释放，基建也有望对钢材需求带来一定增量，不太确定的是地产方面对钢材的需求。此外，持续偏低的库存水平可能将令市场继续维持Back结构（近高远低），即便2023年螺纹在整个钢材中需求表现不佳，但偏低的库存水平还是令期货盘面多数时间对现货保持贴水，这种结构在原材料上表现得更为显著。尽管因地产复苏乏力，螺纹需求偏弱，但居高的铁水产量却表明，钢材在其他方面需求不弱，特别是出口增长显著，这意味着钢厂对原材料需求较大，铁矿供应又受限于海外产量和发运，因此，铁矿的Back结构较螺纹更为陡峭化。 陡峭化的Back往往会在临近交割时带来比较确定的反弹行情，比如I2401合约在持续收敛基差驱动下盘面突破了千元关口。此外，若在收敛基差时，现货端产生共振，那么反弹幅度可能会超预期，比如SA2401合约，供应端出现扰动，在基差收敛时现货价格还在持续上涨。与之相反，若临近交割之际为陡峭的Contango结构（近低远高），那么可能会存在较大的卖保压力，从而可能会引发一波下跌行情，而今年升水幅度较大的品种则是生猪。 资料来源：我的钢铁网，国投安信期货 资料来源：卓创，国投安信期货 从这个角度出发，未来仍可重点关注，在临近交割之际深度贴水和深度升水的品种，而在去库周期接近尾声之际，黑色板块有可能成为前者，即临近交割之际若盘面贴水或有做多和月间正套的机会。有色板块整体库存水平最低点已经显现，能化已经进入补库阶段，叠加化工行业依然处于产能扩张期，若没有突发等意外因素，化工行业很难出现供应紧俏的局面。此外，在化工原料端，2024年原油在持续补库后，月间结构可能会扭转。当前原油库存同比持续上升，但这主要还是因为过往基数较低。由于OPEC+持续延长减产协议，原油供应端并未呈现宽松的格局，甚至2023年三季度因供应偏紧将油价推升了一波。若OPEC延续这种减产政策，预计供应端难以出现过剩的局面，原油Back结构可能有所收敛，但要彻底扭转为Contango则需要关注需求端的表现。如上述所提及的，这需要关注美联储高利率是否会带来危机，以及是否会对需求带来强烈冲击。同样的问题，在有色部分品种上也是适用的。 不过，当前还处于去库转向补库的初级阶段，部分品种库存可能在低位还会维持一段时间，比如黑色产业链上游，而有色和能化板块库存虽然出现拐点，但还未到大幅累库阶段，特别是还未进入被动累库的阶段，因此，这些板块的品种月间结构只是Back开始收敛，未来这些品种在跨期套利方面，反套可能将逐渐取代正套策略。 资料来源：Wind，国投安信期货，我的钢铁网 资料来源：Wind，国投安信期货 注：螺纹和PTA月差计算公式均为：(c4+c5+c6)-(c1+c2+c3) 此外，在研判库存周期拐点时不难发现，PPI在某种程度上是领先指标。PPI在6月份拐头向上，但在10月份这种向上修复的态势戛然而止，这与商品指数节奏完全同步。5月底商品一轮反弹持续到9月中旬，随后品种虽有分化，部分品种甚至创出年内新高，但商品指数整体还是回落为主。这充分说明，难以通过库存周期去研判大宗商品绝对价格的走势，但是可以通过库存周期与产业微观相结合，去研判库存大致变化方向，以及利润的走势。 当前被动库存迹象之