2024年白银年度策略：去库三年 步入牛市

国投安信期货2024年白银年度策略 目录 姓名吴江 高级分析师 从业资格证号：F3085524投资咨询证号：Z0016394 1银价走势回顾.........................................................................31.1长期结构矛盾显现，潜在增长率不断下移............................32宏观趋向缓和，贵金属趋势未改..............................................52.1欧美通胀缓解，政策趋向缓和..........................................52.2欧美经济数据低位企稳，再通胀基础仍在..........................62.3美元趋势和国际货币体系切换..........................................83白银产业基本面概览..............................................................93.1白银供应存在固有刚性...................................................93.2白银需求看光伏爆发.....................................................103.3去库存给价格支撑........................................................113.4全球白银平衡继续趋紧..................................................1242024年银价展望.................................................................13 个人简介： 从事有色金属研究十年。曾获得上海期货交易所“优秀金属分析师”称号，大商所十大交易团队主交易员，前一线券商卖方分析师。扎根产业，立足实战，从长期的商品研究和投资实践中积累了丰富的经验，并用以更好的指导和服务产业客户。 近期相关报告： 《白银：加息尾声，重新确立上涨趋势》；《白银：一只穿云箭，银价步入牛市中期》 摘要 行情回顾：2023年银市内外分化总体偏强 白银市场2023全年走势内外分化显著，截至12月初，沪银加权指数年线表现为长下影线的中阳线，全年上涨581元或10.8%至5964元/公斤，最低点一度跌至4762元/公斤，重心在宽幅震荡中上移；由于人民币全年总体贬值，Comex白银走势相对较弱，全年几乎收平在24.15美元/盎司，年线表现为长上下影线的十字星。 供需平衡：光伏需求推动继续短缺 全球年度白银供需连续出现两年的短缺，2023年短缺3486吨。展望2024年，全球光伏增速或回落至20%左右的中性水平，带来约4%的边际增量，但由于供应刚性仍强，预计全球供应增速仍将维持在2%左右的偏低水平，估计在2024年白银短缺幅度有望进一步抬升，推动白银价格重心上移。 价格展望：去库推动重心继续上移 2024年美国货币政策将主要面对的是流动性收缩后经济衰退的风险和高资产价格带来的压力，特别是降息方向确定性较高，贵金属价格将在降息落地之前保持强势。从更长远的角度来看，再通胀仍有可能成为贵金属的内在动力。宏观方面我们判断美元和美债实际利率都将中性偏弱，有助于贵金属估值抬升。光伏产业2023年明显加速，提高了用银需求，2024年上半年仍将延续惯性。从金银比的角度来看，考虑到白银加速去库存和再通胀的可能性，金银比走低趋向80概率较大。我们积极看待2024年白银价格走势，预计2024年国内银价核心区间在5200-8000元/千克。 1银价走势回顾 1.1长期结构矛盾显现，潜在增长率不断下移 白银市场2023全年走势内外分化显著，截至12月初，沪银加权指数年线表现为长下影线的中阳线，全年上涨581元或10.8%至5964元/公斤，最低点一度跌至4762元/公斤，重心在宽幅震荡中上移；由于人民币全年总体贬值，Comex白银走势相对较弱，全年几乎收平在24.15美元/盎司，年线表现为长上下影线的十字星。 从具体走势来看，全年可以分为四个大的阶段： ①加息减速（1月-2月） 市场走势表现为完成筑底后的第一次大幅回调，沪银在5400元附近回调至最低4762元，这也成为银价在年内的最低点。2022年12月和2023年1月美联储会议，兑现了加息减速预期，行情更多表现为利多出尽高位盘整，美联储加息幅度从2022年11月的75个基点连续下降至12月的50个基点和1月的25个基点。2023年1月美联储会议纪要发布，贵金属利多充分落地后，由于欧央行做出偏鸽派表述，反推美元强劲反弹，相应导致贵金属出现大幅回落。 ②银行业危机与美债危机（3月-7月） 美国2月非农数据在3月10日公布，虽然非农就业人数超预期，但失业率意外抬升0.2%到3.6%。同日美国硅谷银行破产事件爆发，3月8日硅谷银行的母公司发布融资公告，引发市场担忧，不到48小时硅谷银行破产倒闭。不久纽约签名银行也遭遇挤兑，在两天后破产；5月1日，第一共和银行破产，并被摩根大通收购全部储蓄存款和绝大部分资产。欧美银行业危机主导了美元走弱，同期沪白银价格从4800提升至5400-5800元的新价格波动区间并连续多季度持续。银行问题稍平静，美债上限问题接力发酵，5月1日耶伦提示如果不解决债务上限问题，政府最早可能在6月1日发生违约。5月9日拜登、麦卡锡仍未达成一致，谈 判被推迟到5月中旬，直到违约前夕的5月31日，债务上限谈判才最终落地，贯穿二季度的弱美元渐进尾声。 ③鹰派抗通胀（7月-9月） 7月7日美国非农意外创2021年以来新低，美元快速连续崩跌数日，市场对于年内再加息两次的预期降温。但在7月12日美国CPI发布后，美元重拾升势，贵金属业表现为利多出尽走势。回过头来看7月以来美联储会议决议和美联储官员的一系列讲话，可以看作对于二季度以来美国银行危机，美债危机和美国经济数据不佳的补偿，联储坚持了鹰派态度，并导致美元从99.54的年内低位一路回升至107.3。 ④降息预期抬升（10月至今） 11月美联储暂停加息，强调了长期利率上升可能对经济活动造成的压力。11月3日美国非农就业仅15万人（罢工影响），失业率也抬升至3.9%；11月14日美国CPI大幅不及预期，美国陷于衰退的预期再度抬头，降息预期最早已经来到2024年的三月。过于集中的降息预期导致美元走弱，并推动金银价格均创年内最高水平。但随着11月美联储纪要和美联储官员偏鹰派的发言，12月8日的非农也强于预期，贵金属多头大受挫折，重新跌回此前的高位区间。 资料来源：文华财经，国投安信期货 资料来源：文华财经，国投安信期货 2宏观趋向缓和，贵金属趋势未改 2.1欧美通胀缓解，政策趋向缓和 2022年3月美国开启加息周期以来，美国通胀和就业数据总体持续回落趋势显著。其中美国非农就业数据从年初1月最高的47.2万人一路降至10月、11月的15、19.9万人，其中10月有罢工干扰，虽然市场预期不断变化，对就业数据的解读标准不一，但总体就业数据走低仍是客观的。通胀数据表现类似，由于美国利率政策目标持续抬升，叠加资产负债表持续收缩，高通胀的情况得到了有效遏制。美国CPI同比数据从年初6.4%的偏高水平持续回落，到10月已经降至3.2%的相对低位。从时间节奏上来看，二季度就业和通胀数据均出现加速回落，与银行危机和美债危机时间一致，但在三季度稍有反弹。 资料来源：WIND，国投安信期货 资料来源：WIND，国投安信期货 从美联储的政策表现来看，年内政策基调仍是抗通胀，年初加息速度出现减速，从2022年11月的75个基点步伐逐步下降到12月的50个基点和2023年2月的25个基点。此后保持这一加息步伐，其中6月暂停加息，7月最后一次加息，近两次美联储会议均保持了暂停加息。从美联储的措辞来看，主要受到经济数据和风险事件的干扰，其发言的规律如下：①风 险事件发生都会影响美联储态度，3月和5月的措辞明显偏鸽派，11月初也提到信贷收紧的影响；②在做出加息暂停的决定会议上，往往措辞偏鹰派，用未来的指引对冲当期政策调整对美元美债的影响；③美联储鹰派措辞和美联储政策变化的方向，市场对前者的敏感度更高（但可能变化）。 资料来源：WIND，国投安信期货 2.2欧美经济数据低位企稳，再通胀基础仍在 为了控制通胀，美联储从2022年3月开始加息，欧洲也从2022年7月开始加息。美国政府还采取了一系列综合措施，包括2022年7月访问沙特控油价，航运改革法和通胀削减法案等等，受此影响欧美制造业、就业和通胀数据持续下挫，但我们注意到在抗通胀的第二年，虽然欧美通胀数据在回落，但制造业和消费数据已经呈现低位企稳之势。 资料来源：WIND，国投安信期货 资料来源：WIND，国投安信期货 上一轮通胀过程中，美国CPI最为活跃的两大因素是能源和运价，但近期我们也看到均有企稳或反升的态势。从全球的角度来看，贸易保护主义在抬头，大宗商品供应链长期投资不足，叠加运输和关税成本抬升，原料端供应能力仍有吃紧的风险。2018年以来的逆全球化过程经历了贸易战（关税）、金融战（疫情首年以邻为壑的货币政策）、产业战（国家补贴引导产业竞争）。发展至今，不同阵营的国家之间的信任下降，全球产业分工重塑，这从根本上抬升了原料生产成本和贸易成本，最终推升通胀底部水平，再通胀基础仍在。 资料来源：文华财经，国投安信期货 资料来源：WIND，国投安信期货 2.3美元趋势和国际货币体系切换 2023年，欧元区正处于货币、财政双紧缩的政策环境中，不同于美国处于货币紧缩和财政扩张的叠加态中，这是造成“美强欧弱”经济格局的根源。展望2024年，欧美加息逐步来到尾声。考虑到俄乌危机渐进尾声，欧元区经济在2024年的状况或有好转，叠加美国逐步走向降息，美元趋势或逐步见顶回落。 2023年10月31日，世界黄金协会报告，全球央行持续强劲购金态势，三季度全球央行净购黄金337吨，为有史以来第三高的季度净购金量。2023年年初至今的央行购金需求已达800吨，创下了协会有该项数据统计以来的最新纪录。分析其原因：①地缘政治风险升高，巴以、南海、俄乌等冲突此起彼伏，贵金属配置价值抬升；②俄乌危机发生，西方国家对俄罗斯实施了广泛的金融制裁，冻结俄罗斯央行价值约3000亿美元的资产，引发各国央行主动增持黄金，以避免有类似受制于人的情况出现；③近年来的高通胀也提升了黄金配置的优先级，在美国超发货币的环境下，黄金能够更好的对抗通胀对央行资产的侵蚀。 资料来源：WIND，国投安信期货 资料来源：WIND，国投安信期货 3白银产业基本面概览 3.1白银供应存在固有刚性 白银供应的固有刚性主要来源有两方面，一是白银矿的生产有很特殊的伴生属性，二是从矿产分布来看，银矿资源主要集中在南美，近年来日趋抬头的资源保护主义对欧美、中国在当地的投资和当地的矿业生产造成干扰。 白银供应分为原生银（矿产银）和再生银两个部分，2023年两者占比分别在82.2%和17.8%。矿产银中72%的产量来自铅/锌、铜和金矿山的伴生，28%的产量来自于纯银矿。这种供应特点带来两方面的影响，一是生产成本受到伴生矿的摊销，低于单一产品的生产成本（能做到非常低）；二是在价格强势的阶段，不同于其他工业品，更高的价格伴随着更高的产量，矿产银的增产受到伴生矿产品价格的干扰，很难放量。 从全球白银供应分布来看，以墨西哥、秘鲁为首的拉美地区银矿产量在2022年占据全球白银矿产供应的50.8%。2023年4月墨西哥参议院修改了几部法律，对采矿法的修改中包括：采矿不再被视为优先事项，将不再允许在自然保护区、有水供应问题的地区以及人口可能受到威胁的地