核岛阀门核心标的乘风而起，提质增效海外破局双管齐下

请务必阅读正文之后的重要声明部分[Table_Title]评级：买入（首次）市场价格：13.52元/股分析师：陈鼎如执业证书编号：S0740521080001Email：chendr01@zts.com.cn分析师：冯胜执业证书编号：S0740519050004Email：fengsheng@zts.com.cn分析师：王可执业证书编号：S0740519080001Email：wangke03@zts.com.cn[Table_Profit]基本状况总股本(百万股)384流通股本(百万股)383市价(元)13.52市值(百万元)5,198流通市值(百万元)5,184[Table_QuotePic]股价与行业-市场走势对比公司持有该股票比例相关报告[Table_Finance]公司盈利预测及估值指标2021A2022A2023E2024E2025E营业收入（百万元）1,5581,5001,8312,3892,924增长率yoy%33%-4%22%30%22%净利润（百万元）120172253355473增长率yoy%15%43%47%40%33%每股收益（元）0.310.450.660.921.23每股现金流量0.37-0.03-0.54-0.180.25净资产收益率7%10%13%16%18%P/E43.330.220.514.611.0P/B3.12.92.62.32.0备注：股价按12月22日收盘价报告摘要核岛阀门核心供应商，71年历史铸就辉煌。公司前身为1952年成立的苏州铁工厂，后改为苏州阀门厂，是中国核工业集团（以下简称中核集团）第一家上市公司，现已形成“核工程、石油石化、公用工程”三大主流市场。1）核电具备成套或关键阀门供货能力：公司具有二代、三代核电机组关键阀门成套供货能力，四代核电机组关键阀门供货能力；核燃料真空阀及浓缩铀生产四大类国产化关键阀门总体性能达到或超过进口产品水平，具备成套供货能力。“华龙一号”核一级稳压器快速卸压阀居国际领先水平，核二级主蒸汽隔离阀、CAP1400系列关键阀门、安全壳延伸功能地坑阀等产品居国际先进水平，DN800主蒸汽隔离阀获江苏省首台（套）重大装备产品认定。2）石油石化具备关键阀门供货能力：石油化工关键阀门具备百万吨乙烯、千万吨炼油阀门成套供货能力，加氢装置高压阀门、乙烯装置高温高压阀门等关键阀门性能达到国际先进水平；具备超（超）临界火电机组阀门成套供货能力，部分样机达到国内领先水平。核电行业春风已至，公司有望充分受益。核电机组方面：1）核电站建设仍有较大增长空间：“从脱碳需求及电力装机电量平衡预测来看，2060年我国核能发电量占比需达到20%以上才能实现碳中和目标，而2022年核电发电量仅占全国总发电量的4.7%；2）2020年“华龙一号”进入批量化生产周期：截止2023年12月15日，选址通过待核准机组有14台，环评通过机组6台，合计20台，核电景气度持续；3）公司在核电机组切断类阀门市占率50%以上，单台机组核岛阀门价值量据测算约2.69亿元：至2030年，公司国内核岛阀门价值量约40亿元，该业务有较大的增长空间；4）公司同时积极拓展气液联动执行机构等领域，有望增加单机组价值量水平；后处理方面，公司供给穿地阀等重要核心阀门；高温气冷堆方面，可以预见我国或已规划CX项目、江苏绿能、XX绿能三个厂址，公司获得中核能源0.68亿元CX项目阀门的订单，中标的阀门主要是氦气截止阀、止回阀，是该项目的核心部分。另一方面，公司产能逐步扩充以应对产能瓶颈。公司将浒关厂区100亩整体产能预留给核及核相关产品，在浒关另租赁厂房用于非核民用产品产能提升，对阳澄湖厂区的锻造基础设施进行改造及更新等。公司有望充分受益于核电行业的长期发展。提质增效增加内生动力，盈利能力有望提升。1）股权激励，绑定核心骨干利益：2021年，公司向核心管理人员、核心技术骨干等授予总计391.50万股限制性股票，2023年是最后一期解锁年份；2）瘦身健体，不良资产逐步剥离：公司近年来持续处置亏损资产，提高公司盈利能力：2021年公司在北交所挂牌处置湖州宏雁机械有限公司（原名湖州中核苏阀一新铸造有限公司，以下简称湖州宏雁），2023Q3剥离丹阳江盛流体控制技术有限公司（原名丹阳中核苏阀蝶阀有限公司，以下简称丹阳江盛流体）、浙江英洛华装备制造有限公司（以下简称浙江英洛华）两个联营企业，通过处置亏损资产，能够聚焦主业，减负前行；3）降本增效，持续进行费用管控：公司三费费率维持稳定，销售费率持续下降，降本增效提升公司盈利能力。海外突破谋求外生机遇，订单态势持续向好。工业阀门市场格局较为分散，行业集中度CR3低于5%，国内是红海市场，公司由于发展较早，生产工艺和技术比较成熟，核岛阀门核心标的乘风而起，提质增效海外破局双管齐下中核科技（000777.SZ）/国防军工证券研究报告/公司深度报告2023年12月24日 请务必阅读正文之后的重要声明部分-2-公司深度报告国际客户资源丰富，在中高端阀门市场占据重要地位，公司在俄罗斯和阿联酋、沙特等国的订单呈持续向好的态势。盈利预测与投资建议：我们预计公司2023-2025年收入为18.31/23.89/29.24亿元，归母净利润为2.53/3.55/4.73亿元，对应EPS分别为0.66/0.92/1.23元，对应PE分别为20.5X/14.6X/11.0X，公司作为核岛阀门核心供应商地位稳固，剥离亏损企业聚焦主业，核电订单饱满，盈利能力持续提升，同时受益于乏燃料后处理、高温气冷堆建设；在传统业务领域，积极布局海外市场，密切跟踪万亿国债投放情况，业绩有望持续增长，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：核电批复情况不及预期、重大行业政策调整的风险、海外业务拓展不及预期风险、研报使用信息更新不及时风险、行业规模测算偏差风险、业绩预测和估值判断不达预期风险。 请务必阅读正文之后的重要声明部分-3-公司深度报告投资主题报告亮点行业特点与发展阶段：1）证照行业：我们梳理了核1级设计、制造许可证阀门制造商共10家，公司在切断类市占率50%以上；2）核电进入批量化周期：我们详细梳理并测算了核电行业及核岛阀门行业的市场空间，截止2023年12月15日，核准待开工核电机组8台，选址通过待核准机组有14台，受理选址环评机组共3个厂址、6台机组。经测算，国内核电站年均投资额1860亿元，从2020年开始至2028年核电投资额CAGR约22%。中国核电发展对后处理需求迫切：至2040年，中国130美元/kgU开采成本以下铀矿石供给能力为1500tU/年，而我国的核电产业需求是39491tU/年，通过一次能源进行核燃料供需存在较大供需缺口。后处理循环不影响核电站经济性：在不影响核电站经济成本的情况下，后处理能够大大缓解铀一次资源不足的现状：当MOX燃料组件制造成本较低时（与UO2燃料组件制造价格的比值为4），后处理方案明显比“一次通过”方案便宜约7.8%；当MOX燃料组件制造成本较高时（与UO2燃料组件制造价格的比值为6），后处理方案的经济性与“一次通过”方案相当。投资逻辑公司核岛阀门业务尚有较大增长空间，未来可能供需共振：1）需求端：至2030年，公司新增核岛阀门价值量约26.85亿元，维修阀门价值量约15.41亿元。而公司2022年核电核化工产品收入近4.31亿元，还有约十倍的增长空间。2）供给端：公司浒关厂区100亩整体产能预留给核及核相关产品。后处理对于高速发展的中国核电非常重要，公司深度参与：据景业智能招股说明书，2035年前我国需要新建3-4个800t/年处理能力的乏燃料处理厂方能达到平衡，则我国后处理设备市场每年约56至158亿。公司供给穿地阀等重要核心阀门。公司提质增效，盈利能力有望提升：1）股权激励，绑定核心骨干利益：2021年，公司向核心管理人员、核心技术骨干等授予总计391.50万股限制性股票，2023年是最后一期解锁年份；2）瘦身健体，不良资产逐步剥离：公司近年来持续处置亏损资产，提高公司盈利能力：2021年公司在北交所挂牌处置湖州宏雁机械有限公司（原名湖州中核苏阀一新铸造有限公司，以下简称湖州宏雁），2023Q3剥离丹阳江盛流体控制技术有限公司（原名丹阳中核苏阀蝶阀有限公司，以下简称丹阳江盛流体）、浙江英洛华装备制造有限公司（以下简称浙江英洛华）两个联营企业，通过处置亏损资产，能够聚焦主业，减负前行；3）降本增效，持续进行费用管控：公司三费费率维持稳定，销售费率持续下降，降本增效提升公司盈利能力。关键假设、估值与盈利预测核电核化工产品：公司作为核岛阀门核心供应商，①持续聚焦高端核岛阀门主业，在手订单饱满，核电新开工机组数有望上行；②扩充单机组价值量，盈利能力有望再上台阶；③后处理建设刻不容缓，有望打开公司第二增长曲线；④高温气冷堆在规划中，公司有望打开第三增长极。我们预计2023-2025年锻造业务收入增速分别为55.89%、64.79%、36.13%，毛利率分别为35.00%、36.00%、37.00%。石油石化阀门：公司石油石化阀门业务下游领域主要为石油、炼化、化工等，预计未来保持稳定增长；公司通过积极出口，订单持续向好。我们预计2023-2025年石油石化阀门收入增速分别为10.00%、10.00%、10.00%，毛利率分别为17.00%、18.00%、20.00%。其他阀门：其他阀门的主要应用领域是公用工程，公司密切关注国家引调水、抽水蓄能等重点工程，伴随万亿国债逐步发放，未来收入有望保持稳健增长、毛利率保持稳定。我们预计2023-2025年其他阀门收入增速分别为5%、10%、10%，毛利率分别为15.00%、15.00%、15.00%。我们预计公司2023-2025年收入为18.31/23.89/29.24亿元，归母净利润为2.53/3.55/4.73亿元，对应EPS分别为0.66/0.92/1.23元，对应PE分别为 请务必阅读正文之后的重要声明部分-4-公司深度报告20.5X/14.6X/11.0X，公司作为核岛阀门核心供应商地位稳固，剥离亏损企业聚焦主业，核电订单饱满，盈利能力持续提升，同时受益于乏燃料后处理、高温气冷堆建设；在传统业务领域，积极布局海外市场，密切跟踪万亿国债投放情况，业绩有望持续增长，首次覆盖，给予“买入”评级。 请务必阅读正文之后的重要声明部分-5-公司深度报告内容目录1核岛阀门核心供应商，71年历史铸就辉煌................................................-8-1.1发展历程：中国阀门行业和中核集团首家上市公司...................-8-1.2财务状况：需求放量叠加结构优化，盈利能力有望持续增强..-10-1.3主营业务：核岛阀门核心供应商，闸截止阀门品类齐全..........-11-1.4股权结构：管理层结构稳定，实施股权激励绑定核心团队利益-12-1.5优化结构：瘦身健体成效显著，聚焦主业轻装上阵..................-14-2核电发展春风已至，业绩有望迎来拐点...................................................-15-2.1能源转型需求迫切，核电地位日益凸显...................................-15-2.2核电开启批量化建设，待核准14台机组.................................-17-2.3核岛阀门十倍增长空间，横向扩展产品品类............................-24-2.4三倍核能宣言刺激核电出口，核电设备曾经走出国门.............-29-2.5深度参与后处理项目，有望打开第二增长曲线........................-29-2.6高温气冷堆有望突破，打开公司业绩增长第三极......................-34-3高端产品畅游红海，出口产品进行破局..