积极把握市场机遇，看好中国船厂盈利弹性

投资要点 事件：根据公司]2023年12月21日在wind投资者问答平台的回复，目前公司控股子公司中船黄埔文冲船舶有限公司正在参加丹麦航运公司马士基多艘甲醇双燃料动力支线集装箱船的招投标项目。 黄埔文冲是中国船舶集团有限公司属下的大型骨干造船企业。黄埔文冲拥有五大核心厂区，占地近320万平方米，码头合计5300多米，拥有1.2万吨级、2.5万吨级、7万吨级、15万吨级、20万吨级等多座大型船坞，为中国船舶行业的蓬勃发展提供了强力支撑。黄埔文冲是国际领先的支线集装箱船制造企业，以1700箱、2200箱、2700箱为代表的系列支线集装箱船，享誉全球市场。 航运业的环保追求，促进船舶更新换代，甲醇燃料成热门选择。据公司投资者问答平台的回复，此次参与项目主要为甲醇双燃料动力支线集装箱船，随着2024年起航运业逐步纳入欧盟排放交易体系，船东排放二氧化碳等温室气体需要提交相应配额，使用传统化石燃料成本不断增加，有助于船东向新能源转型，清洁能源转型是航运业发展必然趋势，清洁燃料动力船舶需求有望迎来稳健增长。 船厂在手订单趋于饱和，船舶交付周期变长。从全球以及中国船厂生产保障系数（在手订单/平均三年交付）来看，目前全球船厂的生产保障系数为2.89年，较22年上涨0.34年，而中国船厂的生产保障系数为3.46年，较22年上涨0.73年，也就是意味着中国的船厂目前产能利用率更高。 有限产能下，船价转为需求定价而非供给定价。船舶制造中原材料以钢板为主要原材料，回顾中国新造船价格，船价在很大程度上受船用钢板价格影响，然而随着钢价下降，新造船价仍处于高位，我们认为这是由于全球船厂产能收紧，使得现在的船价主要由需求主导而非供给原料钢板主导。截至2023年10月，克拉克森新船价格指数收于176点，同比上涨14点。 盈利预测与评级：环保政策下，燃料的替换是必行，因此刚性船舶替换需求将进一步支撑船舶制造需求，全球船厂有限产能下，船价转为需求定价而非供给定价，看好中国船厂在新的一轮造船周期中的盈利弹性，公司持续打造核心竞争力，开拓新的增长点，盈利能力有望进一步提升，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：汇率波动风险、造船需求不及预期风险、原材料价格人工成本波动风险。 指标/年度 1中船防务：海军装备建设重要力量，民用船舶领先制造商 中船防务是中国船舶集团有限公司属下的大型造船骨干企业之一，其前身是广州广船国际股份有限公司。公司于1993年在上海和香港上市，是中国第一家A+H股上市造船企业。 为推动行业兼并整合，实现战略性产能布局，增强综合竞争力，2014年、2015年，中船防务先后收购了中船龙穴造船有限公司、中船黄埔文冲船舶有限公司，完成了对中船集团在华南地区优质造船资产的整合，实现境内核心军工资产上市，成为集海洋防务装备、海洋运输装备、海洋开发装备和海洋科考装备四大海洋装备于一体的大型综合性海洋与防务装备企业集团。 图1：中船防务发展历程 本公司控股股东为中船集团，最终控制人为国务院国有资产监督管理委员会，控股子公司造船水平先进。控股股东中船集团是2019年10月14日由原中国船舶工业集团有限公司与原中国船舶重工集团有限公司联合重组成立的特大型国有重要骨干企业。 控股子公司黄埔文冲创建于1851年，有着171年的建厂史，130多年的军工史，发展历程横跨三个世纪，是国内军用舰船、特种工程船和海洋工程的主要建造基地，是中国疏浚工程船和支线集装箱船最大最强生产基地，以1700TEU、2200TEU、2500TEU、2800TEU、3400TEU集装箱船为代表的各种规格集装箱船达到了世界先进水平，深受欧洲客户的青睐。 广船国际有限公司是中国船舶集团有限公司属下华南地区最大、最现代化的综合舰船造修企业。在全系列液货船、矿砂船、豪华客船和客滚船、极地船、半潜船、科考船及军辅船、特种船等高技术、高附加值船型建造方面掌握核心技术。作为世界首家建造先进半潜船的船企，全球近三分之一的半潜船均由广船国际建造，为全球基础设施建设和海洋贸易贡献了中国力量。 图2：中船防务股权结构 2环保政策变革引领船舶工业的发展方向 海运市场环保政策趋严，环保不达标船改造，更新同样将对造船市场产生重要影响。尽管目前《巴黎协定》没有涵盖国际航运的排放，但若把国际航运视为一个国家，其二氧化碳排放量将位居世界第六。鉴于各国在《巴黎协定》下对减少温室气体排放的承诺，以及全球航运业的温室气体排放量如果在各国之间进行排名，将位居世界第六位，因此，为了实现《巴黎协定》1.5℃的目标，全球航运业同样做出了相应的碳排放、温室气体排放目标。 国际上，IMO有关测量和提高现有船舶效率的两项法规已于2023年初生效，而欧盟则将航运业纳入其主要气候工具——欧盟排放交易体系(EU-ETS）的计划推迟到2024年，但同时他们也决定扩大其管理范围，并加强要求。欧盟海运燃料条例（Fuel EU Maritime）预计将在2025年1月1日实施。 活跃船厂数量不断下降，船厂产能增长受限，船厂在手订单趋于饱和，船舶交付周期变长。截至2022年末，全球活跃船厂(至少有1000GT以上的手持订单)数量仅为366家，同比减少66家，相比高峰时期的1014家下降了64%。随着船厂在手订单趋于饱和，在船厂有限的产能下，船东新下的订单需要等待空余产能，因此交付时间相较于之前变长，从全球以及中国船厂生产保障系数（在手订单/平均三年交付）来看，目前全球船厂的生产保障系数为2.89年，较22年上涨0.34年，而中国船厂的生产保障系数为3.46年，较22年上涨0.73年，也就是意味着中国的船厂目前产能利用率更高。 图3：船厂生产保障系数（年） 有限产能下，船价转为需求定价而非供给定价。船舶制造中原材料成本占到约6成，其中以钢板为主要原材料，回顾中国新造船价格，船价在很大程度上受船用钢板价格影响，然而随着钢价下降，新造船价仍处于高位，并没有受影响下跌，我们认为这是由于全球船厂产能收紧，小于需求，使得现在的船价主要由需求主导而非供给原料钢板主导。 图4：新造船价格指数 3盈利预测与估值 关键假设： 1）截至2023年Q2，公司手持订单合同总价约561.1亿元，其中在手造船订单合同总价约536.6亿元，包括116艘船舶产品、2座海工装备，共302.89万载重吨；我们预计公司2023/24/25年的完工量分别增长54.6%/28.9%/20%。 2） 考虑到造船企业中原材料占成本的比重较大， 我们根据造船完工量预测公司2023/24/25年造船业务中原材料成本分别增长19.7%/26.6%/20.5%； 3）预计公司2023/24/25年造船业务中人工成本占比分别为30.7%/29.3%/29.2%。 基于以上假设，预计公司2023-2025年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 预计公司2023-2025年营业收入分别为149.8亿元（+17.1%）、184.8亿元（+23.4%）和215亿元（+16.4%），归母净利润分别为3.9亿元（4.5亿港元）、17.0亿元（18.3亿港元）、19.8亿元（21.5亿港元），EPS分别为0.28元（0.32港元）、1.20元（1.29港元）、1.40元（1.52港元）。 表2：可比公司估值 综合考虑公司主营业务，选取了造船行业2家上市公司作为估值参考，可比公司24年平均PE是22倍。我们认为公司持续打造核心竞争力，开拓新的增长点，盈利能力有望进一步提升，给予2024年10倍PE，对应目标价12.9港元。首次覆盖，给予“买入”评级。 4风险提示 汇率风险：本集团的汇率风险产生于以外币计价的资产（或债权）与负债（或债务），由于汇率的波动而引起价值涨跌的可能性。主要集中于以美元计价的出口船舶订单，本集团将继续坚持以风险防范为目的，立足本集团经营接单汇率，加强汇率走势分析，制定汇率风险防范方案，采用远期结汇、期权等金融工具防范汇率风险。 客户风险：受世界经济、航运贸易等因素影响，船东可能出现融资困难、资金紧张的情况，导致拖欠船款、延迟确认交付及修改合同甚至弃船情况的发生，造成公司存在在手订单违约的风险。本集团将进一步加强合同履约管理，强化船东资信调查、项目过程管理，提高船东的违约成本，加强合同履行的预警监控，促进在手订单交付。 成本风险：本集团实行订单式生产且建造周期长,钢材等原材料价格波动及人工成本上涨，可能导致公司在建产品成本被动增长，控增降本难度较大，将对公司经营业绩产生一定影响。 本集团将持续做好全产业链提效降本工作，并优化产品结构，通过推进主建产品批量化承接生产，及提升高附加值产品占比等措施，尽量降低成本波动对公司影响。