需求增长降速，供需或略转宽松

原油：震荡2023年12月22日 OPEC+仍然希望通过约束产量来支撑油价，但相对舒适的价格区间以及保全石油收入的诉求导致产油国减产执行力有退坡迹象。相对持续的低价可能反向促使减产执行力提升或进一步深化减产。美国产量预计维持增长惯性，但增速下降。页岩油行业并购活动导致更持续性的增产惯性，持续的效率提升可能产生供应增速超预期的风险。 ★全球需求增速面临经济逆风和长期能源转型的掣肘 全球疫情后需求恢复式增长基本兑现，核心消费市场需求面临经济逆风和长期能源转型的考验，非OECD地区需要承担起全球增长动能，市场普遍对24年需求增速前景维持谨慎。炼油端，化解国内炼能过剩的路径预计仍将主要通过压缩炼厂利润和加工量来实现。中间馏分利润仍是海外炼油利润的主要支撑，中东供应释放将是打破中间馏分高利润的关键因素。 ★投资建议 2024年全球石油需求增速预计放缓，非OPEC+供应增长具有较高确定性，OPEC+依然需要通过产量政策调节对冲外部供应增长和需求增长降速，预计24年油价中枢下移至75-80美元/桶（布伦特）区间内。上半年油价预计围绕75美元/桶中枢波动，主要基于供需略偏宽松的预期，对OPEC+政策执行力的担忧和宏观市场乐观情绪修正可能导致布油跌破70美元/桶支撑。若油价的回落可以如预期改善OPEC+减产效果，下半年油价可能受益于供应增长边际放缓，预计波动中枢上移至80美元/桶附近。 ★风险提示 油价下行风险将主要来自于需求增长超预期降温。鉴于全球地缘局势不稳定性上升，地缘冲突或对油价造成更频繁的扰动。 目录 1、2023年原油市场回顾——多空切换迅速，油价整体区间震荡.......................................................................................52、OPEC+深化减产难度上升，豁免国有较强增产意愿........................................................................................................62.1、OPEC+深化减产规模难以令市场满意，减产执行力受质疑.........................................................................................62.2、OPEC+豁免国表现出较强的增加供应诉求.....................................................................................................................92.3、俄罗斯供应趋于平稳，贸易流重置对成品油影响高于原油......................................................................................103、非OPEC+供应增长具有较高确定性，将集中于美国和南美.........................................................................................123.1、美国产量预计维持增长惯性，但增速下降..................................................................................................................123.2、页岩油效率提升和并购活动将导致增产潜力有被低估的风险..................................................................................143.3、南美或成为2024年非OPEC+供应主要增长来源........................................................................................................164、中国需求疫后修复兑现，未来考验内生性增长.............................................................................................................184.1、23年终端需求增长兑现，24年增速预计放缓............................................................................................................184.2、高加工量导致的过剩需通过淘汰过剩产能实现..........................................................................................................195、欧美需求增速面临经济逆风掣肘，柴油利润支撑炼油利润.........................................................................................225.1、中东供应提升仍是打破中间馏分高利润的核心..........................................................................................................225.2、欧美主要石油产品需求增速或进一步下降..................................................................................................................256、投资建议.............................................................................................................................................................................277、风险提示.............................................................................................................................................................................28 图表目录 图表1：全球陆上原油库存...........................................................................................................................................................................5图表2：全球主要基准原油月差...................................................................................................................................................................5图表3：OPEC+减产国产量目标变化（数据单位：百万桶/天）............................................................................................................6图表4：OPEC+减产国实际产量&产量上限...............................................................................................................................................7图表5：非洲产油国原油产量.......................................................................................................................................................................7图表6：OPEC+协议约束成员国减产执行情况..........................................................................................................................................8图表7：OPEC+成员国出口量......................................................................................................................................................................8图表8：OPEC+闲置产能规模......................................................................................................................................................................8图表9：伊拉克产量和海运出口量...............................................................................................................................................................8图表10：伊朗海运原油出口量&产量..........................................................................................................................................................9图表11：伊朗海上浮仓库存.........................................................................................................................................................................9图表12：委内瑞拉产量和产能............................................................................................................................