2024年宏观经济年报：温和改善再平衡，欲流远先浚泉源

研究报告 温和改善再平衡，欲流远先浚泉源 ——2024年宏观经济年报 寇宁 期货从业资格号： F0262038 投资咨询从业证书号： Z0002132 肖利娜 期货从业资格号： F3019331 投资咨询从业证书号： Z0013350 报告制作时间： 2023年12月5日 ◼ 内容摘要 2024年，国内供给约束减弱,需求端在2023年疫后修复动力不强的背景下，2024年维持内需常态化改善态势是稳经济的关键，消费和投资增长在2023年基础上会保持回升。 随着收入预期改善及居民“储蓄”释放提升消费潜能及结构升级，2024年消费增速或仍可保持稳步上行，预期可达7.5%左右，略低于2019年。 2024年，在基建和制造业分别拉动2.1和2.5个百分点，及地产拖累减弱至-0.6个百分点的综合影响下，固定资产投资大概率回升至4%。 2024年，出口向新贸易伙伴倾斜的新常态格局仍在，全球经济景气水平下半年回升，或带动外需先缓后升，我国出口增速在年中有望转正。 2024年，上半年美联储将维持利率不变，首次降息或在年中至三季度。美国经济全年增长呈现前高后低，增长逐季回落，降速边际放缓的走势，出现衰退的概率较小。 2024年货币紧缩对欧洲经济的影响仍将持续，欧洲需求缺乏明显的增长动力，或将维持低迷。上半年欧元区经济仍存在停滞的可能，下半年若经济压力下欧元区通胀出现松动，欧央行启动降息预期下，欧洲经济将逐步企稳，但预计回升力度较弱。 ◼ 核心观点 审核人：车美超 一德期货投资咨询业务 资 格 ： 证 监 许 可【2012】 38号 ⚫ 2023年四季度GDP仍能保持5%以上的增速，全年GDP增速在5.2%。 ⚫ 2024年经济内生动能还需累积显效，大概率会是趋稳的窄幅波动走势，Q1-Q4分别为4.9%、4.6%、4.8%、5.0%，全年增速将保持在4.8%左右。 ⚫ 2024年，在生猪库存去化、消费常态化回暖及，原油价格下行有限下，CPI或将呈现震荡上行态势，全年中枢1.3%。 ⚫ 2024年，长端利率仍有下行可能。在总需求弹性偏弱的背景下，我国仍将维持财政政策扩张为主，货币政策协同配合，待美联储等海外经济体降息周期启动后，国内货币政策宽松空间也将再度打开。 ⚫ 2024年，A股的配置价值提升，上半年震荡趋稳可能大，下半年在基本面、政策面环境边际改善下趋于相对乐观。10年期国债收益率长期仍有进一步下行可能，债市保持谨慎多配。 ⚫ 2024年，金融制约减弱，商品核心驱动更多是基本面主导，需求趋势性破局较难，商品整体向上弹性有限。PPI-CPI剪刀差延续收窄但回正仍有压力，考虑商品供给结构性分化的影响，能源有色会好于农产品。 目 录 1. 内生动能还需累积 维持5%增速非易事 ................................. 1 2. 外需或欲扬先抑 内需常态化改善 ...................................... 2 2.1外需结构有转移 先缓后升出口回正 ......................................................................................... 3 2.2 制造业升级持续 盈利补库拉动企稳 ........................................................................................ 4 2.3 地产供需两端优化 投资降幅收窄至-3% ................................................................................. 6 2.4 基建增长有增量 前置发力看7% ............................................................................................. 7 2.5消费常态化增长 结构升级需促进 ............................................................................................. 8 3.通胀水平缓慢回升 货币宽松空间依在 .................................. 10 3.1 消费回暖猪仍去化 CPI将会震荡上行 ................................................................................... 10 3.2 资金长紧难以持续 内外配合降息开启 .................................................................................. 11 4. 海外需求下行 美强欧弱格局延续 ..................................... 12 4.1 美国经济温和调整 全年前高后低 .......................................................................................... 12 4.2 上涨动力不足 欧洲需求仍将低迷 .......................................................................................... 16 5. 估值回归股优于债 商品存压弹性有限 ................................. 19 免责声明 ............................................................. 21 请参阅最后一页的免责声明 1 研究报告 1. 内生动能还需累积 维持5%增速非易事 2023年，在国内政策不断发力支撑经济延续弱复苏，年内经济复合增长率保持在潜在经济增速4.7%附近，相较疫前和2021年修复水平仍有回落。节奏上，上半年有疫后集中释放和低基数的影响，下半年经济景气水平有所企稳，前三季度GDP增速在5.2%。从三大需求的贡献来看，2023年消费支出是经济增长的主要贡献项，四季度消费仍会延续复苏，投资和出口的边际放缓压力也开始缓解，预计四季度GDP仍能保持5%以上的增速，2023年GDP增速在5.2%，全年较2019年复合增长4.67%（见图1.1和图1.2）。 图1.1：GDP不变价当季同比增长率（%） 资料来源：Wind，2021年数据为两年复合增长率 图1.2：三大需求对GDP增长的贡献率（%） 资料来源：Wind，一德宏观战略部 图1.3：CPI及分项累计同比增长率（%） 资料来源：Wind，一德宏观战略部 图1.4：我国工业生产、投资、消费及出口累计同比（%） 资料来源：Wind，2021年数据为两年复合增长率 2023年，国内CPI前三季度加速回落，进入四季度开始趋稳，由2022年的2%回落至今年9月的0.4%，10月持平在0.4%。分项来看，核心CPI总体平缓仅小幅下降0.2个百分点；服务项目价格起到关键，年内未降反升；而消费品价格明显回落，是制约CPI企稳回升的主因（见图1.3）。在国内消费延续复苏且对经济增长形成重要贡献的基础上，服务项目和消费品价格走势分化，反映出消费复苏也有结构性问题，尤 请参阅最后一页的免责声明 2 研究报告 其可选品消费的增长还有较大的修复空间。 从供需角度来看，年内国内工业生产保持较为稳定的增长趋势，规模以上工业增值从一季度的3%逐渐回升至三季度的4%，10月进一步回升至4.1%。需求端，在服务消费和必需消费的带动下，社会消费品零售总额增速稳中由升，但投资增速边际放缓和出口持续负增长且降幅扩大形成拖累（见图1.4）。在生产稳定回升，而内需恢复不稳且外需承压的背景下，工业品价格承压下行，PPI上半年扩大，但下半年趋稳。在国内低通胀、需求修复不稳的局面下，政策仍会保持宽松发力来促进内生动力的提升。2024年也仍具备积极政策发力的条件，叠加基数效应，预计2024年投资和出口增速会有企稳回升；同时，在消费回归正常化下，结构性向全面改善的空间也会有进一步提升。2024年政策仍会前置发力，但经济内生动能还需累积显效，2024年经济大概率会是趋稳的窄幅波动走势，Q1-Q4分别为4.9%、4.6%、4.8%、5.0%，全年增速将保持在4.8%左右（见图1.1）。 2. 外需或欲扬先抑 内需常态化改善 2024年，出口向新贸易伙伴倾斜的结构转移新常态格局仍在，随着欧美经济衰退压力在2024年内释放，全球经济景气水平下半年回升，美国库存开启回补，或带动外需先缓后升，我国出口增速在年中有望转正。而国内供给约束减弱,需求端在2023年疫后修复动力不强的背景下，2024年维持内需常态化改善态势是稳经济的关键，消费和投资增长在2023年基础上会保持回升。随着收入预期改善及居民“储蓄”释放提升消费潜能及结构升级，2024年消费增速或仍可保持稳步上行，预期会逐步向2019年疫前水平靠近。2024年高技术和装备制造业景气水平延续扩张且有加快可能，加上政策对科技创新等重点领域提供支持，以及促进需求的好转带动企业进入补库周期，制造业投资增速或进一步企稳回升。预计房地产行业融资政策持续优化，保交楼政策延续，加上城中村改造等需求端新增量拉动，供需两端优化，2024年房地产投资有望降幅收窄但依然难回正。基建投资有新增国债增量，专项债投向基建领域的占比也还会在60%之上，但扩增空间不会太大，财政端的发力持续性仍有制约，考虑到明年稳增长，政策需前置发力，预计2024年基建投资全年较今年会有回升。在基建和制造业分 请参阅最后一页的免责声明 3 研究报告 别拉动2.1和2.5个百分点，及地产拖累减弱至-0.6个百分点的综合影响下，固定资产投资大概率回升至4%。 2.1外需结构有转移 先缓后升出口回正 自2019年以来，我国出口的前十大主要贸易伙伴合计占比逐年降低，集中度呈现减弱。2023年前10个月，前十大出口占比合计为76.58%，较2022年减少0.8个百分点，较2018年更是大幅下降了5.35%。这可以追溯到2018年7月开始的中美贸易摩擦，使得中国出口至欧美产品份额明显缩减，期间占比下降5.73%。同期，中国出口至东盟份额占比增加了2.53%；此外，对俄罗斯和非洲出口占比也有显著的提升，合计增加了2.21%，出口国别结构转移成为当前贸易的新常态（见图2.1）。进入2023年，对欧、美、日等经济体出口的拉动率均由正转负，对东盟出口也从第二季度开始转负，而以俄罗斯、哈萨克斯坦及非洲等为代表的出口拉动率走高，下半年以来向新贸易伙伴倾斜有短期波动，拉动虽有所弱化，但总体较2022年仍有增