股指期货2024年年报：积小流 汇江海 成大势

2023年12月29日 积小流汇江海成大势 研究员：孙锋 期货从业证号：F0211891投资咨询从业证号：Z000567:021-65789277:sunfeng@chinastock.com.cn ——股指期货2024年年报 报告摘要： 2023全年，A股市场冲高回落。股指期货四大品种表现略有不同，沪深300指数和上证50指数双双于春节后第一个交易日高开见顶，之后一路震荡下行，年度跌幅分别为11.38%和11.73%；中证500指数和中证1000指数双双在一季度构筑双头后震荡回落，在年末二次探底，年度跌幅分别为7.42%和6.28%。 2023年，股指期货持仓继续增长，全年日均持仓达84万手，日均持仓保证金1180亿元，较上年分别增长24%和12%；全年总成交7005万手，较上年下降6%。IM继续高歌猛进，IF和IH持仓量稳中有升，股指期货的功能正为更多的投资者认识和运用。 股指期货随现货波动，但基差表现与以前年度相比出现明显变化，年中出现罕见升水。基差的变化反映了投资者对后市的预期，也可能与市场参与者变化有关，雪球产品的入市、中性产品规模的变化、融券受限等因素都会改变期货多空头力量。由于基差的变化，各品种的展期成交也随之变化，以空头为例，移仓成本在2023年有明显下降。 回顾2008年以来A股市场的5次筑底，政策、业绩、资金推动缺一不可。市场底多在政策底之后，政策连续出台“有力一击”往往成就市场底，业绩底多和市场底同步，但上市公司业绩披露滞后，工业企业利润可以作为参考指标。此外，市场底部与货币政策的关系十分紧密，M1-M2的差值是当前观察市场底的重要指标。 2023年下半年以来，连续出台活跃资本市场、提振投资者信心的一揽子政策措施。无论是投资端、融资端，还是交易环节，持续不断的利好政策正影响着股市的方方面面，积小流、汇江海，点点滴滴的利好政策将不断积累汇聚成能扭转趋势的洪流。历史经验也告诉我们，政策底、业绩底、资金底共振，可以筑就出市场底。2024年随着美联储降息、外部环境的好转，国内经济的复苏、上市公司业绩增长的转正，宏观流动性转好、活水不断，水到渠成，方成大势。 风险因素：国内复苏不及预期，美联储政策，地缘政治因素 1.2023年回顾——指数冲高回落，期指规模稳中有升 2023全年，A股市场冲高回落。年初在经济复苏预期强烈、北向资金大举买入的春季躁动行情下快速冲高，中特估值为指数再上台阶，上证指数最高上冲至3418.95点。5月之后，随着经济数据弱于预期，复苏步伐放缓，人民币汇率承压的多重因素下，股指震荡中重心下移。7月24日，中共中央政治局会议提出“要活跃资本市场”，各方发力稳增长，市场人气重聚，短暂冲高仍无法突破箱体上限。8月后，虽然利好政策不断，但北向资金总体净流出，市场情绪低迷，股指不断创新低。 股指期货四大品种的现货表现和上证指数基本类似，沪深300指数和上证50指数双双于春节后第一个交易日高开见顶，之后一路震荡下行，年度跌幅分别为11.38%和11.73%；中证500指数和中证1000指数双双在一季度构筑双头后震荡回落，在年末二次探底，年度跌幅分别为7.42%和6.28%。 数据来源：Wind、银河期货 数据来源：Wind、银河期货 2023年，股指期货持仓继续增长，全年日均持仓达84万手，日均持仓保证金1180亿元，较上年分别增长24%和12%；全年总成交7005万手，较上年下降6%。品种之间出现分化，IM继续高歌猛进，日均成交较去年增加11%；日均持仓较上年增加92%；年末持仓稳定在25万手，持仓保证金近300亿元，分别占市场的26%和30%。与之相对的是，IC成交持仓双双下降，成分别下降35%和10%，日均持仓保证金下降21%。IF和IH成交全年分别下降14%和2%，但持仓量分别增加16%和19%，持仓保证金也分别增加7%和9%。总体上，股指期货持仓稳中有升，正为更多的投资者认识和运用。 数据来源：Wind、银河期货 数据来源：Wind、银河期货 股指期货随现货波动，但基差表现与以前年度相比出现明显变化，年中出现罕见升水。 IF和IH四个合约基差全年均值全线升水，而且远月合约升水幅度最大，与以前年度由近及远贴水扩大的格局完全相反；IC和IM虽仍表现为由近及远依次贴水，但贴水幅度大幅收窄。基差的变化反映了投资者对后市的预期，也可能与市场参与者变化有关，雪球产品的入市、中性产品规模的下降、融券受限等因素都会改变期货多空头力量。 由于基差的变化，各合约之间的结构也有所变化，进而使股指期货的展期移仓成本与以前年度不同。以空头展期成本为例，IF当月合约展期移仓其他合约全年均值能获得收益，其中展期季月合约收益最高，为0.63%；IH空头同样展期至季月合约最优，均值为收益0.67%；而IC和IM空头当月合约展期至下月合约成本最低。值得注意的是，IM空头当月合约移仓至季月、下季月的成本较2022年上升，显示跨月价差拉大。 2.以历为鉴——政策底、业绩底、资金底缺一不可 回顾A股市场近年来的底部形成，有助于我们总结经验，也为未来行情的展开早作准备。 2005年A股股权置改革之后，市场规模不断增长，市场格局也逐渐稳定。08次贷危机之后，市场经历了5次底部形成，观察这5次底部情况可以得到一些规律。 2.1 2008年大底与四万亿刺激 2008年9月15日，央行下调存款准备金率1个百分点、下调基准利率0.27个百分点。9月19日，印花税双边改为向卖出方单边征收，中央汇金公司将在二级市场自主购入工、中、建三大行，国资委则史无前例地在其网站首页上以答记者问地形式，鼓励国企大股东回购公司股票。在这三大利好消息的刺激下，上证指数大涨9.46%，股指涨停。但10月28日，上证指数再创1664点的新低后。11月5日，国务院出台十项措施，“四万亿”经济刺激政策出台，实施宽松货币政策和积极财政政策。之后市场展开了牛市，上证指数于2009年8月创出3478点的高点。可见，政策底先于市场底，连续政策出台后才有行情启动。 从上市公司业绩角度看，2008年3季度和4季度业绩仍在回落，至2009年1季度出现了除金融石油石化的上市公司归属母公司净利润增速为-51%，才止跌反弹。工业企业利润总额累计同比增速在2009年2月出现最低点，负增长37%后出现反弹。可见，业绩表现落后于政策和市场表现。 2.22016年股灾后的底部 2015年股灾之后，A股经历两轮大跌，虽然期间不断有利好出台，但上证指数仍从5178点快速回至3000点以下。8月26日，央行下调存贷款和存款基准利率0.25个百分点；9月6日，下调存款准备金率0.5个百分点，上证指数从2850点历时四个月反弹至3684点。但2016年初再度快速下跌，探底至2638点，供给侧结构性改革方案、宽松政策逐渐出台，央 行支持购房政策，并在3月1日宣布下调存款准备金率0.5个百分点后市场企稳，开启缓步上行的慢牛行情，至11月创出3301点的年内高点。 从上市公司业绩角度看，2015年3季度和4季度业绩转负，分别为-4%和-11%，至2016年1季度出现了除金融石油石化的上市公司归属母公司净利润增速为9%，止跌反弹。工业企业利润总额累计同比增速在2015年1季度起保持在-2%左右的低位，后同步反弹至7%。可见，业绩表现与市场表现基本同步，但2015年至2016上半年始终保持低增长。 值得注意的是，2016年的底部距离2015年股灾见仅半年，快速见底后有较长时间的磨底过程。 2.32020年疫情扰动下的底部 2019年市场持续横盘震荡后，于2020年初受到突如其来的疫情影响，春节后罕见的暂停交易，恢复交易后上证指数跳空低开8%，大跌超200点。央行等五部门联合印发《关于进一步强化金融支持防控新冠疫情的通知》，央行将提供充足流动性，鼓励银行机构下调贷款利率，股指快速反弹，但之后再度回落至3月中旬创出2646点的新低。3月19日我国新冠疫情实现零新增，3月23日美联储宣布开启无限量化宽松，至此市场开启新一轮牛市。 疫情影响下的上市公司业绩也大幅波动，2020年1季度大跳水，除金融石油石化的上市公司归属母公司净利润增速为-42%，2季度快速反弹，年末已经转正。工业企业利润总额累计同比增速同样大幅波动，业绩表现与市场表现基本同步。 2.42018年贸易摩擦后的底部 在2016年底部和2020年底部之间，还有一次牛熊转换。因中美贸易摩擦2018年市场大幅调整，下半年政策暖风频繁吹起，10月19日时任副总理刘鹤就经济金融热点问题接受采访，释放稳定市场的积极信号，市场探底2449点。2019年1月4日央行发布公告为支持实体经济发展、降低融资成本，下调存款准备金率1个百分点；1月23日，中央深改委会议通过设立科创板并试点注册制；2月22日的中央政治局会议强调金融是国家重要的核心竞争力。连续的利好政策使1月4日的2440点成为市场底部。 数据来源：Wind、银河期货 上市公司的业绩表现与股指走势并不十分一致，2018年4季度除金融石油石化的上市公 司归属母公司净利润增速为-9%，达到阶段低点，2019年1季度反弹2%后再度向下，连续三个季度保持负增加。工业企业利润总额累计同比增速在2018年末还有10%的增长，与上市公司业绩并不一致，2019年全部保持在-2%至-3%的低位波动。可见，政策促成底部，业绩与股指的映证关系并不明显。 2.5经济回落下的2012底部 为了应对经济增速快速下行，2012年新一轮经济刺激政策陆续推出，2012年2月、5月央行两次降准，又在6月、7月两次下调存贷款基准利率。虽然货币政策发力稳增长，但12月4日上证指数创出1949点的低点。2012年12月5日中央政治局会议定调明年经济工作，中央经济工作会议提出2013年六大任务，市场展开一轮20%的反弹。 数据来源：Wind、银河期货 2012年起，除金融石油石化的上市公司归属母公司净利润增速连续四个季度保持在两位数的负增长，2013年1季度终于转正为5%。工业企业利润总额累计同比增速也连续三个季度在负增长，但提前于2012年末转为正值，因此业绩表现与市场表现总体一致。 综合上述5次市场底部的经验可知，政策是市场趋势逆转的重要因素，政策出台之后多会出现更低的市场底，但市场底还是需要强力政策刺激出现。业绩表现与行情发展多为同步，长期业绩下行会拉长市场探底的过程，特别需要注意的是上市公司业绩披露滞后，工业企业利润可以作为参考指标。 梳理还发现，市场底部与货币政策的关系十分紧密，M1-M2的差值与股指行情有较高的相关性，当前M1-M2走弱可能与企业投资意愿降低、居民消费特别是购房意愿不足相关，这也是观察市场底部的重要指标。 数据来源：Wind、银河期货 3.2024年展望——积小流，汇江海，水到渠成方成大势 7月24日中央政治局会议对资本市场工作作出重要部署，明确提出“要活跃资本市场，提振投资者信心”。证监会深入学习贯彻中央政治局会议精神，连续出台活跃资本市场、提振投资者信心的一揽子政策措施。梳理2023年下半年以来活跃资本市场的政策措施，主要包括以下几方面： 一、加快投资端改革，大力发展权益类基金。加快制定资本市场投资端改革行动方案，从推动公募基金行业高质量发展、持续优化市场投资生态、加大中长期资金引入力度等方面作出系统安排。其中，大力发展权益类基金是投资端改革的重要内容，重点措施包括：一是放宽指数基金注册条件，提升指数基金开发效率，鼓励基金管理人加大产品创新力度。二是推进公募基金费率改革全面落地，降低管理费率水平。三是引导公募基金管理人加大自购旗下权益类基金力度。 虽然低迷的行情使股票型基金指数连续2年出现负增长，公募基金募集发行遇到困难，但下半年起，股票型基金的发行已经开始好转。8月股票型基金发行达18只，较上月增加125%，发行份额达131亿元，达到近一年来高点，之后的发行数量都保持在两位数以上，发行份额也保持在百亿份水平。与此同时，