化工行业2024年度投资策略：深挖“增量”个股，布局“反转”行业

——化工行业2024年度投资策略——化工行业2024年度投资策略 投资建议 一、寻找有显著增量需求的行业和个股 •展望未来两年，受益于行业升级和国产替代，高端电子材料行业将迎来高速发展机遇。AI服务器放量以及Eagle Stream服务器升级，带动覆铜板从M4向M6升级，PPO材料是M6覆铜板的主流材料，同时高速通信也将带动其他高端电子树脂需求快速放量。建议关注圣泉集团、东材科技、沃特股份。 •自下而上挖掘个股，我们建议关注2024年有新产能投放、新客户开拓、新渠道拓展的标的，包括润丰股份、宝丰能源、安利股份、通用股份、百龙创园、华恒生物。 二、布局行业景气度触底反转的周期子行业 •从供需平衡表修复的角度看，我们认为粘胶短纤、制冷剂、聚碳酸酯三个子行业在经过一轮产能出清后，已经迎来供需反转的拐点，行业开工率大幅提升，景气度有望持续改善。 •从政策催化和落地的角度看，我们认为碳中和相关的行业板块或将迎来基本面和估值的双重修复。其中生物柴油行业受欧盟反规避调查将迎来洗牌，寒冬将过；再生材料行业随着产业成熟度提升和欧盟碳关税政策执行临近也将进入快速发展期。 三、顺周期行业在波动中寻找机遇 大炼化行业成本端原油的压力有所缓解，而得益于出行、消费等需求的恢复，下游的成品油、涤纶长丝等材料有望保持景气度。而传统周期龙头万华化学、华鲁恒升在2023-2024年将迎来重大投资项目的落地，新项目的陆续投产将推动公司收入利润体量站上新的台阶。 风险提示：原材料价格持续上涨，下游消费需求不达预期，测算误差。 01 高端电子材料星辰大海 02 寻找低估值高增速的潜力选手 目录 供需平衡表修复，子行业景气度反转 03 04 碳中和带来的底部反转机遇 05 挖掘经济复苏下的顺周期潜力标的 06 高端电子材料星辰大海01. 引言1.0 •电子树脂方面：高性能服务器和通信技术升级，大幅提高对高频高速覆铜板的性能要求。随着服务器性能和5G通讯需求升级，其对覆铜板的性能要求也越来越高，主要体现在以高频高速、高耐热、绿色环保等方面，且在耐候性、抗老化性、耐冲击性等其它综合性能方面也有新的要求。高频高速环境下，信号衰减严重，其在介质中的传输会受到覆铜板本身特性的影响和限制，进而造成信号失真甚至丧失。以低信号传送损失为最重要特性的高频高速覆铜板，是射频/微波电路用CCL(简称高频CCL)和高速数字电路用CCL（简称高速CCL）的统称，是当前通信技术高频更迭升级下的重要电子元器件。 •高端高分子材料方面：高性能工程塑料具有物理性质突出，附加值高等特点，无论在性能上还是商业价值上都处于尖端。随着我国近年来持续推动经济转型和产业升级，特种高分子材料进口替代需求愈发迫切，且随着行业国产化认识程度的逐渐提高，具有自主知识产权的进口替代材料的需求日益显著。 •建议关注在服务器与通信技术升级的大环境下，能提供国产高端电子材料的标的：圣泉集团、东材科技、沃特股份。 C O N T E N T S 子目录 圣泉集团 01 ➢AI算力升级关键材料PPO的首家国产厂家 东材科技 02 ➢光学膜与电子材料齐放量，多基地布局，产能扩张为业绩增速奠基 沃特股份 03 ➢多项在产材料国产化率较低，肩负突破“卡脖子”技术重要使命，特种高分子材料平台已成型 圣泉集团：酚醛树脂和铸造材料的行业龙头 •济南圣泉集团股份有限公司始建于1979年，总部位于济南市章丘区刁镇，产业覆盖高性能树脂及复合材料、铸造材料、生物质精炼、健康医药、新能源等领域。 圣泉集团：酚醛树脂和铸造材料的行业龙头1.1 •树脂及复合材料：酚醛树脂、呋喃树脂产销量规模居国内第一、世界前列。酚醛树脂和呋喃树脂是全国制造业单项冠军。 •生物质化工业务：公司是秸秆绿色节能综合利用引领者；农业产业化国家重点龙头企业。公司实现了对植物秸秆的循环利用，拥有自主知识产权的生物质精炼技术，可生产木糖、L-阿拉伯糖、表面活性剂等生物质化工产品。 树脂及复合材料 铸造材料 生物质产品 主要产品：木糖、阿拉伯糖、纸 浆/纸张、生物质碳、糠醛 主 要 产 品：酚醛树脂行 业 地 位：酚醛树脂产能达65万 吨/年，位居全球第一应用领域：广泛应用于航空航天、电子材料、耐火材料、摩擦材料、保温材料、浸渍材料、涂覆磨具、轮胎橡胶、电工材料、碳材料、新能源等领域，是“神舟”系列飞船返回舱保温原材料制造商，并助力长征五号B运载火箭首飞 主要产品：呋喃树脂、冷芯盒树脂、陶瓷过滤器、芯盒树脂、铸造用涂料 行业地位：呋喃树脂年产能12万吨，位居全球前列；过滤器产品打破国外垄断，被科技部认定为国家火炬计划重点高新技术产品，产销量居亚洲前列； 行 业 地 位：历经40年积淀，研发 出“圣泉法”生物质精炼一体化 绿 色 技 术 。 该 工 艺 绿 色环保 、 高 效 节 能 ， 实 现 秸 秆三 大组 分 高 质 化 利 用 ， 真 正 将秸 秆“吃 干 榨 净”，可产出上百种产品。 产品应用：铸造行业。 圣泉集团：电子级PPO是M6高速覆铜板的关键材料 •PPO在覆铜板基体树脂的优异性能，是高速高频板的主要基材。（1）优异的低介电特性。1MHz频率下的介电常数Dk低至2.4，介电损耗Df低至0.001；（2）良好的耐热性，玻璃化转变温度高于200，（3）良好的耐水性，吸水率低于0.06%（4）良好的力学强度和尺寸稳定性；以苯酚为主要原料，合成单体2,6-二甲基苯酚，再以2,6-二甲基苯酚为单体合成PPO。 •覆铜板的生产：覆铜箔层压板(Copper Clad Laminate，CCL)是将增强材料（玻璃纤维布为主）浸渍树脂胶液，用铜箔覆在其一面或者两面，最后经过热压而形成的一种板状材料，简称覆铜板。覆铜板三大主要材料：电子级铜箔、增强材料、基体树脂。主体树脂对CCL板的性能具起到关键的影响。 资料来源：《高频覆铜板用改性聚苯醚树脂的制备与性能研究》石凯、民生证券研究院 资料来源：南亚新材招股说明书、民生证券研究院 圣泉集团：电子级PPO是M6高速覆铜板的关键材料1.1 超低损耗Ultra Low Loss✓PTFE、碳氢树脂、聚苯醚 •环氧体系对高等级体系逐渐难以胜任。中损耗水平及标准损耗水平树脂体系以环氧及特种环氧体系为主，在高速高频信息化背景下，覆铜板对树脂的介电性能、耐热和力学性能要求越来越高，环氧体系越来越难以满足高速高频通讯技术要求。 •PTFE体系加工性能极差，大为限制了其应用。 •聚苯醚是最为合适的低损耗体系基材。具有优异的耐热性能、耐水解稳定性、低吸湿率、尤其是优良的介电性能（仅次于PTFE）成为低损耗和极低损耗体系的主流材料。 圣泉集团：PPO材料的需求测算1.1 •根据测算Eagle Stream典型普通服务器单台树脂用量0.271kg，AI服务器单台PPO树脂用量1.576kg，按以上数据测算，预计至2025年全球PPO树脂需求量或将超过5000吨，复合增长速度达61%。 圣泉集团：PPO供应端高度垄断，圣泉已实现批量供货1.1 •全球电子级PPO树脂供应长期由沙比克主导。沙特基础工业公司(SABIC)拥有全球最齐全的PPO合金种类，年产能约为13.5万吨/年。电子级PPO年供应量约1000吨，在低分子量的聚苯醚的分子结构中引入环氧基、乙烯基、烯丙基等活性基团，合成了热固性树脂，并适用于高速覆铜板制造。 •国内多家企业近年来开始布局PPO，圣泉集团一马当先。以5G需求为起始，国内企业也逐渐关注到高速高频覆铜板树脂材料的开发。其中圣泉集团中试产品已正式投放产品向客户供应，并率先进入到国内头部客户的供应链体系。 圣泉集团：盈利预测及估值1.1 •公司是树脂及复合材料龙头企业，经过多年积累发展出独有生物质精炼技术，并在大庆投产50万吨/年秸秆综合利用项目，有望进一步推广应用；公司开发的电子级聚苯醚是M6覆铜板的关键材料，在国内率先取得突破，有望受益于服务器架构升级和AI服务器的需求增长。预计公司2023-2025年归母净利润分别为6.85亿、10.96亿、14.80亿，EPS分别为0.87元、1.40元、1.89元，我们看好公司未来成长性，维持“推荐”评级。 •风险提示：项目建设进度不及预期；下游需求不及预期。 东材科技：光学膜与电子材料齐放量1.2 •受全球经济下行和通胀率高企的影响，导致大众消费情绪受到抑制，终端消费品市场的购买力明显下滑，加之物流运输局部受阻，终端品牌厂商迫于降价与滞销的双重压力，纷纷加强库存控制和风险管控，导致光电显示、消费电子等产业链的业绩远不及预期。但受益于新能源产业、特高压建设等行业迎来新一轮高峰，2022年公司业绩仍有不俗表现，实现营收36.40亿元，同比增长12.09%，实现归母净利润4.15亿元，同比增长24.15%。随着市场库存逐步出清，市场悲观预期触底反弹，叠加“稳增长、稳预期”的宏观政策，市场需求有望持续回暖，公司业绩有望迎来新一轮增长。 资料来源：公司公告，民生证券研究院 资料来源：公司公告，民生证券研究院 011.2东材科技：光学膜与电子材料齐放量 01•公司以绝缘材料为基础，重点发展光学膜材料、电子树脂材料和环保阻燃料，持续打造“1+3”产业布局，当前光学膜材料和电子材料成为业绩增量的中坚力量。 •改善产品结构，重点发展高附加值产品。公司近年重点发展光学膜材料和电子材料业务，两者收入占比分别从2018年度的15.45%、1.31%增长至2022年度的25.45%、21.30%，体现了公司优化产品结构、集中力量发展重点产品的战略成功。 011.2多基地布局，产能扩张为业绩增速奠基 011.2电子材料：配合产业发展，积极布局高端覆铜板上游树脂 01•国内常规覆铜板产能过剩，国产高性能覆铜板迎来机会。近几年，随着海外覆铜板及下游PCB产能纷纷向大陆转移，国内厂商密集投放产能，我国基础覆铜板领域的产能规模迅速扩大，占全球产能70%以上，已成为全球最大的覆铜板生产基地。但是，目前国内的产能结构分化十分严重，常规覆铜板产能过剩，同质化竞争严重；而高性能覆铜板领域的技术壁垒较高，贸易逆差仍在持续攀升。为确保关键性原材料的稳定供应，保障我国5G网络建设的实施进程，国内有实力的覆铜板企业正积极寻找国内上游的配套供应商，联合开发高频高速、高耐热性、高导热性、高可靠性等高性能覆铜板的多元化解决方案，力争实现上游核心原材料的本土化供应，为电子材料带来了广阔的市场空间。 •抓住我国覆铜板行业的转型机遇，公司提前布局5G通讯、新能源、轨道交通等领域的项目培育，自主研发出了碳氢树脂、马来酰亚胺树脂、活性酯、苯并噁嗪树脂、特种环氧和酚醛树脂等电子级树脂材料，与多家全球知名的覆铜板厂商达成合作关系，产品性能稳定，客户口碑良好。目前，公司聚焦新一代存储器、5G基站，研发制造电子级双马来酰亚胺树脂、低介电活性酯固化剂树脂、低介电热固性聚苯醚树脂、改性环氧树脂、中间体酚醛树脂等先进电子材料，旨在为高性能覆铜板领域乃至下游消费电子、5G通讯建设，提供关键原材料的本土化保障。公司“年产6万吨特种环氧树脂及中间体项目”与“年产16万吨高性能树脂及甲醛项目”均已于2023年上半年先后进入产能爬坡和下游认证阶段；“年产5200吨高频高速印制电路板用特种树脂材料产业化项目”的下游验证工作进展顺利，多款电子级树脂材料快速上量，并在新一代服务器上得到广泛应用，实现了公司电子树脂产品在高端应用场景的突破。 011.2光学膜：整合产业资源，助力实现高端化布局 01•国内光学膜产业起步较晚，外资仍占据高端市场主导。在国内特种功能膜市场上，国际厂商因历史悠久起步较早，行业经验丰富，研发生产技术先进等原因，我国特种功能膜长期依赖进口，被国外企业所垄断，日本东丽、日本帝人和韩国SKC等国外企业长期以来占据了大部分市场份额。我国国内薄膜产业起步较晚，只有少数企业进入了特种功能膜生产领域。