医药行业2024年度策略展望：亦攻亦守，观其之变

莫尼塔医药 程偲ccheng@cebm.com.cn 2023年12月 核心结论自上而下选取行业机会 •医药行业处于十年以来的估值低位：在经历年初呼吸道感染疾病高发，随后公共卫生事件影响减弱，院内诊疗修复，再到三季度的医药反腐政策出台，医药行业全年在波动中前行。目前整体估值在36倍左右，贴近2010年以来的25分位水平，区间位置类同于与2012年、2019年的底部，各子行业的估值也有不同程度的调整，行业正是配置时机。 •我们从主线复盘与板块逻辑两个维度出发选取行业机会：•第一，通过回顾今年GLP-1类减重药物行情，推导出其背后逻辑是具有大行业空间的大单品，海外出现催化后在国内的映射。参考公共卫 生事件行情与今年上半年的AI行情演绎规律，我们认为明年该种主线模式依然有重复的可能性，因此，类似的大行业大单品领域可能存在投资机会。 •第二，复盘今年以来的板块涨跌幅情况，在上涨的板块中，中药行业预期先行，但主要逻辑并未完全兑现，基药目录预期以及国企改革进程依然在推进中，我们看好明年中药行业政策推进以及在并购整合进程中所带来的行业机遇。 •此外，我们认为今年以来涨幅平缓，并且行业逻辑没有发生根本性变化、业绩层面有望迎来拐点的子行业也值得考虑。近期美国进入补库阶段，国内器械出口数据明显提速，低值耗材作为中国器械出海的“排头兵”，有望优先在业绩中体现。 Ⅰ2023年医药行情复盘………………………………………………………………… 3 中药：政策推动与行业整合变化并进………………………………………………17 Ⅳ低值耗材：迎来补库周期，困境反转………………………………………………29 A股医药生物、创业板综、沪深300涨跌幅（2023年1月1日-2023年12月1日） •Q3：医药反腐前期压制，9月中旬后医药整体开始复苏，在减肥药大单品行情的催化下，化学制剂（+2.18%）、原料药（+4.38%）、CXO板块（+21.97%）有不同程度的涨幅。药店、医疗设备、诊断服务继续调整。 15.00%•Q1：中药（+12.64%）、医药流通（+12.69%）与诊断服务（+19.55%）领涨，呼吸道感染高发为主要催化因素，国企改革逻辑也助力了中药行业的涨幅。原料药、疫苗和CXO跌幅靠前。 •Q2：涨幅最大的是血制品（+10.34%），主要是因为疫后血制品需求旺盛，行业持续整合，市场集中度提升。疫苗、CXO、药店、医院、体外诊断和诊断服务均调整较多。 财新集团旗下公司 核心结论•与院端相关的化学制剂、医药流通、中药等三季度反腐影响已消除，年初至今涨势较好。血制品今年以来有较大涨幅。•原料药、CXO、疫苗上半年跌幅较多，三季度以来已有所修复。 •医院、医疗耗材、医疗设备、体外诊断、诊断服务、线下药店年初至今涨幅平缓。 核心结论•复盘2010年1月至今，申万医药生物行市盈率（TTM）（剔除负值）中位数为42倍，25分位数为35倍，75分位数为52倍，目前医药整体在36倍左右，贴近25分位数值，区间位置类同于与2012年、2019年的底部。 •六个二级行业估值也有不同程度的调整，年初至12月1日的估值变化如下：化学制药（37.8x→34.0x）、生物制品（41.5x→43.8x）、医疗器械（33.9x→38.0x）、医药商业（28.1x→19.9x）、中药（31.9x→30.9x）、医疗服务（56.8x→48.0x）。 核心结论历经公共卫生事件的波动，公募基金医药配置已经修复到2019年同期水平 •医药生物板块目前公募基金持仓占比恢复到2019年的水平，2023年Q3持仓占比为12.26%，相比与2023年Q1、Q2略有提升。 核心结论公募基金医药行业持股市值占比有所提升 •从筹码结构看，2023年Q3公募基金医药生物持股市值占流通市值的6.04%，属于2019年、2020年的较高水平。 Ⅰ2023年医药行情复盘………………………………………………………………… 3 中药：政策推动与行业整合变化并进………………………………………………17 Ⅳ低值耗材：迎来补库周期，困境反转………………………………………………29 核心结论•GLP-1（胰高血糖素样肽1）：是减重药物主流研发靶点，具有30个氨基酸的肽类激素，广泛分布于胰岛细胞、胃肠道、脑、肝脏等，核心通过通过抑制食欲、加强胰岛素分泌以达到降糖、减重的效果。 •今年GLP-1减肥药行情一共经历了四波“主升浪”，预计后续催化包括：2024年Q1预期礼来替尔泊肽NASH适应症、阻塞性睡眠呼吸暂停低通气综合征（OSA）的临床数据读出；2024年Q3预期礼来替尔泊肽糖尿病合并心血管疾病的临床数据读出；2024年底，诺和诺德司美格鲁肽减重适应症的新剂量临床数据读出。此外，司美格鲁肽和替尔泊肽的减重适应症已经于2023年6月和2023年8月在国内递交NDA。 核心结论司美格鲁肽成为新一代“药王” •艾伯维的阿达木单抗、辉瑞的Paxlovid、礼来的替尔泊肽、诺和诺德的司美格鲁肽等重磅创新药为海外大药企带来市值弹性：•其他未满足的临床需求还包括AD（阿尔兹海默症）、痛风、NASH（非酒精性脂肪肝）等。 核心结论•利拉鲁肽是GLP-1类药物第一代明星产品，随后位置被度拉糖肽所取代，度拉糖肽是由礼来研发的长效制剂，于2014年被FDA批准上市，2019年被NMPA批准上市。度拉糖肽上市后销售额急剧上升，在2020年销售额超过利拉鲁肽登上冠军宝座。不久后，司美格鲁肽成为了新一代GLP-1类药物明星产品，在肥胖症适应症获批后，2022年司美格鲁肽合计销售额总和突破百亿美元。三款司美格鲁肽产品2023年上半年共计销售92.2亿美元，全年有望突破200亿美元。替尔泊肽有较大概率成为下一代GLP-1明星产品，替尔泊肽于去年9月上市，上半年销售额高达15.48亿美元（第二季度为9.8亿美元），前三季度接近30亿美元，几乎是上半年销售额的两倍，可谓放量迅速。 核心结论•目前，国内已有112款GLP-1类新药进入临床阶段；2023年上半年，申报临床的项目数量为16个。 •天士力、凯因科技、信达生物、常山药业、石药集团、天境生物、甘李药业、恒瑞医药、博瑞医药、翰森制药等进度靠前。 核心结论•预计到2030年美国GLP-1药物市场规模达900亿美元，国内GLP-1药物市场规模将达到900亿元。 美国口服GLP-1RA到2030年预计市场规模达270亿美元 •根据PolyPeptide 2021年报，提到多肽原料药市场约占多肽治疗市场5%-8%，则按照辉瑞2030年美国900亿美元市场测算，GLP-1原料药市场规模为45-72亿美元，按照中国900亿市场测算，则GLP-1原料药市场规模为45-72亿人民币。•此外，根据PolyPeptide 2021年报，多肽原料药的外包比例约为65%。 数据来源：辉瑞公司资料、PolyPeptide年报、中国新闻网、IDF，莫尼塔研究 核心结论•从价值空间来看，下游制剂>中游原料药>上游试剂材料。如果从业绩兑现的角度出发，在海外制剂进展快的品种、体现在中游原料药的弹性较大。 •今年减肥药的行情与过去公共卫生事件和今年AI的行情有相似之处，主要反映为通过海外产品较大的想象空间，映射到国内相关行业。 •未来我们认为在一些大的治疗领域也有可能重现国内映射行情。 Ⅰ2023年医药行情复盘………………………………………………………………… 3 Ⅲ中药：政策推动与行业整合变化并进………………………………………………17 Ⅳ低值耗材：迎来补库周期，困境反转………………………………………………29 •2019年10月开始，中药板块进入发展新阶段，经历公共卫生事件的催化，业绩与估值均有提升，2023年Q1达到高峰。•2023年Q1和Q2收入增速在13-15%，Q3下滑至0.84%，主要与医药反腐影响院端诊疗活动有关。而OTC相关公司整体影响较小。 中药新药获批上市数量增加，审批天数显著缩短 中药板块毛利率有望企稳回升，库存水平也在下降 •中药企业的毛利率随着中药材价格的波动而变化，从中药材综合指数看，目前中药材价格有回落趋势，按此发展，中药企业毛利率有望企稳提升。 •2021年开始中药企业的存货周转天数明显回落，代表库存水平下降，去库节奏明显。 数据来源：Wind、中药材天地网，莫尼塔研究 核心结论新版基药目录调整在即 •2018版基药目录共685个品种，其中化学制品和生物制品共417种，相比2012版基药目录新增100种，中成药268种，相比2012版基药目录新增65种。中成药占比不断提升，2009版、2012版和2018版中成药占比分别为33.22%、39.04%、39.12%。 •基药目录调整距上一次已经将近5年，新版基药目录的调整从2020年就开始受到市场关注，2021年11月15日，国家卫健委对外公开征求《国家基药目录管理办法（修订草案）》意见，主要对基药目录的药品范围、制定程序、调出情形等作出了说明，并再次明确调整周期原则上不超过3年。5月10日，国家卫健委药政工作电视会议的召开，提及基药、短缺药、儿童药等药品的保障作为2023年的重点工作任务，基药目录的调整再次受到关注。 •根据2019年对全国医疗机构基药品种配备占比抽查数据显示，基层、二级医疗机构、三级医疗机构分别为59%、45%、39%，远低于要求的90%、80%、60%。 数据来源：国家卫健委、国家医保局、中国医药创新促进会、米内网，莫尼塔研究 核心结论•2024年上半年基药目录预期有望迎来板块行情。 核心结论•2019年以来，国有中药上市公司积极落实国企改革三年行动方案，理清股权关系，促进释放国企改革红利。 核心结论•并购整合与股权激励的推进是板块增长的主要因素。 Ⅰ2023年医药行情复盘………………………………………………………………… 3 中药：政策推动与行业整合变化并进………………………………………………17 Ⅳ低值耗材：迎来补库周期，困境反转………………………………………………29 中国医疗器械市场规模、增速情况及子版块占比 核心结论我国低值耗材市场规模在千亿，注射穿刺类、医用卫生材料及敷料类是最大品类 •中国医疗器械行业规模于2021年达到8908亿元，同比增长15%。而在2014-2021年，我国医疗器械行业维持20%以上的增长，远超全球医疗器械行业4%-6%的增速。占比最高的子行业是医疗设备，比例达到39%，其次是家用医疗器械（20%）、高值耗材（16%）、低值医用耗材（13%）和体外诊断（12%）。 •拆分低值耗材各个子版块，注射穿刺类2020年市场规模为312亿，在低值耗材中的占比为28%，医用卫生材料及辅料类是第二大品类，规模为279亿，约占1/4。此外，手术室耗材类市场规模为45亿，占比为4%。 数据来源：《中国医疗器械蓝皮书》、《中国卫生统计年鉴》，莫尼塔研究 注：低值医用耗材占比选用2020年数据 核心结论•2022年，各省地市围绕国家十四五目标要求，因地制宜地明确了2025年目标。省医用耗材带量2025年目标和已开展采购品种情况 •在2021-2022年间，共有30轮国家和省际联盟级别的高值医用耗材带量采购，平均降幅为63.8%。在2021-2022年间，共有11轮省际联盟级别带量采购，平均降幅为66%。 2025年带量采购耗材品种目标值已开展带量采购耗材已开展带量采购品种 注：截至2023年3月26日，宁夏、西藏未公布目标；数据来源：《中国医疗器械行业发展报告（2023）》、米内网，莫尼塔研究 •从我国医疗器械的发展阶段来看，目前处于厚积薄发阶段，在技术突破和产品升级的同时，进入海外扩张时期。 •从上市公司平均海外营收占比的角度看，低值耗材>医疗设备>IVD>高值耗材。低值耗材是出海逻辑的“排头兵”。 核心结论•国内低值耗材企业在公共卫生事件期间，抓住了出口机遇。目前从美国库