莫尼塔研究CEBM Group亦攻亦守，观其之变——医药行业2024年度策略展望2023年12月莫尼塔医药程偲 ccheng@cebm.com.cn 财新集团旗下公司莫尼塔研究CEBM Group核心结论•医药行业处于十年以来的估值低位：在经历年初呼吸道感染疾病高发，随后公共卫生事件影响减弱，院内诊疗修复，再到三季度的医药反腐政策出台，医药行业全年在波动中前行。目前整体估值在36倍左右，贴近2010年以来的25分位水平，区间位置类同于与2012年、2019年的底部，各子行业的估值也有不同程度的调整，行业正是配置时机。•我们从主线复盘与板块逻辑两个维度出发选取行业机会：•第一，通过回顾今年GLP-1类减重药物行情，推导出其背后逻辑是具有大行业空间的大单品，海外出现催化后在国内的映射。参考公共卫生事件行情与今年上半年的AI行情演绎规律，我们认为明年该种主线模式依然有重复的可能性，因此，类似的大行业大单品领域可能存在投资机会。•第二，复盘今年以来的板块涨跌幅情况，在上涨的板块中，中药行业预期先行，但主要逻辑并未完全兑现，基药目录预期以及国企改革进程依然在推进中，我们看好明年中药行业政策推进以及在并购整合进程中所带来的行业机遇。•此外，我们认为今年以来涨幅平缓，并且行业逻辑没有发生根本性变化、业绩层面有望迎来拐点的子行业也值得考虑。近期美国进入补库阶段，国内器械出口数据明显提速，低值耗材作为中国器械出海的“排头兵” ，有望优先在业绩中体现。自上而下选取行业机会22023年12月摘要 目录莫尼塔研究CEBM Group财新集团旗下公司I2023年医药行情复盘........................................................................... 3II大单品逻辑：海外映射在国内催化演绎................................................... 9III中药：政策推动与行业整合变化并进......................................................17IV低值耗材：迎来补库周期，困境反转......................................................2932023年12月 莫尼塔研究CEBM Group核心结论财新集团旗下公司-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%2023-01-032023-02-032023-03-032023-04-032023-05-032023-06-032023-07-032023-08-032023-09-032023-10-032023-11-03医药生物 000808.CSI创业板综 399102.SZ沪深300 000300.SH2023年医药行情复盘42023年12月A股医药生物、创业板综、沪深300涨跌幅（2023年1月1日-2023年12月1日）注：涨跌幅为总市值加权平均涨跌幅；数据来源：Wind、莫尼塔研究•Q1：中药（+12.64%）、医药流通（+12.69%）与诊断服务（+19.55%）领涨，呼吸道感染高发为主要催化因素，国企改革逻辑也助力了中药行业的涨幅。原料药、疫苗和CXO跌幅靠前。•Q2：涨幅最大的是血制品（+10.34%），主要是因为疫后血制品需求旺盛，行业持续整合，市场集中度提升。疫苗、CXO、药店、医院、体外诊断和诊断服务均调整较多。•Q3：医药反腐前期压制，9月中旬后医药整体开始复苏，在减肥药大单品行情的催化下，化学制剂（+2.18%）、原料药（+4.38%）、CXO板块（+21.97%）有不同程度的涨幅。药店、医疗设备、诊断服务继续调整。•Q4：医药板块从底部修复，除了医院和CXO子板块有所调整，其他子板块均有不同程度上涨。 莫尼塔研究CEBM Group核心结论财新集团旗下公司子板块涨跌幅复盘52023年12月医药子板块复盘注：行业分类选取申万行业分类，涨跌幅为总市值加权平均涨跌幅；数据来源：Wind，莫尼塔研究•与院端相关的化学制剂、医药流通、中药等三季度反腐影响已消除，年初至今涨势较好。血制品今年以来有较大涨幅。•原料药、CXO、疫苗上半年跌幅较多，三季度以来已有所修复。•医院、医疗耗材、医疗设备、体外诊断、诊断服务、线下药店年初至今涨幅平缓。2021A2022A2023H12023Q3趋势线化学制剂8%2%6%3%11%22%大逻辑是集采的影响逐步消除，Q1疫情影响院内诊疗，Q2院端修复，Q3反腐后筑底回升。医药流通11%6%13%8%24%19%流通和院内复苏趋势一致。中药8%4%14%9%16%9%Q1疫情对新冠相关处方药和OTC板块拉动，Q2院端复苏。Q3医药反腐政策下，处方药略受影响，OTC保持平稳。Q4基药预期再次重演。血液制品17%20%19%20%12%27%疫情促使静丙使用增加。23年采浆和终端均复苏，并购事件与龙头强劲业绩支撑板块。原料药15%7%0%-2%-8%49%行业无明显变化，减肥药拉动行情。CXO40%60%4%2%-23%-8%2020年起因海外订单转移，国内企业产能扩张，承接新冠药红利。2023年投融资数据放缓，行业开始消化前期高基数，减肥药预期拉动Q3行情。医院21%-3%31%24%-10%-18%Q1疫情对可择期的消费医疗影响较大，Q2-Q3院端整体基本修复。医疗耗材7%-15%-8%-4%-3%-1%2022年消化新冠相关的高基数。高值耗材受院端手术量波动影响，叠加集采周期影响。医疗设备14%14%18%13%-3%-6%监护、呼吸、医疗新基建等在2021-2022年高景气，2023年回归平常的景气度。体外诊断40%71%-73%-70%-2%8%2020-2022年高景气度，2023年消化业绩高基数。2023年Q4化学发光安徽联盟集采。疫苗54%9%-3%5%-16%-5%新冠疫苗的业绩体现主要在2021年，2022年消化高基数影响。大逻辑主要看国产化率+渗透率趋势，龙头海外订单提振板块。诊断服务31%38%-41%-40%4%-3%2023年消化业绩高基数和应收账款影响。线下药店14%30%21%17%-14%-15%2023年消化疫情影响。2024年恢复正常增长。板块营收增速2023年初至2023年6月30日涨跌幅2023年初至12月1日涨跌幅要点 莫尼塔研究CEBM Group核心结论财新集团旗下公司行业估值情况•复盘2010年1月至今，申万医药生物行市盈率（TTM）（剔除负值）中位数为42倍，25分位数为35倍，75分位数为52倍，目前医药整体在36倍左右，贴近25分位数值，区间位置类同于与2012年、2019年的底部。•六个二级行业估值也有不同程度的调整，年初至12月1日的估值变化如下：化学制药（37.8x→34.0x）、生物制品（41.5x→43.8x）、医疗器械（33.9x→38.0x）、医药商业（28.1x→19.9x）、中药（31.9x→30.9x）、医疗服务（56.8x→48.0x）。62023年12月数据来源：Wind，莫尼塔研究0204060801001202010/1/292010/5/312010/9/302011/1/312011/5/312011/9/302012/1/312012/5/312012/9/282013/1/312013/5/312013/9/302014/1/302014/5/302014/9/302015/1/302015/5/292015/9/302016/1/292016/5/312016/9/302017/1/262017/5/312017/9/292018/1/312018/5/312018/9/282019/1/312019/5/312019/9/302020/1/232020/5/292020/9/302021/1/292021/5/312021/9/302022/1/282022/5/312022/9/302023/1/312023/5/312023/9/28医药生物行业历史估值变化（2010年1月29日-2023年12月1日）市盈率(TTM,中值)剔除负值 SW医药生物市盈率(TTM,中值)剔除负值 中位数市盈率(TTM,中值)剔除负值 25分位数市盈率(TTM,中值)剔除负值 75分位数0204060801001201401601802010/1/292010/5/312010/9/302011/1/312011/5/312011/9/302012/1/312012/5/312012/9/282013/1/312013/5/312013/9/302014/1/302014/5/302014/9/302015/1/302015/5/292015/9/302016/1/292016/5/312016/9/302017/1/262017/5/312017/9/292018/1/312018/5/312018/9/282019/1/312019/5/312019/9/302020/1/232020/5/292020/9/302021/1/292021/5/312021/9/302022/1/282022/5/312022/9/302023/1/312023/5/312023/9/28医药子行业历史估值变化（2010年1月29日-2023年12月1日）市盈率(TTM,中值) SW中药市盈率(TTM,中值) SW医疗器械市盈率(TTM,中值) SW医疗服务市盈率(TTM,中值) SW化学制药市盈率(TTM,中值) SW医药商业市盈率(TTM,中值) SW生物制品 莫尼塔研究CEBM Group核心结论财新集团旗下公司医药持仓情况复盘•医药生物板块目前公募基金持仓占比恢复到2019年的水平，2023年Q3持仓占比为12.26%，相比与2023年Q1、Q2略有提升。历经公共卫生事件的波动，公募基金医药配置已经修复到2019年同期水平72023年12月数据来源：iFinD，莫尼塔研究公募基金医药配置比例（%） 莫尼塔研究CEBM Group核心结论财新集团旗下公司医药持仓情况复盘•从筹码结构看，2023年Q3公募基金医药生物持股市值占流通市值的6.04%，属于2019年、2020年的较高水平。公募基金医药行业持股市值占比有所提升82023年12月数据来源：iFinD，莫尼塔研究公募基金持股市值占流通市值的比例（%） 目录莫尼塔研究CEBM Group财新集团旗下公司I2023年医药行情复盘........................................................................... 3II大单品逻辑：海外映射在国内催化演绎................................................... 9III中药：政策推动与行业整合变化并进......................................................17IV低值耗材：迎来补库周期，困境反转......................................................2992023年12月 莫尼塔研究CEBM Group核心结论财新集团旗下公司今年GLP-1减肥药行情一共经历了四波“主升浪”102023年12月•GLP-1（胰高血糖素样肽1）：是减重药物主流研发靶点，具有30个氨基酸的肽类激素，广泛分布于胰岛细胞、胃肠道、脑、肝脏等，核心通过通过抑制食欲、加强胰岛素分泌以达到降糖、减重的效果。•今年GLP-1减肥药行情一共经历了四波“主升浪” ，预计后续催化包括：2024年Q1预期礼来替尔泊肽NASH适应症、阻塞性睡眠呼吸暂停低通气综合征（OSA）的临床数据读出；2024年Q3预期礼来替尔泊肽糖尿病合并心血管