利率专题：90年代债务问题回眸

利率专题 90年代债务问题回眸 2023年12月20日 2023年是数得上的财政大年，存量部分的“一揽子化债方案”，增量部分的 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001电话：18673120168邮箱：tanyiming@mszq.com研究助理谢瑶执业证书：S0100123070021电话：13761602770邮箱：xieyao@mszq.com 增发万亿国债转移支付给地方，在短期内缓释了相当风险，但中长期维度下又该如何应对？ 以史为鉴，20世纪90年代是如何化解债务风险的，对当今地方政府债务问 题又有何启示？本文聚焦于此。 90年代是如何化解债务风险的？ 首先，我们来看一看90年代的债务问题因何而起：基本面来看，1998年受 亚洲金融危机影响，外贸出口规模大幅下降，固定投资增速放缓，年内CPI也首次出现负增长。外需和内需共振下行，进一步传导至供给端的企业，尤其是国企产能过剩和高负债问题凸显，制造业的低迷继续传导至金融业，导致银行不良贷款率高增，1998年我国四大国有行不良贷款率上升至30%左右。 （1）发行长期建设国债转贷地方 第一，为应对经济下行压力，增发国债稳住总量，以把握经济分母失速下行的次生风险。1998年下半年，扩张性的财政政策积极发力，年中调整预算增发1000亿元长期建设国债。其中，部分会转贷给地方，不列入中央赤字，属于中央发债、地方使用，为地方项目建设提供资金支持。 相关研究 1.美元债专题：又一赛道：城投美元债-2023 /12/19 2.信用一二级市场跟踪周报20231217：发行 增加，收益率整体下行、信用利差普遍走阔-2 （2）增发特别国债补充四大行资本金 023/12/17 第二，优化分子，以时间换空间，提升债务分子承接能力。1998年，财政部向工、农、中、建四大行定向发行2700亿元特别国债以补充国有银行资本金。 3.城投、产业、金融债利差跟踪周报20231217：城投、二永的“冰火两重天”-2023/12/17 此次注资使四大行基本满足了《巴塞尔协议》对银行资本充足率的要求，降低了 4.可转债周报20231217：海上风电转债知多 系统性金融风险，也有效降低了银行不良资产比例，提高银行资产质量。 少？-2023/12/17 （3）经济增长的主要抓手 5.批文审核周度跟踪20231217：本周“终止规模继续下降但占“通过”比重不低-2023/1 第三，中长期解决方案，转变经济增长动能，以更快的经济分母增速带动债 2/17 务分子消化。1998年，我国逐渐进入产能相对过剩阶段，经济增长点及时从供给推动向需求拉动转变，把扩大国内需求作为促进经济增长的主要措施，并在经济发展中实现债务风险的化解。 1998年扩内需政策以投资为主线，并辅之以房改、税改等制度性改革，拉 动私人部门需求，推动房地产成为新的经济增长点。此后，2001年正式加入WTO后，全球价值链重新分工使得出口成为国内经济增长的新引擎。而在经济规模越大的时候，债务风险就会相对收敛。 对比90年代债务化解，当下有何启示？ 短期视角下特殊再融资债发行和特别国债增发等宽财政举措有利于缓解地 方债务压力，但中长期视角来看仍需做大分母，培育经济增长新动能，在长期的发展中实现债务风险的可持续化解。 总体而言，我国要实现地方政府债务的可持续发展，一方面，要注重优化央 地债务结构，当前地方政府债务压力愈发凸显，剩余的债务增长空间也相对有限，通过扩大中央加杠杆的形式，实现总需求扩张，挑起稳增长的重任。另一方面，要处理好经济增长与债务规模的关系，中长期视角下要培育经济增长新动能，推动分母的不断增长，经济规模越来越大，债务风险就会相对收敛，故而保持一定的经济增速对于防范和化解地方政府债务风险意义重大。 风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治冲突。 目录 190年代是如何化解债务风险的？3 1.1发行长期建设国债转贷地方5 1.2增发特别国债补充四大行资本金6 1.3经济增长的主要抓手7 2对比90年代债务化解，当下有何启示？10 3小结14 4风险提示16 插图目录17 2023年是数得上的财政大年，存量部分的“一揽子化债方案”，增量部分的增发万亿国债转移支付给地方，进一步缓解地方财政压力，化解地方债务风险。 从市场反应尤其是城投债的角度来看，在短期内缓释了相当风险，但中长期维度当中，还是有所疑虑，毕竟根本性的问题难言解决，未来如何展望？ 以史为鉴：1998年我国处于经济转型，进入相对过剩的阶段，外需和内需共振下行，价格水平低位运行，国企债务问题引发金融机构坏账，以及扩张性的财政政策下政府债务压力逐渐凸显。虽然历史不会简单的重复，但宏观图景与当下仍有诸多相似。 那么，20世纪90年代是如何化解债务风险的？对当今地方政府债务问题有何启示？本文聚焦于此。 190年代是如何化解债务风险的？ 首先，我们来看一看90年代的债务问题因何而起： 关于基本面，1998年受亚洲金融危机影响，外贸出口规模大幅下降，经济增速持续回落且低于目标水平，固定投资增速放缓，年内CPI也首次出现负增长，国内经济增长持续承压。 图1：1998年出口明显下滑（%，亿美元）图2：1998年通胀水平明显回落（%） 80 60 40 20 0 -20 出口金额（右）出口增速 2504 2002 0 150 -2 100-4 50-6 1997-01 1997-02 1997-03 1997-04 1997-05 1997-06 1997-07 1997-08 1997-09 1997-10 1997-11 1997-12 1998-01 1998-02 1998-03 1998-04 1998-05 1998-06 1998-07 1998-08 1998-09 1998-10 1998-11 1998-12 0-8 CPI同比PPI同比 1998-01 1998-02 1998-03 1998-04 1998-05 1998-06 1998-07 1998-08 1998-09 1998-10 1998-11 1998-12 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 外需和内需共振下行，进一步传导至供给端的企业，尤其是国有企业出现较为严重的产能过剩和大规模亏损问题，制造业的低迷继续传导至金融业，导致金融机构的坏账高增，1998年我国国有商业银行不良贷款率高达33%，其中四大国有银行不良贷款率高达31.4%。 在此背景下，1998年我国实施积极的财政政策，通过拉动内需来对冲外部风险，国内投资是扩内需的主线，通过加强基础设施建设稳经济，投资领域主要涉及 农林水利、交通、基础建设、电网等。 进一步结合1994年实施的分税制改革来看，分税制下形成了中央税、地方税、中央和地方共享税，将地方“财权上移，事权下移”，进一步增强了中央的宏观调控能力，中央财政收入占全国财政收入比重有所上升，地方财力增长空间受到一定限制。而在1998年稳增长诉求和宏观政策积极发力下，地方政府仍需承担大部分的基础建设投资支出投资，债务扩张加快，对应可以看到当年的地方政府债务余额增长率明显上行。 图3：分税制改革后地方财政收入占比下滑（%）图4：1998年基建增速提升（万亿元，%） 100% 80% 60% 40% 20% 0% 中央财政收入:比重地方财政收入:比重 200000 180000 160000 140000 120000 100000 80000 60000 40000 20000 0 城镇固定资产投资完成额:基础设施建设投资 同比增速（右） 50% 40% 30% 20% 10% 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 0% 1979 1982 1985 1988 1991 1994 1997 2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018 2021 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 图5：1998年地方政府债务余额增长率上升（%） 全国地方性债务余额增长率变化 62% 48% 33% 25% 26% 23% 19% 80% 60% 40% 20% 1997 1998 2002 2007 2008 2009 2010 0% 资料来源：审计署，民生证券研究院 其次，我们看一看当时是如何化解债务风险的： 离不开“开源节流”这几个字，存量部分化解，新增部分要精准控制以提升效 能。 1.1发行长期建设国债转贷地方 第一，为应对经济下行压力，增发国债稳住总量，以把握经济分母失速下行的次生风险。 1998年，我国正处于亚洲金融危机冲击中，外部需求回落，国内出现特大洪灾，处于内外交困之中。这个时期货币政策多次下调定期存款利率和中长期贷款利率，但受亚洲货币贬值和内部政策传导不畅影响，政策收效较为有限，经济增速仍持续走弱。 图6：1998年进出口同比增速及当月贸易差额（%,亿美元）图7：1997-2000年存贷款利率（%） 贸易差额:当月值（右） 出口同比 进口同比 60 定期存款利率:1年定期存款利率:3年 30中长期贷款利率:1至3年(含)中长期贷款利率:3至5年(含) 20 10 0 -10 -20 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 1998-12 -40 16中长期贷款利率:5年以上 14 12 10 8 6 4 2 1998-01 1998-02 1998-03 1998-04 1998-05 1998-06 1998-07 1998-08 1998-09 1998-10 1998-11 1997-01 1997-04 1997-07 1997-10 1998-01 1998-04 1998-07 1998-10 1999-01 1999-04 1999-07 1999-10 2000-01 0 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 1998年下半年，扩张性的财政政策积极发力，年中调整预算增发1000亿元长期建设国债，专项用于国民经济和社会发展的基础设施投入、重点企业技术改造等。 8月20日，朱镕基总理在《国务院关于提请审议财政部增发国债用于加快基础设施建设和今年中央财政预算调整方案(草案)的议案》中指出： “增发国债，加大基础设施建设力度，是扩大国内需求、实现经济增长目标的最有效措施”。 此外，由于分税制改革后地方政府难以通过发行地方政府债券和银行贷款来获得融资，融资方式受到了一定限制，在基建投资等扩内需的诉求之下，1998年中央增发1000亿元长期国债并转贷地方用以加强基础设施建设。 其中，长期建设国债部分会转贷给地方，不列入中央赤字，属于中央发债、地方使用，为地方项目建设提供资金支持。 1998年8月，财政部向商业银行增发1000亿元长期建设国债，分两年纳入预算，其中，500亿元扩大中央赤字，500亿元由中央转贷给地方，不列入中央预算。 图8：长期建设国债历年发行规模与GDP同比增速（亿元，%） 长期建设国债发行规模GDP：同比（右） 1600 1400 1200 1000 1000 1100 150015001500 1400 1100 800 600 400 200 0 资料来源：政府工作报告，wind，民生证券研究院 1.2增发特别国债补充四大行资本金 第二，优化分子，以时间换空间，提升债务分子承接能力。 1998年，国企产能过剩和高负债问题凸显，经营状况持续恶化，引致金融机构坏账率高企，银行资产质量趋于下降。1998年我国国有商业银行不良贷款率高达33%，其中四大国有银行不良贷款率高达31.4%。 一方面，国内四大行资产质量优化恶化，不良贷款率趋高；另一方面，《巴塞尔协议》要求商业银行资本充足率在8%以上。 在此背景下，1998年，