固收事件点评报告：四轮债务置换：回眸与展望

10月12日，财政部部长蓝佛安在国新办新闻发布会上表示，除每年继续在新增专项债限额中专门安排一定规模的债券用于支持化解存量政府投资项目债务外，拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务。本文回顾了过去四轮地方政府债务置换的具体情况，并以此为基础探讨未来地方债务置换的可能空间。 第一轮：始于2015年的“三年置换”。从置换落地情况来看，2015至2018年置换债券累计发行12.2万亿元，基本完成既定的存量政府债务置换目标。截至2018年末，我国非政府债券形式存量政府债务为3151亿元，标志着债务置换工作基本完成。本轮置换，是将非债券形式的债务转化为债券形式，但债务本身是纳入政府预算管理的，而非隐性债务，这是首轮债务置换与此后三轮置换的最大区别。 第二轮：建制区县化债试点。2019年开始，部分地区通过发行置换债和再融资债偿还存量债务，对再融资债所置换的存量债务性质，目前尚未看到官方的明确界定，市场认为可能涉及存量隐性债务置换，相关债券被市场通常称为“特殊置换债”和“特殊再融资债”。具体来看，2019年总共发行1429亿特殊置换债，2020年12月~2021年9月共计发行6128亿元特殊再融资债。有别于再融资债的常规用途表述，特殊再融资债的“特殊”之处体现在募集资金用途表述为“偿还存量债务”，而非“偿还债券本金”，这意味着该再融资债没有对应偿还的地方政府债券名称和规模，也是市场认为其可能涉及存量隐性债务置换的重要原因。 第三轮：全域无隐性债务试点。第三轮债务置换仅在北上广三省市进行，有别于第二轮债务置换，其目的主要是助力发达地区隐债清零。发达地区存量隐性债务规模较小，置换负担较轻，提前清零有助于起到一定的示范作用。本轮特殊再融资债共计发行5042亿。 第四轮：新一轮隐债化解工作。第四轮债务置换与第二轮较为类似，主要通过经济财政实力偏弱、债务负担较重的省市发行特殊再融资债以实现置换。但是，第四轮债务置换规模要大过第二轮，共有27个省份和2个计划单列市参与了本次置换，合计置换规模约1.5万亿，是第二轮债务置换规模的2.5倍。从发行节奏来看，本轮债务置换基本已完成，其中，2023年10-12月是置换的高峰期，共发行13886亿，而2024年仅发行1133亿，且仅有贵州和天津两省市发行。从置换规模分布来看，重点省份规模显著高于非重点省份，合计规模分别为1.09万亿和3980亿，分配比例大致为“七三分成”。 10月12日国新办新闻发布会提到，中央财政在2023年安排地方政府债务限额超过2.2万亿元的基础上，2024年又安排1.2万亿元的额度，支持地方特别是高风险地区化解存量债务风险和清理拖欠企业账款等。2.2万亿这一规模要大于本轮债务置换中特殊再融资债的发行体量，或意味着第四轮债务置换并不仅仅局限于发行特殊再融资债这一方式，特殊新增专项债的发行和专项债的用途变更同样可以实现债务置换。 2023年10月以来，部分新增专项债开始出现未披露“一案两书”的情形。“一案两书”指的是《专项债项目实施方案》《项目财务评估报告书》《项目法律意见书》，是确保专项债项目的合规性、可行性和透明度的重要文件。从特殊新增专项债的披露明细来看，特殊新增专项债额度在重点省份与非重点省份间基本上为“三七分”，与特殊再融资债分配比例恰好相反，或体现非重点省份的部分地市亦有一定的化债需求。 特殊新增专项债的发行，意味着依靠债务限额空间（限额-余额）发行特殊置换或再融资债的化债政策有所突破，也标志着地方化债力度的进一步加码。此外，若新增专项债出现用途变更的情况，同样有可能意味着其用于存量债务的偿还。 国新办发布会表示：未来几年为了完成隐债化解目标，每年除了在新增专项债限额中专门安排一定额度外，还将一次性增加较大规模债务限额，用于置换地方存量隐性债务。因此，若有第五轮债务置换，那么其形式或与第四轮债务置换更为接近，即采用特殊再融资债、特殊新增专项债和专项债用途变更“三管齐下”的方式进行化债。规模方面，第五轮债务置换规模或大于以往轮次。对于债市而言，本次发布会提到的置换规模明显超预期，28年完成“十年化债”的难度明显降低，对于地方政府和平台债务压力将有明显的缓释作用，短期或利好城投信用利差修复。不过，城投市场化转型是大势所趋，退名单后或面临“信仰弱化”，因此不同区域、不同资质的主体的信用分化可能会逐渐显现，对于公益属性偏弱的主体，我们持谨慎态度。 风险提示：置换政策力度和效果不及预期；地方债务风险上升；化债方式归纳不准确不全面；数据更新不及时或提取失误。 10月12日，财政部部长蓝佛安在国新办新闻发布会上表示，除每年继续在新增专项债限额中专门安排一定规模的债券用于支持化解存量政府投资项目债务外，拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务。 本文回顾了过去四轮地方政府债务置换的具体情况，并以此为基础探讨未来地方债务置换的可能空间。 一、地方债务四轮置换往事 2015年新预算法实施，构建了中国地方政府债务的制度规范，同时明确了防范地方债务风险的基本思路——“开前门，堵后门”。对存量部分采取“置换”的办法，以帮助地方政府减轻债务压力，成为切实可行的操作思路，也成为2015年以来先后四轮大规模债务置换的政策依据。 1、第一轮：始于2015年的“三年置换” 首轮债务置换始于2015年，历经三年，置换规模超10万亿。2015年12月，时任财政部长楼继伟在接受全国人大常委会委员询问时表示：“今年8月份全国人大常委会批准的限额中含有15.4万亿存量债务，这15.4万亿中含1.06亿是过去批准发行债券的，除去这部分之外，剩余的那些通过银行贷款、融资平台等非债券方式举措的存量债务，国务院准备用三年左右的时间进行置换。”2015年正式启动地方债务置换工作。《关于对地方政府债务实行限额管理的实施意见》指出，发行地方政府债券置换非债券形式的存量债务，只是债务形式变化，不增加债务余额，置换债的发行有效解决了地方政府债务的期限错配和融资成本高企问题。置换债券的发行规模不得超过财政部下达的当年本地区置换债券发行规模上限。本轮置换，是将非债券形式的债务转化为债券形式，但债务本身是纳入政府预算管理的，而非隐性债务，这是首轮债务置换与此后三轮置换的最大区别。 图表1：截至2014年底地方存量债务情况 从置换落地情况来看，2015至2018年置换债券累计发行12.2万亿元，基本完成既定的存量政府债务置换目标。截至2018年末，我国非政府债券形式存量政府债务为3151亿元，标志着债务置换工作基本完成。从落地节奏来看，2015年财政部先后下达了三批置换债券额度共3.2万亿元，2016年及以后年度，置换原则上由省级政府根据偿债需要、市场情况自行确定，中央政府不再硬性下达置换债务额度。2016年和2017年分别发了4.88万亿元和2.77万亿元的置换地方债。据此推算，2018年约发行了1.3万亿置换债，发行节奏总体先快后慢。 2、第二轮：建制区县化债试点 2019年开始，部分地区通过发行置换债和再融资债偿还存量债务，对再融资债所置换的存量债务性质，目前尚未看到官方的明确界定，市场认为可能涉及存量隐性债务置换，相关债券被市场通常称为“特殊置换债”和“特殊再融资债”。具体来看，2019年总共发行1429亿特殊置换债，2020年12月~2021年9月共计发行6128亿元特殊再融资债。 有别于再融资债的常规用途表述，特殊再融资债的“特殊”之处体现在募集资金用途表述为“偿还存量债务”，而非“偿还债券本金”，这意味着该再融资债没有对应偿还的地方政府债券名称和规模，也是市场认为其可能涉及存量隐性债务置换的重要原因。 图表2：29省市及兵团共计发行7557亿特殊置换及再融资债（亿元） 资料来源： 3、第三轮：全域无隐性债务试点 第三轮债务置换仅在北上广三省市进行，有别于第二轮债务置换，其目的主要是助力发达地区隐债清零。发达地区存量隐性债务规模较小，置换负担较轻，提前清零有助于起到一定的示范作用。2021年10月-2022年6月，广东、上海、北京先后发行特殊再融资债券，或用于助力全域隐债清零工作。2021年10月，广东省和上海市先后宣布启动全域无隐性债务试点工作。此外，2022年广东和北京在预算执行情况报告中均表示，已经完成全域无隐性债务试点任务。本轮特殊再融资债共计发行5042亿，具体来看，2021年10月至2022年6月期间，广东（不含深圳）、北京、上海和深圳分别发行了1087、3252、655和48亿元特殊再融资债。 图表3：第三轮债务置换规模约5042亿（亿元） 4、第四轮：新一轮隐债化解工作 第四轮债务置换与第二轮较为类似，主要通过经济财政实力偏弱、债务负担较重的省市发行特殊再融资债以实现置换。但是，第四轮债务置换规模要大过第二轮，共有27个省份和2个计划单列市参与了本次置换，合计置换规模约1.5万亿，是第二轮债务置换规模的2.5倍。从发行节奏来看，本轮债务置换基本已完成，其中，2023年10-12月是置换的高峰期，共发行13886亿，而2024年仅发行1133亿，且仅有贵州和天津两省市发行。从置换规模分布来看，重点省份规模显著高于非重点省份，合计规模分别为1.09万亿和3980亿，分配比例大致为“七三分成”。 资料来源： 图表4：第四轮债务置换中特殊再融资债形式的规模约1.5万亿（亿元） 10月12日国新办新闻发布会提到，中央财政在2023年安排地方政府债务限额超过2.2万亿元的基础上，2024年又安排1.2万亿元的额度，支持地方特别是高风险地区化解存量债务风险和清理拖欠企业账款等。2.2万亿这一规模要大于本轮债务置换中特殊再融资债的发行体量，或意味着第四轮债务置换并不仅仅局限于发行特殊再融资债这一方式。除此以外，特殊新增专项债的发行和专项债的用途变更同样可以实现债务置换。 2023年10月以来，部分新增专项债开始出现未披露“一案两书”的情形。 “一案两书”指的是《专项债项目实施方案》《项目财务评估报告书》《项目法律意见书》，是确保专项债项目的合规性、可行性和透明度的重要文件。 根据未披露“一案两书”的特殊新增专项债的发行明细，特殊新增专项债额度在重点省份与非重点省份间基本上为“三七分”，与特殊再融资债分配比例恰好相反，或体现非重点省份的部分地市亦有一定的化债需求。特殊新增专项债的发行，意味着依靠债务限额空间（限额-余额）发行特殊置换或再融资债的化债政策有所突破，也标志着地方化债力度的进一步加码。此外，若新增专项债出现用途变更的情况，同样有可能意味着其用于存量债务的偿还。 图表5：新增特殊专项债与特殊再融资债分配比例恰好相反（亿元） 5、第五轮债务置换如何演绎？ 国新办发布会表示：未来几年为了完成隐债化解目标，每年除了在新增专项债限额中专门安排一定额度外，还将一次性增加较大规模债务限额，用于置换地方存量隐性债务。因此，若有第五轮债务置换，那么其形式或与第四轮债务置换更为接近，即采用特殊再融资债、特殊新增专项债和专项债用途变更“三管齐下”的方式进行化债。规模方面，第五轮债务置换规模或大于以往轮次。对于债市而言，本次发布会提到的置换规模明显超预期，28年完成“十年化债”的难度明显降低，对于地方政府和平台债务压力将有明显的缓释作用，短期或利好城投信用利差修复。不过，城投市场化转型是大势所趋，退名单后或面临“信仰弱化”，因此不同区域、不同资质的主体的信用分化可能会逐渐显现，对于公益属性偏弱的主体，我们持谨慎态度。 二、总结 本文总结了中国地方政府债务置换的历史和现状，并对未来可能的债务置换进行了展望。自2015年新预算法实施以来，中国政府采取了“开前门，堵后门”的策略，通过四轮大规模债务置换，帮助地方政府减轻了债务压力。 第一轮债务置换始于2015年，为期三年，置换规模超过10万亿。这一轮置换主要是将非债券形式的债务转化为债券形式，以解决期限错配和融资成本高企的问题。截至2018年末，非政府债券形式的存量政府债务降至3151亿元，