2023年CTA行情回顾及2024年投资展望
2023年12月20日 CTA策略年报 ---2023年CTA行情回顾及2024年投资展望 宋哲君投资咨询从业资格号：Z0014960songzhejun022131@gtjas.com蔡公杰(联系人)从业资格号：F03091614caigongjie025221@gtjas.com许可（联系人）从业资格号：F03108231xuke024662@gtjas.com 李浩（联系人）从业资格号：F03091816lihao024471@gtjas.com 金韬投资咨询从业资格号：Z0002982jintao013139@gtjas.com 报告导读： CTA策略回顾： 我司核心观察池中CTA产品的综合表现相较于去年有一定回暖，特别是下半年量化CTA的走势明显优于上半年。CTA在经历了一年左右的艰难时期后，体现出触底反弹的韧性。 结构性来看，截面CTA和股指CTA全年表现占优，而短周期CTA和主观CTA均呈现上半年表现优于下半年的情形，和中长周期量化CTA形成了一定的收益互补。 受制于去年中旬以后量化CTA持续的疲软表现，今年下半年较为连续的反弹行情并未带来明显的资金增量，市场对CTA配置价值的讨论不绝于耳，配置信心依然在修复之中。 商品因子指数化和商品指增等概念受到更为广泛的关注。 CTA行情展望： 基本面策略近期主要在玻璃、纯碱、铁矿等高波品种上获得收益，目前此类品种的盘面波动进一步放大，且有一定拐头的趋势，因此我们需要警惕其快速反转所引发的基本面策略的回撤共振，注意此类策略的右侧止盈。一般价格极值后的反转往往对应着行情高波下跌的走势，中短期量价对其将有更好的捕捉。 请务必阅读正文之后的免责条款部分1 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 1.商品市场表现综述3 1.1商品涨跌互现，工业品先跌后涨3 1.2成交量有一定回暖，波动率窄幅震荡5 1.3全市场客户权益有所收缩，CTA存续/设立规模明显减小6 2.CTA各策略线表现情况9 2.1中长周期CTA盈亏同源，截面策略表现突出9 2.2短周期CTA收益集中在上半年，股指CTA持续发力10 2.3贸易物流等结构改变，主观CTA探索中前行12 3.主流CTA因子表现情况12 3.1因子先跌后涨，保持BETA属性12 3.2黑色板块持续贡献较多CTA因子的多头收益14 4.CTA市场今年的一些变化15 4.1商品指增产品的推出15 4.2对CTA长期配置价值的讨论增多16 4.3新上市品种有一定参与，产品波动可能有所放大16 4.4主观CTA核心投研从散兵游勇向团队作战、体系化研究转变16 5.CTA市场明年展望17 5.1基本面等中长周期CTA策略可能短期承压，中短期量价或有所发挥17 5.2主观CTA需与量化CTA分散配置17 5.3CTA的明显增量资金或需等待下一轮行情的到来18 5.4CTA的产品形式将迎来创新，低费率或是管理人突围之路18 请务必阅读正文之后的免责条款部分2 （正文） 1.商品市场表现综述 1.1商品涨跌互现，工业品先跌后涨 今年以来商品依然在预期和现实的博弈中反复变化，市场整体上半年走弱，而在下半年走强，板块间也存在分化。截止2023年12月1日，南华商品指数上涨6.63%，南华黑色指数上涨7.92%，南华能化指数上涨4.23%，南华农产品指数下跌-3.26%，南华贵金属指数上涨14.01%，南华有色指数下跌-9.84%。 分阶段来看，一季度国内复苏预期较强，工业品稳步上涨，但随着实际经济数据持续偏弱，叠加海外通胀依旧坚挺、加息预期反复，内外利空共振使得黑色、化工等板块快速下跌，波动连续放大。二季度末，预期有所扭转，市场触底回升，随着利好政策频出、基本面支撑以及部分工业品向上趋势确认，商品市场在第三季度开启一轮连续上涨行情，并在三季度末震荡调整后仍然保持上冲势头。 图1：南华商品指数今年走势情况（截止2023/12/1） 1.2 南华农产品指数南华商品指数南华有色金属指数 南华能化指数南华贵金属指数南华黑色指数 1.15 1.1 1.05 1 0.95 0.9 0.85 2022-12-30 2023-01-09 2023-01-16 2023-01-30 2023-02-06 2023-02-13 2023-02-20 2023-02-27 2023-03-06 2023-03-13 2023-03-20 2023-03-27 2023-04-03 2023-04-11 2023-04-18 2023-04-25 2023-05-05 2023-05-12 2023-05-19 2023-05-26 2023-06-02 2023-06-09 2023-06-16 2023-06-27 2023-07-04 2023-07-11 2023-07-18 2023-07-25 2023-08-01 2023-08-08 2023-08-15 2023-08-22 2023-08-29 2023-09-05 2023-09-12 2023-09-19 2023-09-26 2023-10-11 2023-10-18 2023-10-25 2023-11-01 2023-11-08 2023-11-15 2023-11-22 2023-11-29 0.8 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分3 图2：期货各品种今年收益情况（截止2023/12/1） 纯碱铁矿石玻璃焦煤燃料油 低硫燃料油指数 尿素红枣LPG 白糖苹果 冶金焦炭 白银黄金豆粕PTA 原油苯乙烯阴极铜棉花菜籽粕鸡蛋铝 黄大豆一号 20号胶国际铜石油沥青 铅热轧卷板 短纤玉米淀粉胶合板 黄大豆二号 聚乙烯天然橡胶 花生豆油粳米螺纹钢聚丙烯 锡棕榈油甲醇玉米乙二醇 聚氯乙烯 锌棉纱锰硅纤维板不锈钢硅铁线材菜籽油纸浆镍 生猪 -0.5-0.4-0.3-0.2-0.100.10.20.3 0.40.5 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分4 1.2成交量有一定回暖，波动率窄幅震荡 截止12月1日，当前活跃品种成交金额处于历史72分位，持仓金额处于历史73分位。全年成交、持仓量相比于去年小幅抬升，整体略利好于短周期CTA的表现。 图3：成交量、持仓量变化情况（截止2023/12/1） 3500 持仓金额（亿元）成交金额（亿元） 250000 3000 2500 2000 1500 1000 500 200000 150000 100000 50000 2015-01-09 2015-04-03 2015-06-26 2015-09-18 2015-12-11 2016-03-11 2016-05-27 2016-08-19 2016-11-18 2017-02-10 2017-04-28 2017-07-14 2017-09-29 2017-12-22 2018-03-16 2018-06-08 2018-08-24 2018-11-16 2019-02-01 2019-05-10 2019-08-02 2019-11-01 2020-01-17 2020-04-17 2020-07-17 2020-10-09 2020-12-25 2021-03-26 2021-06-11 2021-08-27 2021-11-19 2022-02-11 2022-04-29 2022-07-22 2022-10-14 2022-12-30 2023-03-24 2023-06-09 2023-09-01 2023-12-01 00 资料来源：Wind,国泰君安期货研究 从时序波动率的角度来看，今年市场的整体波动率处于中等偏低的环境，大部分时间围绕在10%-20%区间波动，接近2017年下半年至2018年上半年的水平。具体来看，今年波动率有两次显著升波-降波的趋势。 第一次是从4月中下旬至6月初，波动率自8.5%附近爬升至18%，伴随着南华商品指数自2360点左右加速下跌，此时大部分CTA策略偏多头，且低波环境下仓位较大，所以经济数据对复苏预期证伪后，CTA的仓位尚不足以快速应对，短周期管理人好于中长周期，截面表现好于时序，基本面因子有所分化，仓单因子表现较好，而主观CTA走出了独立走势；随后商品市场总体呈现趋势上涨，而7月中波动率重新回落至10%左右，此阶段CTA普遍盈利，中周期CTA表现较好。 第二次升波是从9月中下旬一直到10月中下旬，幅度较第一次有所减弱，指数波动率自11%附近爬升至17%，时间也较第一次略短，商品市场在前期积累一定的涨幅以后，能化、黑色等品种都有短暂修复需求，我们在过程中也提示了相应风险：在此阶段，前期涨幅较大的中长周期CTA、基本面CTA都有一定回撤，而部分主观CTA在7月中下旬就开启了本轮回撤，故此阶段回撤不大；短周期CTA在6月到9月市场行情单边上涨的过程中并没有突出表现，故回撤也较为温和；之后商品市场行情走出了分化，上游原材料端走势普遍好于成材端，截面类的CTA继续表现突出，而时序类CTA的业绩差异来自于是否在部分的强势品种（如纯碱、铁矿等）有足够的敞口暴露。 请务必阅读正文之后的免责条款部分5 图4：南华商品指数时序波动率（20日滚动） 资料来源：Wind,国泰君安期货研究 从截面角度来看，今年以来各品种之间的截面波动率围绕9%-13%区间波动，并没有出现大幅升高的走势；所以我们更倾向于认为，前文所述截面CTA表现好的原因并不来源于截面波动率升高，而是板块间及品种间的强弱关系较为稳定：如黑色板块、能源板块表现强于有色和化工板块，贵金属全年来看更趋近于独立走势，股指存在一定的结构性机会，但全年来看，依然维持弱势环境，故这种相对强弱的关系更有利于从截面角度去构建模型。 图5：南华商品指数截面波动率（20日滚动） 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 1.3全市场客户权益有所收缩，CTA存续/设立规模明显减小 2023年以来，期货公司总体客户权益呈现冲高回落的态势，高点出现在今年7月，为16311.45亿元，之 后迅速回落，至10月末，客户权益为14137亿元，同比降幅为-4.51%。虽权益下降更大程度上是基于部分政策性原因，但CTA机构等特法客户业绩回落及客户赎回也间接拉低了市场的权益。 请务必阅读正文之后的免责条款部分6 图6：全市场期货公司客户权益冲高后回落 亿元客户权益 17000 16500 16000 16311.45 15500 15000 15296.42 15018.15 14805.66 15125.98 14808.62 15505.2 15337.99 15107.35 14886.41 15518.14 14500 14000 14029.2 14382.95 14675.1 14764.14 14287.76 14137.88 13500 13000 12500 12000 13607.19 12930.54 12611.3 12196.05 13672.95 资料来源：国泰君安期货研究 另外，由于对于全市场CTA产品的规模缺乏统一的口径，本文以中国基金业协会产品备案投向为期货及衍生品类的产品情况进行推算（未考虑混合类产品中含有CTA策略以及多层嵌套等情况）。从备案的情况来看，备案通过总数在2023年10月份为74只，与去年同比降低29%。私募资管在各个月份的占比均为最高，为50%左右。从设立规模来看，2023年10月份单月不足15亿元，与去年同比降低41%。 图7：商品及衍生品类产品备案通过数据图8：商品及衍生品类产品备案通过规模 200 150 基金公司备案通过数量(只)私募资管备案通过数量(只)证券公司备案通过数量(只)基金子公司备案通过数量(只)期货公司备案通过数量(只) 200 150 基金公司设立规模(亿)私募资管设立规模(亿)证券资管设立规模(亿)基金子公司设立规模(亿)期货公司设立规模(亿)
