2024年策略市场展望：春季萌动，夏季躁动

2024年策略市场展望 董忠云分析师中航证券首席经济学家中国首席经济学家论坛理事国家金融与发展实验室特聘高级研究员SAC执业证书：S0640515120001邮箱：dongzy@avicsec.com 符旸分析师中航证券首席宏观分析师SAC执业证书：S0640514070001邮箱：fuyyjs@avicsec.com 王玉茜研究助理中航证券宏观策略研究助理SAC执业证书：S0640122040025邮箱：wangyx@avicsec.com 核心观点 当下，中美利差已出现拐点的情况下，内外资依旧缺乏乐观共识或主要源于国内经济数据弱修复。 ➢导致市场风格偏成长，自下而上具有独立产业逻辑的行业占优，如光刻机零配件、汽车智能化、卫星互联网。 未来一两个季度，市场或小幅波动向上，走出“春季萌动”行情 ➢由于目前看不到较大外力刺激需求，对盈利端拉力较弱，根据历史经验或更像13年、19年初库存周期自然修复引发的反弹行情，情绪修复空间有限。基于对政策博弈的交易胜率较小，但由于前期市场情绪已得到较充分宣泄、多家上市公司披露回购计划，市场继续探底可能性较低，短期内或波动向上，但指数级别反弹或要等到24年中。 核心观点 中期，预计24年中国内基本面加速修复，美债收益率持续下行，市场迎来“夏季躁动”。 ➢国内经济或在24年二季度初左右迎来周期自然修复拐点，美联储降息时点可能在24年中。预计彼时美债收益率与联邦基金目标利率倒挂极值或为180bp左右，对应美债收益率约3.7%，中美利差-1%~-1.2%，类似23年7月沪深300 3850点水平，较2023年12月15日3341点约15%上涨空间，看好龙头白马股。 后续关注： ➢二十届三中全会，24年两会政策，宽货币M2-社融改善时点，盈利端24年修复情况；海外流动性拐点，美国通胀及就业数据。 大势研判及DDM模型 ➢大势研判用于判断市场当下位置及指数级别的方向，识别特定时段的主导变量，把握市场对主导变量的预期差。传统框架“美林时钟”背后暗示着股市长期是经济的晴雨表，短期是货币的晴雨表，但它忽视了估值的力量，此外在经济波动小的年份难以划分阶段。 ➢DDM三因素：企业盈利、无风险利率、股权风险溢价，更贴近股价本质。不同时期、不同阶段，市场定价的核心矛盾会在分子端“企业盈利”和分母端“贴现率”之间相互切换。DDM模型有助于分析未来一段时间能否在分子端赚业绩增长的钱，以及能否在分母端获取估值扩张的收益。 全球市场回顾 盈利：中国经济弱复苏 流动性：国内改善或较为平稳，海外确定性较强 市场判断：春季萌动，夏季躁动 全球大类资产回顾 ➢2023年受AI浪潮带动美国科技巨头表现亮眼，纳斯达克指数涨幅居前；较宽松的货币环境吸引国际资金买入日元资产避险，推升日经225指数；受经济弱复苏影响，国内市场表现较弱。 ➢随着美联储加息周期临近尾声，美元指数出现下行，推升黄金上涨。 国内市场回顾：2023年A股走势 ➢2023年在国内经济弱复苏背景下，市场走势与美债利率相关性较强，往后看外部环境改善确定性较强有利于抬升市场风险偏好。 国内市场回顾：估值表现 ➢当前市场整体估值偏低，截至12月15日，上证指数估值处于近五年历史百分位的9.75%；31个申万一级行业中共21个行业当前估值处于近五年历史百分位的中位数以下，投资性价比已现。 国内市场回顾：基金发行 ➢年末基金发行改善，或反映情绪回暖：以基金成立日为统计口径，11月共新成立146只公募基金，发行份额达1310.97亿元，创出2023年4月以来新高。其中股票型基金共发行43只，发行份额168.65亿元，达2023年以来月度规模第二。11月股票型ETF总规模达13827.26亿元，环比降幅由10月的-357.03亿元大幅缩窄至-32.79亿元。在ETF市场整体资金净流出的趋势下，股票型ETF净流入规模止跌回升，由10月的净流出85.26亿元回升至11月的净流入13.40亿元，显示权益市场信心有所回暖。 国内市场回顾：当前“极端炒小”风格或已接近极值 ➢选择2022年12月31日至今仍存续的上市公司，定义大市值组为2022年12月31日流通市值较大的前10%的企业，定义小市值组为2022年12月31日流通市值较小的前10%的企业。观察2023年前11个月两组上市公司当月涨跌幅，并进行流通市值加权计算各月的组内平均，发现小市值组业绩表现整体优于大市值组，11个月中有8个月小市值组月涨跌幅大于大市值组，占比72.72%。2023年以来的11个月内，小市值组平均上涨2.76%，大市值组平均下跌0.29%。小市值组较大市值组的超额收益自9月起连续上升，11月达到2023年前十一个月最高值。小市值企业盈利稳定程度相对大市值企业较低，我们认为11月“极端炒小”风格或已接近极值，随着年底市场对稳增长政策关注度抬升，往后看市场风格或逐步回归均衡。 我国高科技企业发展空间较大 ➢以人民币口径统计中美股市行业发展现状，截止12月15日收盘，美股市值前三的行业为：软件与服务，技术硬件与设备，制药、生物科技和生命科学；A股市值前三的行业为：资本货物，材料，银行。美股成分股数量前三的行业为：制药、生物科技和生命科学，多元金融，软件与服务；A股成分股数量前三的行业为：资本货物，材料，技术硬件与设备。 ➢可以观察到相较于A股，美股中科技相关行业市值排名更靠前，而A股中占据主导地位的仍然是传统行业。 我国高科技企业发展空间较大 ➢截至2023年12月15日，美股（不含OTC）共有5966家上市企业，总市值456.25万亿元；A股共有5324家上市企业，总市值82.75万亿元。 ➢观察2023年12月15日中美总市值前十企业，发现美股中有8家科技相关企业，A股仍以传统行业为主，仅有2家科技相关企业。并且，美股市值前十的企业市盈率超过10的有9家，A股仅有3家；美股市值前十企业市盈率超过30的有6家，A股为0家。 全球市场回顾 盈利：中国经济弱复苏 流动性：国内改善或较为平稳，海外确定性较强 市场判断：春季萌动，夏季躁动 盈利：中国经济弱复苏 ➢分子端，盈利是A股大势研判的重要变量。 ➢盈利周期的位置和方向，一方面决定了A股未来一段时间的运行态势。另一方面，也能帮助我们寻找重要拐点，如历史上盈利底与市场底存在极高的关联性，而二者的先后关系又受到市场情绪影响。 盈利：中国经济弱复苏 ➢从宏观经济的领先指标PMI和OECD综合领先指标（CLI）看，美国经济增速高位但韧性明显走弱，22年6月起OECD回落至100以下，11月起ISM制造业PMI回落至荣枯线之下，经济增速环比回落概率高。中国经济底部回升态势明显，23年4月起OECD回到100以上，PMI在50附近反复徘徊，指向未来一两个季度可能迎来转向，但幅度或较小。 盈利：中国经济弱复苏 ➢PPI周期：领先库存周期约3-6个月。 ➢PPI领先指标：PPI子行业中当月同比增速环比改善的比例领先PPI同比约6个月。该指标于23年6月反弹并持续5个月，所以24年初起PPI、库存周期或将持续改善。 盈利：中国经济弱复苏 ➢A股盈利周期基本随着国内库存周期波动。中国库存周期一轮大概37个月，其中下行阶段大概22个月。上一次名义库存高点为22年4月，本轮库存周期低点在24年Q1左右可能出现。 ➢实际情况，2023年10月名义、实际库存均继续下滑，其中名义库存增速已降至近十年近15%分位水平，但实际库存仍处于近35%的水位。综合来看，虽然8、9月名义库存同比拐向上行，但23Q4-24Q1大概率仍处于被动去库阶段，24Q1-24Q2或将迎来国内主动补库。 盈利：中国经济弱复苏 ➢ROE是基本面投资者重要的参考指标，其优势在于便于拆分分析。 ➢ROE周期：与盈利周期基本一致，区别在于ROE在盈利的基础上加了周转和杠杆，因此ROE拐点一般滞后于企业盈利拐点。ROE下行周期大概7个季度，上次高点为21年Q2，则理论上24年Q2迎来拐点。 ➢实际情况，23Q3毛利率、销售净利率、资产周转率、ROE均已出现拐点。但资产负债率仍在下滑，权益乘数下降，或反映企业仍然存在信心不足，需要持续的盈利改善扭转预期。 盈利：中国经济弱复苏 ➢2006年至今A股盈利周期一轮大概42个月，其中下行周期平均27个月（除17-20年下行36个月，其他时期下行24个月）。上一次高点为21年3月，因此本轮盈利周期的底部区域或于24年二季度前后出现。 ➢实际情况，单三季度增速环比二季度已经出现改善，但高频10月工业企业利润单月利润同比增速明显回落。结合近期数据来看，11月通胀数据继续回落，基数影响下出口同比增速虽转正但进口同比不及预期，10月至今南华商品指数回调，意味着三季度的政策加码，如地产放松、专项债前置带来的经济脉冲或已部分释放。 ➢结论：A股盈利或已于二季度见底，但不是V型底，而或是U型或L型底，预计24年二季度前后逐渐抬升。 全球市场回顾 盈利：中国经济弱复苏 流动性：国内改善或较为平稳，海外确定性较强 市场判断：春季萌动，夏季躁动 流动性：国内改善或较为平稳 ➢宏观维度：央行主导的流动性，降准降息、融资需求。实际上和同花顺全A、创业板相关性都很弱。（除了14、15年鼓励金融创新，银行理财产品通过购买伞形信托作为给活跃资金加杠杆的优先级进入市场） ➢中观维度：剩余流动性，即剩余到资本市场的流动性，脱实入虚的资金。如M2同比-社融存量同比，但资金可能会流入债券、存款、理财、地产、保险，不一定流入股市。因此和同花顺全A、创业板相关性也都相对较弱。 ➢微观维度：最终流入到股票市场的钱，基金发行、etf申购、融资融券、外资。但增量资金可能只是原因，不是结果，不改变趋势。 流动性：国内改善或较为平稳 ➢从宽货币到宽信用，每轮流动性放松都要先经历央行加大货币投放力度，资金价格不断回落从而刺激资金需求的过程。 ➢宽货币：通过M2-社融观察，今年以来高位持续回落，尚未看到宽货币拐点。 ➢宽信用：通过M1观察，反映资金实际需求的结果，历史上看每次A股行情基本都对应着M1的上涨。但当下M1增速也处于较低区间，11月M1回落至剔除年初扰动之后的全年最低值。 流动性：国内改善或较为平稳 ➢信用周期：过去每轮中长贷的增长都带来了A股整体估值的提升。除了13年非标转标，中长贷增加没有带来估值中枢大幅提升以外，中长贷基本决定了A股整体的估值中枢方向。 ➢结合央行三季度货币政策执行报告中“衡量信贷支持实体经济的成效，不宜过于关注新增贷款情况”和“加强贷款均衡投放，统筹衔接好年末年初信贷工作”的表述，推测24Q1虽可能部分信贷前置，但总体或较为均衡，难有大规模冲量。 流动性：国内改善或较为平稳 ➢2023年10月、11月新增社融中政府债券贡献较大。与经济内生动能相关性更强的中长贷结构上可拆分为企业中长贷和居民中长贷： ⚫企业中长贷：与基建投资密切相关，滞后基建投资约5个月。在万亿国债拉动下，预计24年投资增速有支撑，但根据已发生的投资来看，预计未来两个季度企业中长贷或仍存在向下压力。2023年11月企业中长贷同比少增2907亿元，反映企业信贷需求承压。 ⚫居民中长贷：占比总体比例逐渐走低。与房贷相关性高，当下地产销售负增趋势没有改善迹象，预计居民中长贷短期较难趋势性上行。2023年11月居民中长贷同比增速虽由于去年低基数录得正值，但弱于2018-2021年同月值。60.00 流动性：海外流动性改善确定性较强 ➢美国23年9月、10月、12月连续暂停加息，11月通胀数据放缓，12月议息会议鲍威尔表示降息已进入视野。美联储加息周期结或已结束，但由于目前美国就业仍较有韧性，真正开启降息周期或为2024年5月。 ➢因此美债利率作为近两年影响A股最大的一个变量之一，是DDM模型组中出现大转向确定性最高的一个，预计24年大概率持续下行。 流动性：海外流动性改善确定性较强