金融工程年报（期权篇）：场内外相倚，全市场共兴

2023年12月18日 场内外相倚，全市场共兴 ——金融工程年报（期权篇） ---2024年期权行情展望 张雪慧 投资咨询从业资格号：Z0015363 Zhangxuehui022447@gtjas.com 张银 投资咨询从业资格号：Z0018397 Zhangyin023941@gtjas.com 报告导读： 期权市场品种推出进程加快，目前已上市金融期权与商品期权品种总数达52个。2023年金融期权市场交投规模都大幅增长，部分股指期权品种在成交量赶超了股指期货。市场投机度持续下降。市场大部分时间都更偏好成交和持有看涨期权。期权波动率与股指走势呈现较弱的负相关关系，指数震荡下行，市场恐慌情绪同步上升。今年期权波动率整体呈现低位震荡趋势，上半年震荡偏弱，下半年震荡偏强，全年波动率只有两次较为明显的冲高。各品种在偏度上反应出的情绪差异较大。挂钩同指数的不同期权之间隐波差值与偏度差值都较小，创业板ETF期权和科创50ETF期权与其他品种之间的隐波差值较大，50指数与300指数挂钩的期权在偏度统计回归机会上减少。 商品期权上，各大交易所持续优化期权合约规则与交易制度，积极推进组合保证金优惠政策。商品期权市场持续扩容至40个品种，期货覆盖度增加至54%。商品期权总成交量受行情驱动影响，出现阶段性增量表现，持仓量也维持重心增长趋势，PTA、甲醇和铁矿成交量排名前三。商品期权波动率今年随行情变动，成交量加权波动率处于20%至25%之间震荡，且波动率走势与商品指数走势相关性不明显。年度波动较高的品种有纯碱、碳酸锂、原油和尿素以及铁矿石。 期权常用策略表现上，期权替代多头类策略，在下跌市场里均起到降低亏损的增强效果；期权对冲策略中备兑策略表现最佳；波动率卖权类策略在波动率震荡下行环境里平稳获利。在高度相关的隐波走势下，隐含波动率相互分离的套利交易机会有限，反而是标的相关但又不跟踪同一指数的期权品种间隐波存在高低切换，会有更多的跨品种波动率套利交易机会。 展望未来可以关注的交易机会，诸如商品期权卖权策略能够抵御住部分市场波动，抗风险能力较强；场外热门结构如雪球、固收+期权、累购等，也都可以考虑用场内复制实现，以获得更高的收益空间。在标的持续下跌的行情里，也可以考虑用场内期权工具为场外雪球类的结构进行尾部风险对冲。极端行情中投资者可用期权对冲保护的方式抵御价格风险。 请务必阅读正文之后的免责条款部分1 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 1.金融期权市场概况3 1.1金融期权市场交投热度上升3 1.2市场偏向于成交与持仓看涨期权5 1.3金融市场波动率6 1.4跨市场品种波动率差异7 1.5金融期权市场偏度9 1.6跨市场品种偏度差异9 2.商品期权市场概况11 2.1交易所优化期权合约规则与交易制度11 2.2商品期权市场持续扩容，期货覆盖度增加11 2.3成交量维持高位，受行情驱动增量明显12 2.4商品期权波动率情况17 3.金融期权常用策略跟踪18 3.1下跌市场中，期权替代多头策略实现增强效果19 3.2期权对冲策略中备兑策略表现最佳20 3.3波动率震荡下行，卖权策略平稳获利21 3.4跨市场套利策略表现22 3.4.1跨品种波动率套利交易策略22 3.4.2跨品种期限结构回归交易策略23 3.4.3偏度回归交易策略24 4.期权市场交易机会25 4.1商品期权卖权策略25 4.1.1商品期权与金融期权卖权策略区别25 4.1.2策略构建方式与风险控制26 4.1.3商品期权卖权策略的配置与应用26 4.2场内期权复制场外热门结构27 4.2.1场外固收+看涨价差场内复制27 4.2.2场内复制场外雪球——净值化雪球表现28 4.2.3场外标准累购产品应用情景与场内复制方法28 4.3场内期权对场外雪球的敲入保护29 4.4期货行情波动加剧时可用期权对冲保护30 5.总结30 请务必阅读正文之后的免责条款部分2 （正文） 1.金融期权市场概况 1.1金融期权市场交投热度上升 截止到2023年11月20日，场内金融类期权品种数量共计12个，其中上交所5个，深交所4个，中金所3个。上交所上市的期权品种有上证50ETF期权（510050.SH），华泰柏瑞300ETF期权（510300.SH），南方中证500ETF期权（510500.SH），科创50ETF期权（588000.SH）和科创板50ETF期权（588080.SH）；深交所上市的品种有嘉实300ETF期权（159919.SZ），嘉实中证500ETF期权（159922.SZ），创业板ETF期权 （159915.SZ），深证100ETF期权（159901.SZ）；中金所上市的期权品种有沪深300股指期权 （000300.SH），中证1000股指期权（000852.SH）和上证50股指期权（000016.SH）。各期权近两年的日均成交量、日均持仓量与日均成交额变化如下表所示。 表1：近两年金融期权品种的日均成交量、日均持仓量和日均成交额（万张/亿元） 2023年度（截至 2022年度变化 期权品种 成交量持仓量成交额 11.20） 成交量持仓量成交额 成交量 上证50ETF期权（510050.SH）华泰柏瑞300ETF期权（510300.SH） 嘉实300ETF期权（159919.SZ） 沪深300股指期权（000300.SH）南方中证500ETF期权（510500.SH）嘉实中证500ETF期权（159922.SZ）中证1000股指期权（000852.SH） 创业板ETF期权（159915.SZ）上证50股指期权（000016.SH）深证100ETF期权（1599 科创50ETF期权科创板5 233.81269.5211.53 192.99200.8713.77 29.931.631.93 13.0418.558.49 60.2955.165.03 13.4716.53 6.18 6 193.57228.487.44- 124.92157.186 19.8125.10.02 资料来源：Wind、国泰君安期货研究 注：上市不满整年的品种，日均算法为单品种总量/实际存续天数；全市场日均算法为全市场总量/全年交易日。 2023年金融期权市场日均成交量和日均持仓量都相较2022年有所上升。金融期权市场2023年日均成交 量548.99万张，日均持仓量711.19万张，相较于2022年分别环比上升了6.8%和26.9%，日均成交额 35.22亿元，相较于2022年环比下降了14.1%。全市场2023年最大成交量、持仓量、成交额分别为1030.34 万张、992.06万张和91.31亿元。 其中，2022之前上市的4个品种——上证50ETF期权，华泰柏瑞300ETF期权、嘉实300ETF期权和沪深 300股指期权市场规模都大幅缩减，四个品种加总的日均成交量348.31万张，占全市场的63%，环比下降了 25.85%；日均持仓量429.12万张，占全市场的60%，环比下降了17.57%；日均成交额19.91亿元，占全市场的57%，环比下降了44.25%。 2022年与2023年上市的8个新品种——南方中证500ETF期权、嘉实中证500ETF期权、中证1000股指期权、创业板ETF期权、上证50股指期权、深证100ETF期权、科创50ETF期权和科创板50ETF期权的市请务必阅读正文之后的免责条款部分3 场规模都大幅增加，八个品种加总的日均成交量200.69万张，占全市场的37%，环比增加了351.41%；日均持仓量282.07万张，占全市场的40%，环比增加了606.00%；日均成交额15.30亿元，占全市场的43%，环比增加了190.63%。 2023年金融期权市场成交市值规模和持仓市值规模都大幅增长。日均成交市值规模2669.57亿元，日均持仓市值规模3668.8亿元，相较于2022年分别环比增长了6.96%和29.28%，全年最大成交市值和持仓市值分别为5116.82亿元和4867.24亿元。 图1：各品种成交量占比图2：全市场持仓市值变化 资料来源：Wind、国泰君安期货研究资料来源：Wind、国泰君安期货研究 与股指期货市场规模相比，沪深300和中证1000上的股指期权在成交量赶超了股指期货。不过由于期货与期权的合约乘数不同，实际的市场规模依然是股指期货更大，并且股指期权的规模与股指期货的规模呈现出同步增减的规律。 图3：全市场成交市值变化图4：股指期货与股指期权市场规模对比 资料来源：Wind、国泰君安期货研究资料来源：Wind、国泰君安期货研究 近两年的金融期权市场投机度持续下降。从金融期权成交持仓比观察市场投机度，波动中枢在半年度的观测频率上小幅下行，从2022年上半年的0.94持续下跌至2023年下半年的0.69，意味着金融期权市场的交易频率减缓，投机度持续下降。 请务必阅读正文之后的免责条款部分4 图5：金融期权市场成交持仓比变化图6：金融期权市场成交持仓比半年度变化 资料来源：Wind、国泰君安期货研究资料来源：Wind、国泰君安期货研究 1.2市场偏向于成交与持仓看涨期权 我们通过对全部金融期权品种的成交量和持仓量进行加总来获得全市场的PCR指标，反映整个金融期权市场投资者的看涨看跌偏好，计算公式为：成交量PCR=∑看跌期权成交量/∑看涨期权成交量，持仓量PCR =∑看跌期权持仓量/∑看涨期权持仓量。 图7：成交量与成交PCR图8：持仓量与持仓PCR 资料来源：Wind、国泰君安期货研究资料来源：Wind、国泰君安期货研究 金融期权看涨期权和看跌期权成交持仓交易情况来看，成交PCR与持仓PCR长时间处于1以下，市场大部分时间都更偏好成交和持有看涨期权。 其中持仓PCR与市场行情走势保持高度正相关关系，相关系数为0.77，2023年全年随着市场走弱，持仓PCR也呈现明显的下行趋势。从2023年春节假期结束后，持仓PCR的数值大部分时间都维持在1以下，市场更偏好持有看涨期权，可能是市场走弱时，卖方更倾向于持有看涨期权空头等待时间价值衰减。 通常，成交量PCR应该与行情保持负相关，但2023年成交量PCR与行情走势的相关性并不明显，相关系数仅为0.27，市场走弱时看跌期权成交力量并未明显增强，依旧是看涨期权的交易在主导，可能是由于市场买卖双方力量不均衡导致成交PCR未能随市场下跌而上行。 请务必阅读正文之后的免责条款部分5 图9：全市场持仓PCR与沪深300指数走势关系图10：全市场成交PCR与沪深300指数走势关系 资料来源：Wind、国泰君安期货研究资料来源：Wind、国泰君安期货研究 1.3金融市场波动率 金融期权波动率与股指走势今年以来呈现较弱的负相关关系，指数震荡下行，市场恐慌情绪同步上升。我们参照《上证50ETF波动率指数编制方案》中上证50ETF波动率指数的计算方法分别计算了全部金融期权品种的波动率指数IVIX，并且根据各品种每天的成交量进行加权平均得到金融期权加权波动率指数。我们采用沪深300指数作为代表指数来观察波动率指数与股指走势的相关关系。经过相关性计算，2023年加权波动率指数与股指相关系数仅为-22.25%，呈现较弱负相关性。 图11：金融期权市场成交量加权波动率指数、加权平值隐波与沪深300指数走势 资料来源：Wind、国泰君安期货研究 今年期权波动率整体呈现低位震荡趋势，上半年震荡偏弱，下半年震荡偏强。 全年波动率只有两次较为明显的冲高。第一次上升的原因是春节长假前的避险情绪增加。避险情绪的变化在波动率指数上表现不明显，加权ATM-IV从1月13日的18.93%经过5个交易日至春节假期前上升至27.06%（+8.13%），主力平值隐波的变化比IVIX更敏感，同时期IVIX从17.22%上升到19.24%（+2.02%）。后随着假期结束市场维持平稳以及主力合约换月，加权ATM-IV迅速回落至16.88%（-10.88%）并低于节前低点