从“先破后立”到周期回归

近三年玉米价格都在高位震荡，产业链的利润也长期集中在上游环节，周期性规律似乎不显。高价格刺激农户扩面积的规律并未失效，只是产量的增加以及释放，先后被政策、天气、市场情绪等因素暂时后延。但周期终将轮回，23/24年或正是长周期拐点的开始。 ★“先破” 在卖压兑现阶段市场交易的不是本年度的平衡表本身，而是周期对产业链利润的再分配。增产显著的共识下，农户销售较积极，贸易商通过不建库、只周转，来倒逼农户让利，从而导致当季的刚需无法承接全年的产量，阶段性供需过度宽松。价格底部基本上由市场情绪决定，而非种植成本。从历史波幅和进口利润的角度看，玉米期货向下跌破2400元/吨后，预计跌速将有所放缓，但上涨仍需终端企业和贸易商的建库需求来驱动。 ★“后立” 在价格下跌充分后，下游建库终将启动，部分具备存粮条件的农户也可由供给方转变为“社会库存”这一角色，从而驱动价格开始上涨。下游囤库心态的转变，预计深加工企业领先，饲企跟随，贸易商的投机需求或为最末。5-6月价格中枢相比1-3月预计提升，7-8月或将出现年度价格高点（旧作库存消耗叠加生猪均重上可能的利多），根据替代平价关系初步预计或在2650-2850元/吨之间。 ★成本中枢的周期回归 市场交易的重点逐渐转向24/25年新玉米的时点，目前预计或在9月。2024年产情目前预测的难度较大，若地租能回到2022年的水平，即使单产下降0-5%，成本中枢也可下降120-220元/吨，若新一年玉米供需未明显转紧，则价格预计将下行，开启玉米种植链利润水平回归的长周期。 玉米预计先抑后扬，远月或已打压过度_20230928（季度） 高点难回当初，关注供应节奏_20230630（半年度）2023小麦夏收调研：饲用替代总量预期下调，关注供应压力节奏_20230618（调研） ★投资建议 单边：03建议保持偏空思路；05、07可短空长多，且07上方空间相对更大；目前预计9月后可回归做空思路，但变数较大。 2023东北玉米春播调研：面积预计增长，成本或需重估_20230507（调研） 套利：前期可关注3-5、3-7反套，后期可关注5-9、7-9正套。 玉米定价体系的重构与演化_20220316（深度） ★风险提示 基层购销心态；天气；政策调控；压栏及饲料需求超预期；地租下降不及预期等。 重要事项：本报告版权归上海东证期货有限公司所有。未获得东证期货书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成交易建议，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。有关分析师承诺，见本报告最后部分。并请阅读报告最后一页的免责声明。 目录 1、市场回顾......................................................................................................................................................................41.1、周期何在？...............................................................................................................................................................41.2、共识与分歧...............................................................................................................................................................62、23/24集中售粮期定价核心：售粮压力与囤库需求...................................................................................................72.1、增产既定，“成本”非底.........................................................................................................................................72.2、24Q1季节性供应压力仍在，而“刚需”或将转向平淡.........................................................................................8（1）集中售粮期与巴西进口玉米到港高峰预计将持续至24Q1....................................................................................8（2）24Q1存栏对饲料的支撑预计减弱，深加工需求亦受春节影响...........................................................................102.3、从远端预期看贸易商近端囤库需求.......................................................................................................................12（1）远端预期................................................................................................................................................................12（2）贸易商安全囤库点位与建库时机..........................................................................................................................122.4、终端企业库存亦有较大向上弹性...........................................................................................................................133、远期尚未揭牌的变数.................................................................................................................................................143.1、2024年小麦产情：正常单产下，小麦或将短暂出现饲用的价格优势..................................................................153.2、国际玉米市场：潜在利多能否兑现并传导至国内？.............................................................................................16（1）高价差+小缺口之下，利多比利空更易传导至国内.............................................................................................16（2）未来的变量中，利多因素弹性或更大..................................................................................................................173.3、需求：24H2，生猪均重和饲料增量是否值得期待？............................................................................................173.4、政策性变量：调控子弹较充足，拍卖可因变制宜.................................................................................................173.5、2024年新玉米成本及产量......................................................................................................................................18（1）成本中枢下移可能性高.........................................................................................................................................18（2）面积有一定小幅下降的可能..................................................................................................................................194、23/24供需平衡表定调..............................................................................................................................................195、价格展望及投资建议.................................................................................................................................................216、风险提示....................................................................................................................................................................22 图表目录 图表1：长周期看，近三年玉米价格均保持高位震荡..................................................................................................................4图表2：玉米种植成本上涨，地租贡献最大............................................................................