德意志银行研究亚洲中国Economics中国宏观日期2023 年 12 月 6 日2024 年展望 ： 等待政策顺风近年来 ， 中国的趋势增长已经向下转变。我们认为 ， 潜在增长目前在 4.5 - 5 ％ 的范围内。这意味着 2022 - 23 年可能平均增长 4.1 ％ 的经济正在低于潜在水平。但是 ， 经济缺乏内生动力 ， 无法从房地产行业长期低迷和通货膨胀率急剧下降中反弹。只有政府才能通过有力和协调的政策反应来启动经济。最重要的政策变量是其 2024 年的增长目标 ， 我们认为该目标将设定在 “4.5 ％ 以上 ” 。财政支出中 1.5% - 2% 的 GDP 扩张 ， 再加上中国央行进一步降息 ， 应该足以在 2024 年将 GDP 增速提升至 4.7% ， 通胀提升至 0.9% 。到 2024 年 ， 房地产行业可能最终不再拖累增长。得益于政府主导的城市重建和社会住房项目 ， 其在 GDP 中的份额可能会稳定下来。私人住房市场的复苏可能仍需要时间。预计人民币兑美元将在 H1 企稳 ， H2 走强 ， 因为在美国温和衰退和美联储降息的情况下 ， 贸易流动仍然有利 ， 资本流出压力可能会缓解。易雄博士首席经济学家+852-2203 6139欧德云研究助理德意志银行 / 香港重要的研究披露和分析师认证位于附录 1 。 MCI (P) 041 / 10 / 2023 。直到 2021 年 3 月 19 日 ， 未完成的披露信息可能已经显示 ， 有关更多细节 ， 请参见附录 1 。7T2se3r0Ot6kwoPa分发时间 ： 06 / 12 / 2023 00: 02: 06 GMT 2023 年 12 月 6 日中国宏观页面页面2德意志银行 / 香港图 1 ： 中国的增长低于先前的趋势 ， 在 2020 - 23 年平均仅为〜 4.5 ％图 2 ： 我们估计 2022 - 23 年持续存在超过 GDP 1% 的负产出缺口中国的增长低于潜力2024 年中国经济前景仍然充满挑战。在大流行后重新开放一年后，经济复苏仍然缺乏动力。2020 年以来平均增长 4.5%，过去两年仅增长 4.1%，明显低于 2019 年及之前的 6% 或以上增长。现在人们普遍认为，中国的趋势增长在过去几年中已经永久向下移动，尽管人们对中国增长的 “新常态 ” 应该是什么看法各不相同。有一点很清楚 ： 中国经济目前的运行低于潜力。2022 年出现了相当大的负产出缺口，并在 2023 年持续存在，这从产能利用率低、劳动力市场疲软、信贷需求疲软以及最重要的是消费者和生产者价格通胀负值可以看出。因此，中国的潜在增长率应该高于 2022 - 23 年 4.1% 的平均增长率。在我们看来，它应该在 4.5 - 5 ％ 的范围内。如果经济能够进入周期性反弹以缩小负产出缺口，那么短期内增长可能会更高。这种周期性反弹尚未发生，主要是因为在房地产行业长期低迷和通货膨胀率急剧下降之后，消费者支出，商业利润以及对收入和价格的预期之间出现了恶性循环。需要一个积极的冲击来打破循环。不幸的是，在 2023 年的大部分时间里，外部需求和公共支出都在收缩，加强而不是打破了这一恶性循环。1301251201151101051009590占 GDP 的百分比210-1-2-3输出间隙2019202020212022202320002005201020152020政府的增长目标将是关键最重要的政策变量是政府的 2024 年增长目标。只有政府才能通过强有力和协调的政策反应来启动经济。它倾向于逐步调整增长目标 ； 在过去的二十年中 ， 它从未将增长目标下调超过 0.5 个百分点。在 2024 年 ， 它可以将增长目标保持在 5 ％ 不变 ， 也可以将其下调至 4.5 ％ 。我们的基本情况是 ， 政府可能会承诺通过将 2024 年的增长目标设定为 “高于 4.5 ％ ” 来支持经济。这比 2022 - 23 年的 4.1% 的平均增长率略高。尽管 5% 的增长目标对经济来说可能是可取的 ， 但政府可能会考虑来源 ： 德意志银行研究来源 ： 德意志银行研究实际国内生产总值 ， s. a. 2019Q4 = 100Covid 前预测 （ 平均增长率为 5.5% ） 实际国内生产总值增长2020 - 23 年平均增长 4.5%2022 - 23 年平均增长率 = 4.1% 2023 年 12 月 6 日中国宏观德意志银行 / 香港页面页面35.04.5图 3 ： 4.5% 还是 5% ？ 政府的 2024 年增长目标将是关键的政策锚图 4 ： 名义 GDP 增长的恢复对商业信心至关重要来源 ： 德意志银行研究来源 ： 德意志银行研究如果出现意外的负面冲击 （ 例如美国和欧洲更严重的衰退 ） ， 则无法实现增长目标。同时 ， 4.5 ％ 的增长目标可能太低 ， 无法为经济注入信心。我们认为 ， “高于 4.5 ％ ” 的增长目标将是一个平衡的选择。我们预测 2024 年实际 GDP 增长率为 4.7% ， 2025 年为 4.5% 。与 4.5 ％ 以上的增长目标一致，我们的预测假设政府的财政状况在 2024 年将比 2023 年占 GDP 的 1.5 - 2 ％ 更具扩张性，考虑到最近宣布的大多数措施，例如人民币 1 万亿的基础设施投资和公共住房项目的扩大，将仅在 2024 年实施。我们还预计中国人民银行将在 2024 年中期之前将 MLF 利率再下调 45 个基点，并通过降准、 PSL 和其他长期贷款工具注入流动性，以适应即将到来的财政扩张。名义 GDP 增长 1.5 - 2 个百分点的反弹将有助于改善商业情绪。预计 2023 年名义 GDP 增长率仅为 4%，低于去年的 5.3% 。事实上，这将是中国历史上最低的年增长率，除了 2020 年。较低的名义 GDP 增长意味着企业的收入增长较低，利润率收窄，可能对企业情绪和未来计划产生相当负面的影响。在政府支出的支持下，我们预计在整个 2024 年 CPI 和 PPI 通胀都将逐步上升，推动 2024 - 25 年名义 GDP 增速上升至 5.5 - 6% 。上行方案是政府设定 5% 的增长目标。如果政府的财政刺激计划比我们想象的要大，并且实施是前期的，那么这个目标应该是可以实现的。在这种情况下，可以预期价格会出现更急剧的反弹，因此，名义 GDP 增长率甚至更高，在 7 - 8 ％ 的范围内。相反，较低的增长目标将导致人们对政府的政策承诺产生怀疑，从而导致增长低于我们的预测，并且通货紧缩的风险变得根深蒂固。同比增长 11% 1098765432年度增长目标实际 GDP 增长% 名义 GDP 增长实际 GDP 增长2520151050'08'10'12'14'16'18'20'22'24'05'07'09'11'13'15'17'19'21' 23F '25F 2023 年 12 月 6 日中国宏观页面页面4德意志银行 / 香港房地产对增长的拖累可能会结束在中国经济低迷的第三年 ， 房地产行业一直是中国经济增长的一大拖累。房地产服务和房地产投资的 GDP 总和份额已从 2020 年的 21.2 ％ 下降到 2023 年的估计 15.4 ％ ， 表明每年近 2 个百分点的负贡献。这种计算可能过于简单 ； 尽管如此 ， 这表明房地产行业对增长的拖累相当大。长期的低迷主要是由于购房者情绪根深蒂固。房地产行业活动总体保持低迷，房地产投资、住房销售和住房新开工分别徘徊在峰值水平的 70% 、 50% 和 35% 。尽管自 8 月以来加大了政策支持力度，但房地产行业活动在 9 月仅出现温和反弹，并在 10 月再次走软。近年来，中国家庭积累了大量的银行储蓄。他们仍然犹豫不决，担心房屋交付延迟和房价下跌。相反，根据我们的估计，自 2021 年以来，他们使用多余的储蓄来偿还抵押贷款，累计约为 4 - 5 万亿元人民币。反过来，这进一步抑制了开发商的现金流及其用于完成预售房屋的资金。巧合的是，我们估计开发商还需要另外 4 - 5 吨人民币的现金，以确保交付过去几年售出的未完工房屋。这种僵局阻止了房屋销售的任何有意义的反弹。政府在住房方面的支出对于打破负面循环至关重要。政府一直在鼓励金融机构向开发商提供更多信贷，包括通过中国人民银行的信贷贷款工具，但这些贷款的使用率仍然很低，1 因为与向开发商贷款相关的信贷风险至关重要。在这一点上，可能在 2024 年及以后有所作为的是由政府主导的所谓 “三大工程 ”，即城市重建，经济适用房和应急公共设施。在政府的支持下，银行将更愿意向这些项目提供贷款。中国人民银行的 PSL 贷款可能会被用来为银行提供额外的低成本贷款。这些项目有望帮助开发商及其供应商。估计规模为 1 万亿元或更多，这些项目可能占房地产投资的近 10 ％，有效地结束了其持续下降。同时，私人住房市场的复苏可能会滞后于投资和建设。因此 ， 房地产行业可能最终在 2024 年停止拖累增长 ， 尽管有意义的反弹似乎仍然难以捉摸。由于私人住房市场的复苏滞后，我们预计房地产服务 / GDP 将再次小幅下降。由于政府主导的住房项目，房地产投资 / GDP 的小幅增长可能会抵消这种拖累。到 2024 年，房地产行业整体 GDP 的份额将稳定在略高于 15% 的水平，希望在私人住房需求最终复苏时，房地产行业会进一步反弹。1 例如 ， 仅在 2000 亿元人民币的担保建筑交付贷款计划中使用了 560 亿元人民币 ， 而在 800 亿元人民币的开发商救助贷款计划和 1000 亿元人民币的租赁贷款计划中没有使用任何资金。 2023 年 12 月 6 日中国宏观德意志银行 / 香港页面页面5 房地产销售价值年度变化 ， 人民币 tr住户银行存款住户银行贷款 (-) 银行资产净额Oct 2023 抵押预付款 (估计) ， rhs Ostanding mortgage销售隐含的抵押贷款图 7 ： 家庭积累了大量银行存款 ， 同时抑制了新房购买图 8 ： 相反 ， 他们用多余的储蓄来偿还抵押贷款占 GDP 的百分比252015105房地产服务房地产投资2019 物业投资住房新开工 1401201008060400'00'02'04'06'08'10'12'14'16'18'20'22'24202016201720182019202020212022202320CNY tr50154010305020-510由商业贷款解释 ， rhsCNY tr108642-10'08'10'12'14'16'18'20'2200'18'19'20'21'22'23恢复通货膨胀的艰巨任务我们比市场共识更关注中国的通缩风险。近一年来，中国经济一直处于通缩的边缘 ： 经季节调整后，中国的消费价格自 2022 年年中以来一直持平，而生产者价格在过去一年中下降了约 5% （ 图 9 ） 。我们判断中国正处于通货紧缩的 “边缘 ”，只是因为核心 CPI 通胀仍然保持正增长，部分原因是重新开放后服务价格上涨。但自 2021 年 H2 - 2021 年以来，核心 CPI 通胀也一直处于下降趋势。低通胀具有 “重力 ” 效应 ， 在没有外部冲击的情况下 ， 这种效应往往会持续下去 ， 而不是恢复到均值。这是因为低通胀降低了公司收入和利润增长 ， 这反过来又导致资本支出和招聘减少。如果消费者对未来收入和就业前景不确定 ， 他们也会推迟大宗商品购买。此外 ， 通胀预期下降 ，图 5 ： 房地产行业对 GDP 的贡献在经历了 3 年的大幅下滑后 ， 可能在 2024 年趋平图 6 ： 尽管最近采取了放松政策的措施 ， 但复苏仍然遥不可及资料来源 ： 德意志银行研究、国家统计局、哈弗分析资料来源 ： 德意志银行研究、国家统计局、哈弗分析来源 ： 德意志银行研究、中国人民银行、哈弗分析来源 ： 德意志银行研究、中国人民银行、哈弗分析 2023 年 12 月 6 日中国宏观页面页面6德意志银行 / 香港图 9 ： 消费者价格持平