中国宏观 ： 2024 年展望 ： 等待政策顺风

日期2023年12月6日 2024年展望：等待政策顺风 近年来，中国的趋势增长已经向下转变。我们认为，潜在增长目前在4.5-5％的范围内。这意味着2022-23年可能平均增长4.1％的经济正在低于潜在水平。但是，经济缺乏内生动力，无法从房地产行业长期低迷和通货膨胀率急剧下降中反弹。只有政府才能通过有力和协调的政策反应来启动经济。最重要的政策变量是其2024年的增长目标，我们认为该目标将设定在“4.5％以上”。财政支出中1.5%-2%的GDP扩张，再加上中国央行进一步降息，应该足以在2024年将GDP增速提升至4.7%，通胀提升至0.9%。到2024年，房地产行业可能最终不再拖累增长。得益于政府主导的城市重建和社会住房项目，其在GDP中的份额可能会稳定下来。私人住房市场的复苏可能仍需要时间。预计人民币兑美元将在H1企稳，H2走强，因为在美国温和衰退和美联储降息的情况下，贸易流动仍然有利，资本流出压力可能会缓解。 首席经济学家+852-22036139 欧德云研究助理 2023年12月6日中国宏观 中国的增长低于潜力 2024年中国经济前景仍然充满挑战。在大流行后重新开放一年后，经济复苏仍然缺乏动力。2020年以来平均增长4.5%，过去两年仅增长4.1%，明显低于2019年及之前的6%或以上增长。现在人们普遍认为，中国的趋势增长在过去几年中已经永久向下移动，尽管人们对中国增长的“新常态”应该是什么看法各不相同。 有一点很清楚：中国经济目前的运行低于潜力。2022年出现了相当大的负产出缺口，并在2023年持续存在，这从产能利用率低、劳动力市场疲软、信贷需求疲软以及最重要的是消费者和生产者价格通胀负值可以看出。因此，中国的潜在增长率应该高于2022-23年4.1%的平均增长率。在我们看来，它应该在4.5-5％的范围内。如果经济能够进入周期性反弹以缩小负产出缺口，那么短期内增长可能会更高。 这种周期性反弹尚未发生，主要是因为在房地产行业长期低迷和通货膨胀率急剧下降之后，消费者支出，商业利润以及对收入和价格的预期之间出现了恶性循环。需要一个积极的冲击来打破循环。不幸的是，在2023年的大部分时间里，外部需求和公共支出都在收缩，加强而不是打破了这一恶性循环。 政府的增长目标将是关键 最重要的政策变量是政府的2024年增长目标。只有政府才能通过强有力和协调的政策反应来启动经济。它倾向于逐步调整增长目标；在过去的二十年中，它从未将增长目标下调超过0.5个百分点。在2024年，它可以将增长目标保持在5％不变，也可以将其下调至4.5％。 我们的基本情况是，政府可能会承诺通过将2024年的增长目标设定为“高于4.5％”来支持经济。这比2022 - 23年的4.1%的平均增长率略高。尽管5%的增长目标对经济来说可能是可取的，但政府可能会考虑 如果出现意外的负面冲击（例如美国和欧洲更严重的衰退），则无法实现增长目标。同时，4.5％的增长目标可能太低，无法为经济注入信心。我们认为，“高于4.5％”的增长目标将是一个平衡的选择。 我们预测2024年实际GDP增长率为4.7%，2025年为4.5%。与4.5％以上的增长目标一致，我们的预测假设政府的财政状况在2024年将比2023年占GDP的1.5 - 2％更具扩张性，考虑到最近宣布的大多数措施，例如人民币1万亿的基础设施投资和公共住房项目的扩大，将仅在2024年实施。我们还预计中国人民银行将在2024年中期之前将MLF利率再下调45个基点，并通过降准、PSL和其他长期贷款工具注入流动性，以适应即将到来的财政扩张。 名义GDP增长1.5-2个百分点的反弹将有助于改善商业情绪。预计2023年名义GDP增长率仅为4%，低于去年的5.3%。事实上，这将是中国历史上最低的年增长率，除了2020年。较低的名义GDP增长意味着企业的收入增长较低，利润率收窄，可能对企业情绪和未来计划产生相当负面的影响。在政府支出的支持下，我们预计在整个2024年CPI和PPI通胀都将逐步上升，推动2024-25年名义GDP增速上升至5.5-6%。 上行方案是政府设定5%的增长目标。如果政府的财政刺激计划比我们想象的要大，并且实施是前期的，那么这个目标应该是可以实现的。在这种情况下，可以预期价格会出现更急剧的反弹，因此，名义GDP增长率甚至更高，在7 - 8％的范围内。相反，较低的增长目标将导致人们对政府的政策承诺产生怀疑，从而导致增长低于我们的预测，并且通货紧缩的风险变得根深蒂固。 来源：德意志银行研究 来源：德意志银行研究 2023年12月6日中国宏观 房地产对增长的拖累可能会结束 在中国经济低迷的第三年，房地产行业一直是中国经济增长的一大拖累。房地产服务和房地产投资的GDP总和份额已从2020年的21.2％下降到2023年的估计15.4％，表明每年近2个百分点的负贡献。这种计算可能过于简单；尽管如此，这表明房地产行业对增长的拖累相当大。 长期的低迷主要是由于购房者情绪根深蒂固。房地产行业活动总体保持低迷，房地产投资、住房销售和住房新开工分别徘徊在峰值水平的70%、50%和35%。尽管自8月以来加大了政策支持力度，但房地产行业活动在9月仅出现温和反弹，并在10月再次走软。近年来，中国家庭积累了大量的银行储蓄。他们仍然犹豫不决，担心房屋交付延迟和房价下跌。相反，根据我们的估计，自2021年以来，他们使用多余的储蓄来偿还抵押贷款，累计约为4-5万亿元人民币。反过来，这进一步抑制了开发商的现金流及其用于完成预售房屋的资金。巧合的是，我们估计开发商还需要另外4-5吨人民币的现金，以确保交付过去几年售出的未完工房屋。这种僵局阻止了房屋销售的任何有意义的反弹。 政府在住房方面的支出对于打破负面循环至关重要。政府一直在鼓励金融机构向开发商提供更多信贷，包括通过中国人民银行的信贷贷款工具，但这些贷款的使用率仍然很低，1因为与向开发商贷款相关的信贷风险至关重要。在这一点上，可能在2024年及以后有所作为的是由政府主导的所谓“三大工程”，即城市重建，经济适用房和应急公共设施。在政府的支持下，银行将更愿意向这些项目提供贷款。中国人民银行的PSL贷款可能会被用来为银行提供额外的低成本贷款。这些项目有望帮助开发商及其供应商。估计规模为1万亿元或更多，这些项目可能占房地产投资的近10％，有效地结束了其持续下降。同时，私人住房市场的复苏可能会滞后于投资和建设。 因此，房地产行业可能最终在2024年停止拖累增长，尽管有意义的反弹似乎仍然难以捉摸。由于私人住房市场的复苏滞后，我们预计房地产服务/ GDP将再次小幅下降。由于政府主导的住房项目，房地产投资/ GDP的小幅增长可能会抵消这种拖累。到2024年，房地产行业整体GDP的份额将稳定在略高于15%的水平，希望在私人住房需求最终复苏时，房地产行业会进一步反弹。 2023年12月6日中国宏观 资料来源：德意志银行研究、国家统计局、哈弗分析 资料来源：德意志银行研究、国家统计局、哈弗分析 来源：德意志银行研究、中国人民银行、哈弗分析 来源：德意志银行研究、中国人民银行、哈弗分析 恢复通货膨胀的艰巨任务 我们比市场共识更关注中国的通缩风险。近一年来，中国经济一直处于通缩的边缘：经季节调整后，中国的消费价格自2022年年中以来一直持平，而生产者价格在过去一年中下降了约5%（图9）。我们判断中国正处于通货紧缩的“边缘”，只是因为核心CPI通胀仍然保持正增长，部分原因是重新开放后服务价格上涨。但自2021年H2-2021年以来，核心CPI通胀也一直处于下降趋势。 低通胀具有“重力”效应，在没有外部冲击的情况下，这种效应往往会持续下去，而不是恢复到均值。这是因为低通胀降低了公司收入和利润增长，这反过来又导致资本支出和招聘减少。如果消费者对未来收入和就业前景不确定，他们也会推迟大宗商品购买。此外，通胀预期下降， 由长期的低通胀时期引起的，可能会变得自我实现，并进一步拖累未来的价格。自2020年以来，通胀预期一直呈下降趋势，截至2023年第二季度，通胀预期降至近年来的最低水平。它们仍然没有上世纪90年代末至21世纪初中国上一次通缩时期那么低，但根深蒂固的低通胀预期风险不容忽视（图10）。 为了恢复通货膨胀，中国的负产出缺口需要缩小。我们估计的产出缺口似乎是中国CPI和PPI通胀的一个很好的领先指标（图11）。中国在2000年代初摆脱了通货紧缩，当时加入WTO促使出口和资本流入激增，使产出缺口持续维持在正区域。然而，鉴于2024年充满挑战的世界增长前景，这一次外部需求不太可能对中国的产出缺口产生足够大的冲击。 ...这反过来又需要更强劲的国内投资。中国在后全球金融危机时期的产出缺口与投资对增长的贡献有很好的相关性（图10）。事实上，随着国内消费基本稳定，出口的重要性下降，需求波动主要来自投资。在过去的两年里，投资一直疲软，原因是与大流行相关的混乱、房地产行业低迷以及政府追求债务驱动较少的增长模式。虽然我们对投资前景乐观（其对增长的贡献可能会从2022 - 23年的1 -1.5个百分点提高到2024年的接近2个百分点），但这种适度的改善可能不会使产出缺口达到足够的积极区域。因此，我们的通胀预测低于共识：我们预计到2024年底，CPI和PPI通胀只会逐步改善至1 - 1.5%。到2024年，平均CPI和PPI通胀率将分别为0.9％和0.4％。 资料来源：德意志银行研究、国家统计局、哈弗分析 来源：德意志银行研究、中国人民银行、哈弗分析 2023年12月6日中国宏观 资料来源：德意志银行研究、国家统计局、哈弗分析 资料来源：德意志银行研究、国家统计局、哈弗分析 扩张性财政立场将对增长有利 财政扩张是当今低增长、低通胀环境下刺激需求、提振物价的最有效政策工具。中国的财政乘数估计在1到2之间，但随着时间的推移变化很大。我们发现，当增长和利率较低时，中国的财政乘数往往会更高，这可能是因为对私人需求的挤出效应会更小。我们还发现，支出指标的财政乘数可能比收入指标大得多。 然而，政府在2022年末和2023年上半年撤回了财政支持，由于财政乘数较高,这种财政紧缩可能对总需求和物价产生相当大的负面影响。幸运的是，政府在第三季度改变了财政立场通过加快支出，帮助地方政府解决债务问题，以及最近宣布基础设施投资和住房建设的刺激计划。 我们预计2024年的财政状况将占GDP的1.5-2%，而不是2023年。政府还打破了预算赤字长期占GDP 3％的“玻璃天花板”。我们的假设是，它将设定3.8%的GDP财政赤字目标，比今年的原始预算赤字高1%。最重要的是，第四季度宣布的1万亿人民币基础设施刺激计划大部分将在2024年实施。公共住房项目的执行（据报道，计划再提供1万亿元人民币的资金）也可能在2024年获得动力。 另一个积极的变化是，中央政府似乎在支出中占据了更高的份额。根据我们的估计，中央政府支出的财政乘数较高。地方政府在2010年代增加了借贷和支出，但他们的投资可能没有分配给最有效的部门和地区。中央政府在项目选择和支出方面可能更有效率。预计中央政府将承担更多的借贷和支出责任。这可能会提高边际上的整体财政乘数。 然而，中央政府更加扩张的立场将在多大程度上被地方政府借贷紧缩所抵消，还有待观察。为了全面解决地方政府债务问题，一些高负债城市和地区被限制发行新债，包括通过其LGFV发行。我们认为，到目前为止的限制措施对少数地区的影响应该是有限的，不会影响整体的财政状况，因为2024年所有地方政府的专项债券额度总额可能会保持在3.8万亿元不变。然而，限制是否会扩大到更广泛的地区，尤其是，它们是否会适用于通过地方政府融资贷款的预算外借款，还有待观察。如果是这样，我们对整体财政刺激规模的假设将需要向下调整，对增长和通胀产生负面影响。 额外的货币宽松政策也是必要的 中国的实际利率相对于自然利率仍然过高。这是因为 （1）由于趋势增长放缓，中国的自然利率近年来可能会迅速下降