中国宏观 2024 年展望：从内生探底到外生复苏

中国宏观2024年展望：从内生探底到外生复苏 张文朗分析员SAC执证编号：S0080520080009SFC CE Ref：BFE988wenlang.zhang@cicc.com.cn 周彭分析员SAC执证编号：S0080521070001SFC CE Ref：BSI036peng3.zhou@cicc.com.cn 彭文生分析员SAC执证编号：S0080520060001SFC CE Ref：ARI892wensheng.peng@cicc.com.cn 金融周期下行，疫情消退后经济复苏低于预期。疫情以来消费对经济拖累较多，三季度消费加速复苏，部分反映了疫情消退之后首个暑期外出活动的释放，近期部分高频数据显示消费动能边际走弱。金融周期下半场，房地产总体偏弱，我们的估算显示城镇居民净资产受房地产价格调整的影响比较大。金融周期下半场理想的政策组合是“紧信用、松货币、宽财政”，但2023年前三季度广义财政赤字率低于2022年。2022年财政对企业利润增速的贡献较2021年明显加大，但近两个季度财政对企业利润同比变化的贡献下降。结构方面，我国财政政策有系统性地向供给端倾斜的现象，这也是今年名义增长低于实际增长的原因之一。 2023年财政预算增加一万亿元国债，彰显政府加大逆周期调控的决心，我们预计明年财政和准财政将继续发力，可能从逆周期往跨周期递进。2024年全年实际GDP增速可能为5%左右，经济复苏既非缓慢，亦非跳跃，而是逐步加快的态势。新增一万亿元国债对投资的促进作用或明显多于对消费的提振，但金融周期下半场需求缺口具有跨周期特征，实际增长离潜在增长还有一定差距。我们预计2024年财政和准财政将加码，既加大力度支持城中村改造，也可能往民生倾斜，在短期稳增长的同时，加速经济结构改善，亦起到跨周期调节的作用。财政加码降低货币宽松的必要性，2024年降准的概率比较大，但降息的可能性下降，部分也因为加速化解地方债务改善了地方融资条件，部分地区“紧信用”态势或边际缓解。我们预计经济形势可能从“内生探底”往“外生复苏”演变，全年实际GDP增速或为5%左右，下半年或略高于上半年。从复合增速来看，2024年经济既不是缓慢复苏，也非跳跃式复苏，而是逐步加快的态势。CPI和PPI通胀也可能将逐季改善，但总体比较温和。随着经济增速改善，市场利率可能小幅上行，人民币汇率也有升值空间。 2024年经济复苏还有两个亮点值得关注。一是名义GDP增速可能为6.3%左右，快于实际GDP增速（5%左右），也明显高于2023年的名义GDP增速（可能为4.7%左右），对企业盈利和估值带来利好。另一个亮点是经济结构继续改善，一方面源于金融周期下半场资源错配现象因房价调整而改善，另一方面源于政策引导和我国大市场带来的规模经济效应。中国规模经济效应在通讯行业和新能源等行业已经有体现，如果财政政策从逆周期往跨周期递进，规模经济优势将得以进一步发挥，给资本市场带来更多机会。 ⚫宏观经济|通胀压力企稳，政策空间受限——东盟六国3季度宏观经济与行业观察(2023.11.03)⚫宏观经济|美联储暂停加息有利风险偏好改善(2023.11.02)⚫宏观经济|多维度理解中国特色现代金融体系|中央金融工作会议简评(2023.11.01)⚫宏观经济|联合解读特别国债(2023.10.26)⚫宏观经济|领先指数偏弱，财政还待加码(2023.10.23) 更多作者及其他信息请见文末披露页 目录 需求不足的两个主因.....................................................................................................................................................3金融周期下行，内生需求偏弱...............................................................................................................................3逆周期政策偏谨慎.................................................................................................................................................5两个财政新举措，影响几何？......................................................................................................................................8新增国债对投资的提振多于消费............................................................................................................................8化解债务改善地方融资条件...................................................................................................................................9外生复苏：从逆周期到跨周期....................................................................................................................................10名义增速复苏快于实际增速，提振企业盈利和估值.............................................................................................14经济结构改善......................................................................................................................................................14 图表 图表1：不同行业与疫情前的趋势................................................................................................................................3图表2：跟疫情前相比，对经济拖累较多的是消费.......................................................................................................3图表3：城镇居民总资产和净资产的变化.....................................................................................................................4图表4：不同购置需求表现差异较大............................................................................................................................4图表5：中美日金融周期转向前后的房租、房价与GDP走势......................................................................................5图表6：财政对企业利润影响较大................................................................................................................................6图表7：中美日金融周期转向前后居民、企业、政府新增债务走势.............................................................................6图表8：地产占日本上市公司总资产的比重高..............................................................................................................7图表9：日本金融周期上半场商业地产泡沫比住宅严重...............................................................................................7图表10：城投公司主营收入来源变化较大...................................................................................................................9图表11：8个热点城市利差略回落，久期变化不大......................................................................................................9图表12：财政资金对配套社会资金的撬动倍数..........................................................................................................10图表13：消费规模越大，人均创新水平越强.............................................................................................................10图表14：手机销售的高增长通常伴随供给创新..........................................................................................................12图表15：中国手机市场呈现升级趋势........................................................................................................................12图表16：国际清算银行估算的中美之间的供应链长度指数........................................................................................12图表17：部分高技术产品出口占比下滑.....................................................................................................................13图表18：中国出口份额似乎有下行迹象.................