2023年化工行业回顾与2024年信用风险展望

联合资信工商评级|樊思|毛文娟 2023年1－10月，国内主要化工产品产量保持小幅增长，但化工品价格跌多涨少，国内化工相关产品出口金额同比下降较快，化工行业收入及利润同比大幅下滑。部分细分行业资本开支规模仍较大，化工企业债务负担有所加重，但整体有息负债率依然较低。2023年前三季度，化工企业增加了对间接融资渠道的使用，信用债的发行数量和发行规模较上年同期均下降明显，同时，上市企业股票价格处于低位，化工企业可转债发行意愿减弱。 未来，“稳增长”仍将是中国经济发展的主基调，但目前化工行业供需矛盾依然突出，短期内行业整体景气度仍将在底部徘徊，但部分高耗能细分行业有望提前复苏。当前，化工行业债券主体评级以AAA以及AA+为主，2024年为化工行业债券集中到期年份，尤需关注2024年8月化工企业偿债压力。 一、2023年化工行业运行情况 （一）行业运行概况 2023年1－10月，国内主要化工产品产量保持小幅增长，但下游需求不振，相关产品出口下降，化工品价格跌多涨少，化工行业收入及利润同比大幅下滑。 2023年上半年国内外经济修复不及预期，化工行业下游需求不振，行业景气度震荡下行；2023年7月以来，国内出台了一系列经济刺激政策，下游需求弱复苏，同时受巴以冲突爆发以及OPEC+减产等因素的影响，原油及石化等化工产品价格上涨，行业景气度小幅回暖。 从经营业绩来看，2023年1－10月，石油、煤炭及其他燃料加工业和化学原料和化学制品制造业营业收入及利润总额均同比下降，其中利润降幅明显；化学纤维制造业因上年基数较低，营业收入及利润同比略有增长。根据国家统计局关于全国规模以上工业企业的统计数据，2023年1－10月，石油、煤炭及其他燃料加工业实现营业收入50211.30亿元，同比下降1.60%；实现利润总额468.70亿元，同比下降27.00%。同期，化学原料和化学制品制造业实现营业收入71787.80亿元，同比下降4.70%；实现利润总额3671.30亿元，同比下降42.80%。同期，化学纤维制造业实现营业收入8857.30亿元，同比增长4.00%；实现利润总额161.00亿元，同比增长2.30%。 投资方面，2023年1－10月，石油、煤炭及其他燃料加工业固定资产投资同比下降20.70%，化学原料和化学制品制造业固定资产投资同比增长13.40%，化学纤维制造业固定资产投资同比下降9.70%。整体看，化学原料和化学制品制造业环节投资继续保持较快增长，其他环节投资有所放缓。 资料来源：Wind，联合资信整理 资料来源：Wind，联合资信整理 从生产经营情况来看，2023年1－10月，国内主要化工产品产量保持小幅增长态势。硫酸（折100％）产量7860.20万吨，同比增长2.70%；烧碱（折100％）产量3377.90万吨，同比增长2.50%；乙烯产量2645.80万吨，同比增长6.60%；化学纤维产量5911.60 万吨，同比增长8.80%；原油加工量6.19亿吨，同比增长11.20%。 对外贸易方面，国内化工相关产品出口金额同比下降较快。据海关数据显示，2023年1－10月，化学工业及其相关工业进出口（HS分类）总额31982.80亿元，同比下降15.41%。其中，出口（HS分类）总额16505.53亿元，同比下降21.88%，进口（HS分类）总额15477.28亿元，同比增长7.21%。 （二）主要化工产品价格走势 2023年1－10月，化工品价格跌多涨少，由于原油价格对化工品成本的支撑，产业链上游价格变动幅度整体小于中下游产品，中下游产品受下游需求减弱影响较大，其中丁二烯、己内酰胺、硫酸、纯碱、烧碱和氯化钾等产品价格波动明显。 2023年上半年，随着化工品需求减弱，化工产品价格指数（CCPI）快速下降；2023年7月以来，下游需求弱复苏带动化工产品价格指数（CCPI）略有回升。截至2023年10月底，化工产品价格指数（CCPI）位于4734点附近，但较年初仍略有下降。2023年1－10月，化学工业PPI呈现先跌后升的趋势，其中石油、煤炭及其他燃料加工业PPI下降幅度较大，行业上游环节利润大幅收窄。 资料来源：Wind，联合资信整理 资料来源：Wind，联合资信整理 2023年1－10月，布伦特原油期间涨幅为8.98%，但化工品价格跌多涨少，产业链上游产品价格变动幅度整体小于中下游产品，总体维持在10%以内，部分产品价格变动分化明显，涨幅较大的产品有丁二烯、己内酰胺、硫酸。具体看，2023年以来，丁二烯价格受到下游己二腈行业装置释放、丁二烯新产能释放、丁二烯进口量变动等多重因素影响波动较大，丁二烯期间涨幅为26.19%；己内酰胺价格涨跌互现，偏强上涨后震荡运行，主要受到上游纯苯价格支撑、己内酰胺部分企业装置检修、下游PA6市场行情向好等多重因素影响所致，己内酰胺期间涨幅为14.06%；硫酸价格呈先跌后涨趋势，2023年三季度以来受秋季肥市场需求的带动以及季度性出口订单的重启，使得硫酸市场价格快速上涨，期间涨幅为30.20%。 2023年1－10月，化工行业跌幅较大的产品有纯碱、烧碱和氯化钾等。其中，纯碱价格波动剧烈，主要系受新产能投产扰动，2023年10月底纯碱价格快速大幅下降。2023年1－10月，国内氯碱装置开工负荷率阶段性持续高位叠加新增产能投产，烧碱供应量增加，同时下游氧化铝整体盈利水平和订货情绪一般，导致烧碱价格期间跌幅为20.34%；氯化钾价格已从2022年的历史高位逐步回落，氯化钾期间跌幅为24.00%。 （三）行业政策 2023年1－10月，化工行业政策主要围绕“控能耗”“调结构”“稳增长”制定。 《工业重点领域能效标杆水平和基准水平（2023年版）》在此前明确炼油、煤制焦炭、煤制甲醇等25个重点领域能效标杆水平和基准水平的基础上，增加乙二醇、尿素、钛白粉、聚氯乙烯等11个领域，进一步扩大工业重点领域节能降碳改造升级范围。《产业结构调整指导目录（2023年本，征求意见稿）》由鼓励、限制和淘汰三类目录组成，对拥有限制和淘汰类的装置或技术的企业应保持关注。《石化化工行业稳增长工作方案》聚焦当前石化化工行业薄弱环节，着力精准施策，将对行业稳定运行和促进工业经济稳定增长产生积极作用，并对年均工业增加值、石化行业收入等提出目标。《国家发展改革委等部门关于推动现代煤化工产业健康发展的通知》对于煤化工行业更加规范项目建设审核、地理布局、安全环保、能耗等方面，存量低效项目需在2025年前完成升级改造。《国家发展改革委等部门关于促进炼油行业绿色创新高质量发展的指导意见》严控国内原油一次加工能力，上大压小，实行产能减量置换和污染物总量控制。 二、2023年前三季度化工企业财务情况 （一）企业盈利情况 2023年前三季度，化工行业主要产品价格下跌，样本企业整体营业收入同比下降，盈利承压。但在国产替代的进程下，工业气体细分行业的市场规模扩大带动相关样本企业的收入及利润均实现增长。 根据债市和股市存在公开数据的Wind化工企业统计（下文采用Wind行业分类中的化工企业口径），2023年前三季度，化工产品价格以下跌为主，样本企业营业收入同比下降1.65%，其中多元化工、化肥与农用化工、基础化工和特种化工细分行业的样本企业收入均同比下降，但化纤和工业气体企业收入同比分别实现增长，其中化纤企业收入同比增长9.84%，主要系个别样本企业延长产业链，非化纤板块收入增幅较大所致；工业气体收入同比增长9.62%，主要系在国家政策推动、高新技术发展、下游需求增长等因素推动下，特种气体市场规模持续快速增长，国产替代进程加快所致。营业利润方面，受宏观经济下滑、行业需求疲软影响，样本企业盈利能力不佳，2023年前三季度营业利润同比下降53.79%，除工业气体细分行业企业营业利润同比增长外，其他细分行业营业利润均同比大幅下降。同期，各化工细分行业企业销售毛利率均同比下滑。 资料来源：Wind，联合资信整理 资料来源：Wind，联合资信整理 资料来源：Wind，联合资信整理 资料来源：Wind，联合资信整理 （二）企业现金流情况 2023年前三季度，化工行业经营业绩下滑导致其经营现金流表现不佳，但中大型化工企业仍处于资本扩张期，其投资活动资金需求主要依靠外部筹资进行补充。 2023年前三季度，由于化工企业经营业绩同比下滑，其经营活动现金流量净额同比下降34.219%，降幅较大；但投资活动现金净流出规模同比增长5.00%，经营活动现金净流入无法满足投资需求，企业净融资额有所扩大。2023年前三季度，化工企业筹资活动现金净流入量同比扩大34.97%。从细分行业来看，工业气体和特种化工净流入规模同比扩大，其他细分行业净流入规模同比下降，表明行业发展增速较快或者技术门槛较高的细分行业经营回款更具优势。从投资活动来看，2023年前三季度，工业气体行业正处于行业快速发展期，投资活动现金净流出同比增长66.23%。基础化工行业投资活动现金净额同比增长13.41%，主要系随着双碳、ESG政策的不断出台和化工行业供给侧结构性改革的持续推进，行业内小产能企业不断退出，龙头企业开始布局多元化产品，对固定资产的投资也进一步加大所致；化肥与农用化工行业投资活动现金净额同比增长30.43%，主要系少数龙头企业投资支出规模扩大所致。 （三）化工企业债务情况 2023年前三季度，化工企业债务负担有所加重，但有息负债率较低，行业信用风险整体可控。 由于化工企业2023年前三季度经营业绩不佳，获现能力减弱，同时，部分企业仍处于资本扩张阶段，2023年9月底，化工企业的资产负债率及有息负债率均较2022年底有所上升，债务负担有所加重。就细分行业情况看，工业气体行业有息负债率较2022年底略有下降，其他细分行业涨幅控制在3个百分点以内。 三、2023年前三季度化工行业债券市场运行情况 （一）2023年前三季度化工企业债券发行情况 2023年1－9月，化工企业发行品种仍以超短期融资券为主，但大型化工企业增加了对间接融资渠道的使用，银行长短期借款增加，化工企业信用债的发行数量和发行规模较上年同期均下降明显。此外，上市企业股票价格处于低位，化工企业可转债发行意愿减弱，可转债发行数量和发行金额亦有所下降。 （1）发行数量及发行金额 2023年1－9月，化工行业合计45家企业共发行143只债券，发行规模1062.12亿元，发债数量和发行规模分别占2022年全年的69.08%和56.15%，当期大型化工企业增加了对间接融资渠道的使用，银行长短期借款增加，化工企业信用债的发行数量和发行规模较上年同期均下降明显。 （2）发行品种 从发行品种来看，2023年1－9月，化工企业发行信用债券中，超短期融资券仍为第一大品种，共计发行75只，占化工企业信用债券发行总量的52.45%，较2022年占比（47.34%）进一步上升。当期，部分化工发债主体调整了债务融资工具结构，减少了对短期融资券的使用，增加了银行短期借款，导致短期融资券发行数量和金额同比显著下降。中期票据和公司债券整体发行金额和数量相对稳定。2023年1－9月， 化工行业发行可转债16只，发行金额146.32亿元，仍保持了相当比例的发行量和发行规模，但发行数量和发行金额占2022年全年的比例仅为50%和49.20%，且化工可转债发行数量和发行金额占化工整体行业比重分别为11.19%和13.78%，占比亦有所下降。2023年以来国内化工上市企业股票价格处于低位，化工企业的可转债发行意愿降低。 （3）发债主体企业性质和发行债券信用水平 从发债主体企业性质来看，民营企业的发行数量占比变化不大，但发行规模下降明显。而中央国有企业的发行数量虽有所减少，但发行金额仍保持了稳定的比例，主要受以下因素影响：（1）部分中央国有企业根据融资需求调整融资方式，增加了银行短期借款；（2）部分大型中央国有企业重组事项使得融资主体发生变化，直接融资规模下降；（3）中央国有企业的融资能力较强，单笔债券