收购 Saucony & Merrell 中国合资企业 50% 的股份和 Saucony IP 公司 40% 的股份

SEA最大的快递运营商将在全球扩张 凭借东南亚快递行业的良好业绩，我们相信J & T Global Express（“J & T Global ”）将复制其在拉丁美洲和中东市场的成功故事。同时，我们预计J & T Global将大幅缩小在中国市场的损失，这将成为降低风险的驱动力。我们预测J & T Global将在2024E实现净利润。我们通过a开始覆盖J & T Global。HOLD评级和基于SOTP的TP为14.2港元。我们认为，相对于同行的高估值溢价在很大程度上反映了J & T Global在海外市场的前景看好。 目标价14.20港元上涨/下跌4.4%现价13.60港元中国物流 Wayne FUNG, CFA(852) 3900 0826 SEA最大的快递运营商，在中国具有竞争力。J & T Global成立于2015年，是一家全球物流服务提供商。按包裹量计算，J & T Global是2022年东南亚（SEA）最大的快递运营商，市场份额为22.5%。继2021年收购BEST Chia之后，J & T Global在2022年中国快递市场包裹量排名第六，市场份额为10.9%。J＆T Global的主要电子商务平台合作伙伴包括Shopee，Lazada，拼多多，淘宝，天猫和Shei，以及直播平台，例如TiTo，抖音和快手。 凯瑟琳NG(852) 3761 8725 电子商务的增长仍然是SEA快递市场的主要驱动力。随着电子商务渗透率的提高和社交电子商务的兴起，SEA的电子商务零售市场交易价值有望在2027E年达到3740亿美元（2023E - 27E的复合年增长率：18.6％），根据F＆S的数据，SEA快递市场的包裹量有望在2023E - 27E年以15.5％的复合年增长率增长。 扩展到快速增长的新市场。新市场包括沙特阿拉伯、阿联酋、墨西哥、巴西和埃及。根据F & S的数据，在经济快速增长、基础设施改善和电子商务需求不断增长的推动下，沙特阿拉伯/阿联酋/墨西哥/巴西/埃及的快递市场包裹量预计将在2023E - 27E年以20.6% / 21.0% / 18.7% / 16.1% / 15.3%的复合年增长率增长。我们预计新市场将成为J& T Global未来几年的增长动力。 股权结构 李杰11.1%来源：港交所 收益预测：剔除（1）可转换优先股的公允价值变动，（2）上市费用和（3）基于股票的支付，J＆T Global在2022 / 1H23调整后的净亏损为14.88亿美元/ 2.64亿美元。我们预测调整后的税后亏损在2023年为4.94亿美元，并可能在2024E / 4725E实现7800万美元/ 4400万美元的利润。 什么会让我们在股票上更具建设性？鉴于下半年激烈的价格竞争，我们将中国市场视为估值的摇摆因素。当包裹ASP稳定时，我们将对J＆T Global更加积极。 收益汇总 来源：FactSet Contents 执行摘要3估价6行业概述7SEA快递市场7中国快递市场10快递行业在新Markets...........................................................................................................................12跨境物流市场........................................................................................................................................13竞争格局16SEA快递市场.......................................................................................................................................16中国快递竞争.................................................................................................................................18快递行业在新Markets...........................................................................................................................23密钥输入Barriers..................................................................................................................................24业务概述25J & T Global的区域赞助商模式.....................................................................................................26钥匙服务................................................................................................................................................32基础设施................................................................................................................................................35客户.......................................................................................................................................................38供应商...................................................................................................................................................39竞争优势40增长战略42财务分析与收益预测43危险因素50附录52公司背景52员工53财务摘要54 执行摘要 2022年，J & T Global在SEA快递市场排名第一，在中国市场排名第六。J & T Global Express（J &T Global）于2015年在印度尼西亚成立，是一家全球物流服务提供商，网络覆盖东南亚（SEA）七个国家（即印度尼西亚、越南、马来西亚、菲律宾、泰国、柬埔寨和新加坡），在中国的地理覆盖率达99%。利用其高度可扩展的区域赞助商模式，该公司还在2022年进军沙特阿拉伯、阿联酋、墨西哥、巴西和埃及(“新市场”)。根据Frost＆Slliva（F＆S）的数据，按包裹量计算，J＆T Global是2022年SEA最大的快递运营商，市场份额为22.5％。同时，J & T Global在2022年中国快递市场包裹量排名第六，市场份额为10.9%。该公司也是第一家向新市场扩张的亚洲快递运营商。 J & T Global为领先的电子商务平台提供全面的快递服务。J＆T Global的主要电子商务平台合作伙伴包括Shopee，Lazada，Toopedia，拼多多（PDD），淘宝，天猫和Shei，以及短视频和直播平台，例如TiTo，抖音和快手。此外，为了抓住跨境物流的增长机会，J & T Global还将业务扩展到跨境物流服务，涵盖小包裹，货运代理和仓储解决方案服务。 来源：Frost & Sullivan，CMBIGM 来源：Frost & Sullivan，CMBIGM 电子商务的增长将继续成为SEA快递市场的主要驱动力。随着经济的持续增长，电子商务渗透率的提高以及社交电子商务的兴起，SEA电子商务零售市场的交易价值在过去五年中实现了强劲增长（2018 - 22年的复合年增长率：41.8％），根据F＆S的数据，预计在2027E年将达到3740亿美元（2023E -27E的复合年增长率：18.6％）。SEA包裹量方面的快递市场预计在2023E - 27E实现15.5%的复合年增长率。 战略拓展新市场和跨境服务市场。2022年，J＆T Global战略性地扩展到其他快速增长的新市场，包括沙特阿拉伯，阿联酋，墨西哥，巴西和埃及。根据F＆S的数据，2018 - 22年，沙特阿拉伯/阿联酋/墨西哥/巴西/埃及的快递市场的复合年增长率为20.2% / 18.5% / 22.3% / 18.7% / 12.7%，2023E - 27E期间，预计将继续以20.6% / 21.0% / 18.7% / 16.1% / 15.3%的复合年增长率增长，预期受益于一系列关键趋势，包括可持续的经济增长、基础设施改善和电子商务需求的增长。同时，J＆T Global正在开拓跨境物流市场，其中全球跨境物流市场预计在2027E年达到6810亿美元（2023E - 27E的复合年增长率：10.5％）。 来源：Frost & Sullivan，CMBIGM来源：Frost & Sullivan，CMBIGM 来源：Frost & Sullivan，CMBIGM来源：Frost & Sullivan，CMBIGM 公司的增长动力：（1）巩固领先地位并扩展到新市场：J & T Global还计划开发跨境服务。（2）扩展容量，提高网络效率：除了建设新的分拣中心和优化取货和送货网点的密度外，J & T Global还将投资先进的自动化分拣机械和运输设施，以提高网络效率。（3）提高技术和创新能力：J & T Global旨在在其自主开发的JMS系统中升级关键功能，例如地址数字化算法。J & T Global将继续投资于自动化技术和软件升级，以降低单位成本。 (2)上市费用和（3）股份支付，调整后的净亏损在2020 / 21 / 22 / 1H23年为4.76亿美元/ 11.88亿美元/ 2.64亿美元。我们预测调整后的税后亏损在2023年为4.94亿美元，并可能在2024E / 25E实现7800万美元/ 4.74亿美元的盈利。 主要风险因素包括：1）对电子商务行业发展的高度依赖；2）管理全球运营的风险；3）对某些客户的依赖；4）与网络合作伙伴的关系；5）激烈的行业竞争；6）季节性；7）未能获得许可证和许可证；8）外币汇率波动。 估价 我们14.2港元的目标价格来自SOTP方法。我们对SEA和新市场采用不同的企业价值/息税折旧及摊销前利润倍数，以更好地反映其各自的增长前景。对于中国市场，考虑到收益波动，我们采用价格/销售倍数。 我们为SEA业务指定16倍的目标倍数，这比全球综合物流运营商（〜8.3倍）高出100％。我们的溢价是反映J＆T Global在市场份额增长方面的坚实竞争优势和强大执行力。 我们为其他地区（包括新市场和跨境物流）分配20倍。这种溢价倍数反映了新兴市场的潜在增长。 我们将中国市场的目标市盈率定为0.95倍，比中国快递同行低20％。我们预计，经过多年的市场份额增长战略，J＆T Global的中国业务将在2024E年实现积极的EBIDTA。 行业概述