收购索康尼合资公司50%股权及索康尼在华40%IP，多品牌矩阵日益成熟

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2023年12月18日 公司研究 收购索康尼合资公司50%股权及索康尼在华40%IP，多品牌矩阵日益成熟 ——特步国际（1368.HK）收购股权公告点评 买入（维持） 收购索康尼合资公司50%股权及索康尼品牌在华40%的知识产权 特步国际发布收购索康尼合资公司50%股权及索康尼品牌在华40%知识产权的公告。2019年特步国际与Wolverine成立合资公司，于中国内地、中国香港及中国澳门经营索康尼及迈乐品牌。为进一步发展索康尼及迈乐品牌在中国的业务，特步国际与Wolverine签订协议，双方同意：1）收购Wolverine Group于2019年合资公司50%的权益，收购完成后，该合资公司将成为特步国际的全资子公司；2）收购Saucony Asia IP Holdco40%的权益；3）收购Saucony Asia IP Holdco余下权益的认购权，即倘若索康尼品牌的知识产权在全球范围内销售，或Wolverine的控制权发生变化，特步国际将获得进一步收购Saucony Asia IP Holdco35%或60%的权益的认购权。 此次收购特步国际的总支付金额为6100万美元（约合4.33亿元人民币）、对应2023年PS约1倍，收购将在2024年1月1日或之前完成。 索康尼定位高端专业跑鞋，与特步主品牌实现协同、未来增长潜力足 索康尼定位高端专业跑鞋品牌、明星鞋类产品的主力价格带在800~1200元左右。自2019年公司于中国经营索康尼品牌以来，其实现快速增长、与特步主品牌实现协同效应，在主要马拉松赛事中穿着率居前、品牌知名度快速提升。 2022年公司专业运动（索康尼和迈乐）收入合计为4.00亿元、较2019年1000万元左右的规模实现了翻几倍的增长，2023年上半年实现收入3.44亿元、同比增长119.9%，且索康尼在公司四个小品牌中率先实现盈利。截至23年12月，索康尼在国内共有约110家门店、其中加盟门店数为约20家。 此次收购后，索康尼品牌将在三个领域发力、拓宽产品线，一是继续增强在跑步领域的影响力、二是发展索康尼经典Original系列、三是发力通勤系列产品，同时其将提升服装类产品占比，目前基数还较小、未来增长潜力充足。 看好公司多品牌矩阵日益成熟，维持盈利预测和“买入”评级 通过此次收购，公司可以最大限度地发挥特步主品牌与索康尼及迈乐品牌在产品创新、营销及分销渠道方面的协同效应，并可以加强公司对品牌战略方向及营运效率的控制。全资控股合资公司后，公司预计毛利率、利润率将有所提升，主要系此前索康尼所在的专业运动板块毛利率在40%左右、收购后将可提升至50~60%；索康尼对公司合并报表的利润贡献占比也会加大。我们继续看好公司主品牌夯实大众市场、小品牌规模扩大拓展高端市场，多品牌矩阵日益成熟，暂维持公司23~25年盈利预测，对应23~25年EPS分别为0.39、0.49、0.60元，23、24年PE分别为10倍、8倍，维持“买入”评级。 风险提示：国内外需求持续疲软；库存积压；行业竞争加剧；电商渠道增速放缓；费用投入不当、小品牌培育不及预期。 公司盈利预测与估值简表 指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 10,013 12,930 14,332 16,539 18,897 营业收入增长率 22.5% 29.1% 10.8% 15.4% 14.3% 净利润（百万元） 908 922 1,031 1,294 1,586 净利润增长率 77.1% 1.5% 11.8% 25.5% 22.6% EPS（元） 0.34 0.35 0.39 0.49 0.60 ROE（归属母公司)（摊薄） 11.5% 11.2% 11.8% 13.8% 15.5% P/E 12 12 10 8 7 P/B 1.3 1.3 1.2 1.1 1.0 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2023-12-15，港币汇率采用1HKD=0.9090RMB计算 当前价：4.43元港币 作者 分析师：唐佳睿 CFA FCPA(Aust.) ACCA CAIA FRM 执业证书编号：S0930516050001 021-52523866 tangjiarui@ebscn.com 分析师：孙未未 执业证书编号：S0930517080001 021-52523672 sunww@ebscn.com 分析师：朱洁宇 执业证书编号：S0930523070004 021-52523842 zhujieyu@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 26.41 总市值(亿港元)： 117.02 一年最低/最高(港元)： 4.16/11.64 近3月换手率： 37.3% 股价相对走势 -60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%22/1223/0123/0223/0323/0423/0523/0623/0723/0823/0923/1023/11特步国际恒生指数 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -12.0 -36.0 -39.7 绝对 -19.2 -43.6 -53.0 资料来源：Wind 相关研报 “双十一”主品牌增长略逊预期，期待年底库存回归健康——特步国际（1368.HK）2023年“双十一”点评（2023-11-15） Q2流水增长符合预期，期待多品牌表现继续向好——特步国际（1368.HK）2023年二季度营运情况点评 Q1流水增长靓丽、折扣和库存环比改善，复苏好于预期——特步国际（1368.HK）2023年一季度营运情况点评（2023-04-11） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 特步国际（1368.HK） 附表：公司主品牌零售表现 指标 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 零售同比增速 增长约55% 增长30~35% 增长中双位数 增长20~25% 增长30~35% 增长中双位数 增长20~25% 下滑高单位数 增长约20% 增长高双位数 增长高双位数 折扣水平 7折至75折 75折至8折 75折至8折 75折至8折 75折 7~75折 7~75折 7折 7~75折 75折 7~75折 库存周转 约4.5个月 约4个月 约4个月 约4个月 约4个月 约4.5个月 4.5~5个月 约5.5个月 少于5个月 少于5个月 约4.5~5个月 资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 附表：公司主品牌零售表现 资料来源：公司公告，光大证券研究 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 特步国际（1368.HK） 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 10013 12930 14332 16539 18897 营业成本 (5835) (7639) (8450) (9683) (10965) 营业毛利 4178 5292 5883 6856 7932 销售费用 (1891) (2690) (2881) (3225) (3609) 管理费用 (1189) (1454) (1620) (1859) (2116) 财务收入/费用净额 (63) (91) (149) (147) (145) EBT 1287 1361 1538 1930 2366 所得税 (397) (449) (507) (636) (780) 净利润（不含少数股东损益） 908 922 1031 1294 1586 EPS(元) 0.34 0.35 0.39 0.49 0.60 现金流量表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流 701 572 1753 1868 1927 净利润 908 922 1031 1294 1586 折旧摊销 169 241 298 301 294 营运资本变化 (429) (643) 425 273 47 其他经营活动产生的现金流量净额 71 61 0 0 0 投资活动产生现金流 (329) (873) (310) (260) (210) 资本性支出 (667) (379) (310) (260) (210) 投资变化 339 (494) 0 0 0 其他投资活动产生的现金流量净额 0 0 0 0 0 融资活动现金流 96 (236) (515) (647) (793) 债务净增加 (346) 695 0 0 0 股本增加 1 0 0 0 0 支付的股利合计 (356) (550) (515) (647) (793) 其他筹资活动产生的现金流量净额 798 (381) 0 0 0 净现金流 469 (537) 928 961 924 资产负债表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产 10,432 12,338 13,109 14,243 15,398 货币资金 3,930 3,414 4,342 5,303 6,227 应收账款及应收票据合计 3,528 4,213 4,347 4,443 4,513 存货（净值） 1,497 2,287 1,995 2,143 2,303 其他流动资产 1,477 2,424 2,424 2,354 2,354 非流动资产 4183 4155 4167 4126 4042 固定资产/PP&E 1119 1368 1381 1393 1353 无形资产 671 723 709 695 682 商誉 756 830 830 830 830 其他非流动资产 1637 1235 1248 1208 1176 总资产 14615 16494 17277 18369 19439 流动负债 4053 6645 6913 7358 7636 短期借款 405 2231 2231 2231 2231 应付账款及票据 2352 2772 3040 3485 3763 应交税费 123 108 108 108 108 其他流动负债 1173 1534 1534 1534 1534 非流动负债 2580 1542 1542 1542 1542 长期借款 1375 193 193 193 193 其他非流动负债 1205 1349 1349 1349 1349 负债合计 6633 8187 8455 8900 9178 股本 23 23 23 23 23 储备 7906 8221 8736 9383 10176 少数股东权益 53 63 63 63 63 股东权益合计（不含少数股东权益） 7929 8244 8759 9406 10199 股东权益合计（含少数股东权益） 7982 8307 8822 9469 10262 负债及股东权益合计 14615 16494 17277 18369 19439 主要指标 盈利能力（%） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 毛利率 41.7% 40.9% 41.0% 41.5% 42.0% EBITDA率 15.2% 13.1% 13