权益及期权策略周报（股指）：从M1看底部配置机会

2023-12-17 投资咨询业务资格：证监许可【2012】669号 从M1看底部配置机会 报告要点 弱复苏逻辑延续，预计仍是前期强势品种IM占优 摘要： 权益及期权策略团队 观点：随着中外会议落地，对冲情绪消退，沪指进入绝对低位的配置区域。当沪指接近前低时，可择机低吸。预计仍是前期强势品种IM占优，因①基本面无增量变化，②资金面内资主导。美联储趋势性转鸽，港股有效反映HIBOR利率和汇率走强，有望给A股提供情绪联动。后续右侧加仓信号，可关注反映企业资本开支的M1同比指标。若M2-M1剪刀差收窄，且由M1增速回升推动，则对指数中期空间可以更乐观。 研究员：姜沁021-60812986jiangqin@citicsf.com从业资格号F3005640投资咨询号Z0012407 年内M1增速持续走低，佐证弱复苏，强化小盘成长的炒作逻辑。M1增速下降，原因是①企业活期存款转定期，理财化，国企多资金空转，民企多宽信用不畅，存款用于资金周转；②企业活期转个人存款，个人高储蓄、不消费。历史上M1见底受房价回升、企业扩产、政府基建驱动，而地产周期下行趋势中，预计M1同比将在低位徘徊，修复偏基于基期效应，强化弱复苏逻辑。 康遵禹010-58135952kangzunyu@citicsf.com从业资格号F03090802投资咨询号Z0016853 魏新照021-80401721weixinzhao@cificsf.com从业资格号F3084987投资咨询号Z0016364 操作建议：择机低吸IM 风险点：1）美联储票委鹰派发言，2）政策力度不及预期 一、股指：关注IM远月机会 （一）一周回顾：二次探底，会议落地 本周沪指冲高回落，继续二次探底。主要交易国内政策和海外美联储会议，市场对于利多脱敏，更多博弈资金和事件，避险情绪较浓，成长、高beta风格全面走弱。 随着沪指接近前低，重回低估区间，且中外主要事件落地，季度建仓窗口期打开，我们拟前瞻布局，从经济周期领先指标M1切入，关注股指的优势风格、配置偏好和催化因素。 资料来源：Wind中信期货研究所 资料来源：Wind中信期货研究所 （二）反弹强势品种，或仍为小盘成长（IM） 大级别抄底，如何预判未来的优势风格，有两种逻辑：1）超跌修复，前期跌幅最大的弱势品种，后期反弹或最猛，如目前上证50、沪深300的赔率提升；2）路径依赖，前期强势品种，优先获得资金流入，当前即中证1000。哪种逻辑占优，看①拖累品种弱势的基本面问题是否解决，②主导资金的偏好。重要会议后，基本面无增量变化，且仍是内资主导，外资回流的积极性一般，因此IM或将延续前期的强势。 再往前看一步，弱势品种的基本面改善，将有力支撑行情。我们试借助M1这一领先性较强的宏观指标，来前瞻跟踪，同时强化了当前IM占优的逻辑。 A.M1同比反映企业资本开支意愿 基本面视角，复苏的核心症结之一，在于宽信用受阻、资金空转，狭义货币M1可作为观察切入点。 一是经验规律，M1同比对经济增长的领先性较强。历史上M1领先库存、PPI、CPI等经济周期约12个月，2013年后CPI受猪价干扰，M1同比转为与核心CPI的关联性更强。2022年底以来，M1同比小幅冲高后持续回落，预示2024年为弱补库周期， PPI、CPI的修复或受基期效应的影响更大。 二是数据内涵。M1代表流通中的现金和企业活期存款，表征货币活化程度，是投资活动和信用扩张的开端。当企业准备扩大生产时，需要更多活期存款，以支持现金流周转，和费用开支。M1增速下行趋势，表明企业活期存款的增长放缓，企业资本开支意愿不足，将拖累复苏斜率，共同支撑小盘成长的炒作。 资料来源：Wind中信期货研究所 资料来源：Wind中信期货研究所 B.今年M1增速下降的原因 进一步拆分今年M1增速下降的原因，判断企业的行为偏好。从统计口径入手： ⚫M0=流通中的现金⚫M1=M0+非金融企业的活期存款⚫M2=M1+非金融企业的定期存款+住户存款+非银机构存款+其他存款 因此M1同比下降有2条路径，互为循环，加强负向自反馈。 一是企业活期存款转定期，资金投向理财，以获得比实体经营更高的收益率。表现为企业活期存款余额增速下滑转负，而定期存款余额维持高位增长，同时非银存款 增速上行，表征有资金流入购买资管产品或转为保证金，间接投资。 再借助银行分层，判断国企和民企各自的状况。一般意义上，国有行和股份行吸纳国企存款为多，而中小行更多反映民企存款。活期存款方面，各类银行均趋势性下行，股份行降速最大；而国企的定期存款和保证金存款增速远超过民企，民企增速维持低位。由于利率传导机制，中小行的存款利率高于大行，对存款的吸引力应更强，说明并非在反映市场化选择。所以，资金空转更多反映在国企，而民企受阻于宽信用不畅，活期存款更多用于还债等资金周转，均未用于有效的资本开支。 资料来源：Wind中信期货研究所 资料来源：Wind中信期货研究所 资料来源：Wind中信期货研究所 二是企业活期存款转为个人存款，而储蓄未转化为消费，未回流至企业账户。疫后个人存款增速远高于企业存款增速，且出现了同样的活期存款转为定期存款的倾向，定期存款占比不断提高，预防式储蓄持续。导致企业在支付薪酬、分红等形式，将存款转移给个人后，个人高储蓄、不消费、不投资，资金无法回流企业。居民行为也抑制消费需求，使得企业没有扩产和资本开支意愿，拖累路径一。 C.M1见底的驱动逻辑 宽信用受阻问题何时能解决，关注M1见底的驱动逻辑，即存款如何会活化，资金用途通常为买房（居民）、扩产（企业）、基建（政府）。 历史上6轮M1周期见底，多由房价驱动，因居民存款的最大开支在购房。M1同比见底由房价环比见底提振，而顶部对应房价涨幅见顶。例外是2018-2019年背离，因实体去杠杆和影子银行调控。房价积极上行，但同业、通道业务加强监管，导致之前投向地产、基建的银行证券类投资大量到期或赎回，企业被动还款压力大，拉低M1增速。基建和全社会用电量，反映企业生产景气水平，也影响企业短期资金需求。 从驱动逻辑外推，预计M1同比将在低位徘徊。随着经济体量增大、经济增速放缓，M1同比中枢下移。而地产周期被打破，商品房销售面积下滑，抑制居民开支的存款量。预计房价环比和M1同比将更多基于基期效应而修复，扩产和基建逻辑推演的M1活化还有待居民收入预期改善和储蓄释放。 对股市指引效果更强的，或是M2-M1剪刀差。除2015年外，M2-M1见顶，对应万得全A指数阶段性低点。企业定期存款和居民存款的活期化，预示着投资和消费意愿改善，将提供基本面的积极信号。如果剪刀差的收窄，由M1增速回升推动，则对指数空间可以更乐观。 资料来源：Wind中信期货研究所 资料来源：Wind中信期货研究所 资料来源：Wind中信期货研究所 （三）低吸IM远月，港股情绪催化 A.优先IM远月合约 回归交易层面，本轮底部预计为技术性反弹。因3000点关键点位以下，沪指进入绝对低估区间，又逢双底结构，股市配置性价比提升，资金更多担心踏空风险。结合事件落地，对冲力量退潮，可开始布局。标志为IO的成交额PCR/成交量PCR上冲进入极值区域。 配置机会参考前低技术位支撑。依上文讨论，预计后续强势风格仍为IM，当沪指接近前低时，可择机低吸IM。远月优先，因近期基差深度贴水提供额外安全垫，后续基差收敛的概率较大。 资料来源：Wind中信期货研究所 资料来源：Wind中信期货研究所 B.港股或提供情绪催化 情绪层面，或受港股提振。港股对HIBOR利率和汇率敏感，而本周海外出现积极信号。周四美联储12月FOMC趋势性转鸽，定价明年降息3次，长短端美债利率均回 落，引导锚定美债利率的HIBOR利率下行。美元指数回落，推动人民币汇率迅速升值至7.1关口、港币汇率升至7.8，有望吸引资金回流港股。从周五恒指和恒生科技指数高开收涨来看，市场有效交易美联储转鸽，有望在A股技术性反弹中提供情绪联动。 （四）小结：等待低位技术性反弹 随着中外会议落地，对冲情绪消退，沪指进入绝对低位的配置区域。当沪指接近前低时，可择机低吸。预计仍是前期强势品种IM占优，因①基本面无增量变化，②资金面内资主导。美联储趋势性转鸽，港股有效反映HIBOR利率和汇率走强，有望给A股提供情绪联动。后续右侧加仓信号，可关注反映企业资本开支的M1同比指标。若M2-M1剪刀差收窄，且由M1增速回升推动，则对指数中期空间可以更乐观。 年内M1增速持续走低，佐证弱复苏，强化小盘成长的炒作逻辑。M1增速下降，原因是①企业活期存款转定期，理财化，国企多资金空转，民企多宽信用不畅，存款用于资金周转；②企业活期转个人存款，个人高储蓄、不消费。历史上M1见底受房价回升、企业扩产、政府基建驱动，而地产周期下行趋势中，预计M1同比将在低位徘徊，修复偏基于基期效应，强化弱复苏逻辑。 二、股指期货数据跟踪 资料来源：Wind中信期货研究所 资料来源：Wind中信期货研究所 资料来源：Wind中信期货研究所 资料来源：Wind中信期货研究所 中信期货权益及期权策略周报（股指） 资料来源：Wind中信期货研究所 资料来源：Wind中信期货研究所 资料来源：Wind中信期货研究所 资料来源：Wind中信期货研究所 注1：年化折溢价率=（期货-指数）/指数*360/期货距离交割日时间 注2：年化移仓成本=（期货近月-期货远月）/指数*360/期货交割日距离时间 资料来源：Wind中信期货研究所 三、股市微观流动性跟踪 中信期货权益及期权策略周报（股指） 资料来源：Wind中信期货研究所 资料来源：Wind中信期货研究所 资料来源：Wind中信期货研究所 资料来源：Wind中信期货研究所 资料来源：Wind中信期货研究所 资料来源：Wind中信期货研究所 免责声明 除非另有说明，中信期货有限公司（以下简称“中信期货）拥有本报告的版权和/或其他相关知识产权。未经中信期货有限公司事先书面许可，任何单位或个人不得以任何方式复制、转载、引用、刊登、发表、发行、修改、翻译此报告的全部或部分材料、内容。除非另有说明，本报告中使用的所有商标、服务标记及标记均为中信期货所有或经合法授权被许可使用的商标、服务标记及标记。未经中信期货或商标所有权人的书面许可，任何单位或个人不得使用该商标、服务标记及标记。 如果在任何国家或地区管辖范围内，本报告内容或其适用与任何政府机构、监管机构、自律组织或者清算机构的法律、规则或规定内容相抵触，或者中信期货未被授权在当地提供这种信息或服务，那么本报告的内容并不意图提供给这些地区的个人或组织，任何个人或组织也不得在当地查看或使用本报告。本报告所载的内容并非适用于所有国家或地区或者适用于所有人。 此报告所载的全部内容仅作参考之用。此报告的内容不构成对任何人的投资建议，且中信期货不会因接收人收到此报告而视其为客户。 尽管本报告中所包含的信息是我们于发布之时从我们认为可靠的渠道获得，但中信期货对于本报告所载的信息、观点以及数据的准确性、可靠性、时效性以及完整性不作任何明确或隐含的保证。因此任何人不得对本报告所载的信息、观点以及数据的准确性、可靠性、时效性及完整性产生任何依赖，且中信期货不对因使用此报告及所载材料而造成的损失承担任何责任。本报告不应取代个人的独立判断。本报告仅反映编写人的不同设想、见解及分析方法。本报告所载的观点并不代表中信期货或任何其附属或联营公司的立场。 此报告中所指的投资及服务可能不适合阁下。我们建议阁下如有任何疑问应咨询独立投资顾问。此报告不构成任何投资、法律、会计或税务建议，且不担保任何投资及策略适合阁下。此报告并不构成中信期货给予阁下的任何私人咨询建议。 深圳总部 中信期货有限公司深圳总部地址：深圳市福田区中心三路8号卓越时代广场（二期）北座13层1301-1305、14层邮编：518048电话：400-990-882