长城策略周论市场(1211-1215)：如何看待北向资金未来的走向？

周专题：如何看待北向资金未来的走向？ 今年以来北向资金先扬后抑。以周频口径观测，截至12月15日共48个交易周，北向资金净流入的周数不及一半，仅为22周。以年为口径统计，在今年剩余两个交易周的情况下，2023年北向资金的累计净买入额约为272.7亿元，仅高于2015年未开通深股通时的185.3亿元，且与2016年的606.8亿元存在较大差距。从增速角度来看，截至12.15，今年北向资金累计净买入增速为1.59%，同样为历史最低。随着美国加息周期的结束，美国国债收益率及美元指数或将进入下行通道，伴随国内企业盈利较2023年有所增长、政策环境持续改善，我们认为这种趋势会得到改善。 下半年北上资金净流出的主要原因如下： 第一、外资传统偏好行业整体表现偏弱，新的优势行业全球竞争力偏弱。今年以来，受制于国内房地产导致的债务问题、消费复苏斜率低于预期以及行业反腐等原因，北向资金的重点持仓行业遭遇较大的打击，导致了北向资金对这些行业信心的降低。对比传统北向资金重仓行业，新大幅增仓行业主要存在全球竞争力相对较弱且毛利率相对较低的问题。对于发达国家而言，受益于过去20年的全球化进程，大多已将低附加值的产业转移至新兴国家，相对应的投资风格也更加倾向于附加值较高的高毛利产业或者具有全球竞争力的产业。 第二、中国市场今年整体表现不佳，拖累外资配置热情。我们统计了欧美以及亚洲主要股票市场指数的表现，今年中国市场的表现相对于全球其它市场处于明显弱势。今年中国市场相对于全球的超额收益为2016年以来第二低，且已经连续三年录得负超额收益。连续低迷的市场表现叠加近期较为疲软的经济数据，可能是拖累外资持续买入的原因之一。 第三、美元汇率以及美债收益率高企压制外资流入。今年以来，中美利差与美元汇率持续攀升，虽近两月有所调整，但仍高于年初水平。高企的国债收益率以及汇率导致外资投资中国市场的机会成本大幅上升，进而压制了外资流入的意向。 第四、地缘政治扰动持续影响外资确定性。自2021年起，美中之间的经济与金融关系趋于复杂化，叠加俄乌事件的冲击，或影响外资对于中国市场的定价。 对未来北向资金流向的判断：趋势或在2024年有所改善： 1、从机会成本角度看，美国加息周期的结束，美国国债收益率及美元指数或将进入下行通道，将大幅降低外资投资中国市场的机会成本。 2、从企业盈利角度看，三季报利润同比较二季报持续改善。伴随国内政策加码，经济逐步改善，国内企业盈利较2023年有所增长。 3、从数据上来看，尽管增速有所放缓，但北向资金自沪股通成立以来依然保持连续十年的净买入态势；从多样化角度来看，中国市场与全球股票的相关性较低，具有分散投资的优势，可以提高投资组合的风险/回报率；中国占全球GDP的五分之一，但当前北向资金持有A股市值仅占A股总市值的不到5%。 4、从基本面角度来看，中国企业仍然参与了长期结构性增长主题，并在多个领域占据世界领先地位。与此同时，近期一系列会议以及经济金融政策的出台将有利于扭转外资对于国内债务以及监管风险的担忧。 一周市场观点：政策更积极定调，等待市场重拾信心 国内来看，12月政治局会议和中央经济工作会议定调“稳中求进、以进促稳、先立后破”，更加积极进取。11月经济数据显示内需仍待进一步修复，后续货币政策和财政政策空间进一步打开。北京和上海地产政策进一步放松，一线城市释放积极信号或将进一步带动其他地区，有助于稳定房地产信心和预期。海外来看，美联储加息周期或结束，美债利率可能进一步下降，有助于市场风险偏好的修复。结合股债性价比等核心指标，我们认为当前可以相对积极一些，等待市场重拾信心。在此阶段，仍可将“红利板块”作为安全边际的底仓配置，市场反弹可能仍沿着科技成长方向。重点推荐医药、传媒： （1）医药：行业位置较低，诸多利空逐渐消失，未来创新研发发展空间巨大。 建议关注人口老龄化下具有中长期投资价值的医药细分赛道等，包括创新药出海、医疗器械的国产替代、银发经济等。 （2）传媒：以AI为代表的人工智能方向具有产业变革的长期确定性，前期调整充分、业绩未来有望逐渐兑现。其中游戏行业有望持续受益于基本面边际向好以及AI应用落地带来的板块估值提升。 （3）中特估+红利板块：一些积极减少不良资产和贷款额的国有制造业企业的生产率正在提高。“政策扶持行业+高市值+红利”在大盘筑底反弹时期是安全边际的投资优选。我们筛选的股票所在的主要行业为煤炭、电子、通信、钢铁、汽车、石油石化、公用事业以及交通运输等。 量化情绪指标：情绪持续走弱，市场仍聚焦小盘 上周强势股占比小幅反弹后再度回落，当前A股整体情绪短期仍偏弱。风险因子中，上周具备明显优势的因子为小市值因子，市场热度仍然集中在小盘股。股债性价比方面，当前万得全A、沪深300、中证500的股债性价比指标分位数均位于90%以上。其中沪深300的股债性价比分位数超过了99%，当前A股大盘蓝筹处于绝对高性价比区间。 风险提示：股票市场风险、技术面指标失效风险、地缘形势影响风险偏好、历史数据对未来预测性降低、债券市场风险、外汇市场风险、金融期货波动风险、商品期货波动风险等。 如何看待北向资金未来的走向 今年以来北向资金先扬后抑 以周频口径观测，截至12月15日共48个交易周，北向资金净流入的周数不及一半，仅为22周。8月份以来仅4个交易周为净买入，占比仅为21.05%，期间累计净流出额达到1937.2亿元。 图表1：今年以来北向资金周频净买入 以年为口径统计，在今年剩余两个交易周的情况下，2023年北向资金的累计净买入额约为272.7亿元，仅高于2015年未开通深股通时的185.3亿元，且与2016年的606.8亿元存在较大差距。今年北向资金累计净买入额或创沪深股通全部开通以来新低。 图表2：北向资金逐年净买入(亿元) 从增速角度来看，截至12.15，今年北向资金累计净买入增速为1.59%，低于2022年的低点5.54%，为2015年以来最低。 图表3：北向资金累计净买入增速 传统偏好行业整体偏弱，新优势行业全球竞争力偏弱 从净买入视角来看，北向资金偏好在2020年前集中在食品饮料与家用电器两个偏消费板块，在2020年后转向新能源产业；而医药生物与银行则长期获得北向资金的青睐，在统计的7年中分别6次与5次进入年净买入前五。 图表4：北向资金历年净买入前五行业 从持股市值角度看，食品饮料、电力设备、医药生物为北向资金持股的三大支柱，银行与家用电器同样占据较大的份额。 图表5：北向资金历年持股市值前五行业 而今年以来，受制于国内房地产导致的债务问题、消费复苏斜率低于预期以及行业反腐等原因，北向资金的重点持仓行业遭遇较大的打击，导致了北向资金对这些行业信心的降低。从买入情况来看，银行与食品饮料分列净卖出的前两位，电力设备的净买入额也远低于过去三年，仅有医药生物仍维持百亿以上的净买入。 图表6：今年以来北向资金分行业净买入(亿元) 而今年靠前行业的净买入额绝对值同样不及往年，当前排名第一的电子的净买入额为345.94亿元，为2016年以来最低；前5名累计净买入额为976.59亿元，为2017年以来最低。 图表7：北向资金分行业净买入前五总和(亿元) 对比传统北向资金重仓行业，新大幅增仓行业主要存在全球竞争力相对较弱且毛利率相对较低的问题。对于发达国家而言，受益于过去20年的全球化进程，大多已将低附加值的产业转移至新兴国家，相对应的投资风格也更加倾向于附加值较高的高毛利产业或者具有全球竞争力的产业。而我国新的政策倾斜产业如电子则不具备这两种特性，因此较难获得外资的大幅加仓。 图表8：行业销售毛利率(%，2022年报) 图表9：中外企业总市值对比(人民币，亿元) 中国市场今年整体表现不佳，拖累外资配置热情 我们统计了欧美以及亚洲主要股票市场指数的表现，今年中国市场的表现相对于全球其它市场处于明显弱势。今年中国市场相对于全球的超额收益为2016年以来第二低，且已经连续三年录得负超额收益。连续低迷的市场表现叠加近期较为疲软的经济数据，可能是拖累外资持续买入的原因之一。 图表10：全球股票市场表现(%) 美元汇率以及美债收益率高企压制外资流入 今年以来，美债收益率持续攀升。对比中美10年期国债收益率今年的走势，中国10年期国债收益率稳定运行在2.6%至3.0%的区间；而受到美联储激进加息步伐的影响，10年期美债收益率的年内振幅高达1.77 pp。受此影响，中美10年期国债收益率的利差一度上升至2.22 pp，尽管近两月随着美元加息周期的结束有所收窄，但仍高于年初的水平。与此同时，美元兑离岸人民币汇率同样一度大幅攀升至7.33附近，目前人民币较年初仍有一定程度的贬值。高企的国债收益率以及汇率导致外资投资中国市场的机会成本大幅上升，进而压制了外资流入的意向。 图表11：中美国债收益率走势 图表12：美元兑离岸人民币走势 地缘政治扰动持续影响外资确定性 俄乌战争爆发后，美国对俄罗斯实施了一系列严厉的经济和金融制裁，这对国际投资者对俄罗斯的投资产生了深远的影响。首先，对俄罗斯银行的制裁使得俄罗斯金融市场与西方银行和金融体系的连接受到严重破坏，增加了国际投资者在俄罗斯进行交易和资金转移的难度与风险。其次，美国对俄罗斯的能源、金属、采矿和技术等关键行业的制裁，削弱了这些行业的国际竞争力，降低了其吸引外国投资的能力。此外，针对第三国支持俄罗斯逃避制裁努力的个人和实体的制裁，增加了国际投资者与俄罗斯合作的法律和声誉风险。以外商直接投资为例，俄罗斯的外商直接投资在制裁后快速滑落，并且截至23年6月仍未恢复。 图表13：俄罗斯外商直接投资变化 自2021年起，美中之间的经济与金融关系开始趋于复杂化。11月14日，美国储蓄储备计划（Thrift Savings Plan）的投资委员会表示，其大型国际股票基金将改变策略，转而跟踪一个不包括中国和中国香港的全球MSC I基准。连续悲观事件的叠加可能会导致投资者无法确定哪些是周期性变化，哪些是结构性变化，从而放大对中国市场风险的认知。 对未来北向资金流向的判断：短期扰动不改长期趋势 从机会成本角度看，美元加息周期来到尾声，当前市场对于明年美国降息周期的定价趋于前移，明年美国国债收益率以及美元指数或将延续近两月的下行趋势，这将极大降低外资投资中国的机会成本。 图表14：美联储24年3月议息会议目标利率概率 从国内盈利角度来看，三季报超半数行业利润同比为正，且有19个行业利润同比较中报改善。伴随国内政策加码，经济逐步改善，国内企业盈利有望延续三季报的趋势有所增长。 图表15：23Q2&Q3行业指数利润同比情况 从数据上来看，尽管增速有所放缓，但北向资金自沪股通成立以来依然保持连续十年的净买入态势；从多样化角度来看，中国市场与全球股票的相关性较低，具有分散投资的优势，可以提高投资组合的风险/回报率；中国占全球GDP的五分之一，但当前北向资金持有A股市值仅占A股总市值的不到5%。 从基本面角度来看，据澳大利亚战略政策研究所(Australian Strategic Policy Institute,简称ASPI)调研的一份报告称，ASPI追踪调查的44项技术领域的研究方面，包括国防、太空、机器人技术、能源、环境、生物技术、人工智能、先进材料和量子技术等多个领域，中国科学院有37项领先于美国。该数据表明中国企业仍然参与了长期结构性增长主题。与此同时，近期一系列会议以及经济金融政策的出台将有利于扭转外资对于国内债务以及监管风险的担忧。 图表16：北向资金累计净买入额（亿元） 一周市场观点：政策更积极定调，等待市场重拾信心 “稳中求进、以进促稳、先立后破”，政策定调更加积极进取。继政治局会议后，12月中央经济工作会议再次强调2024年要坚持“稳中求进、以进促稳、先立后破”，政策定调更加积极进取，稳预期、稳增长、稳就业的各项政策均有望加码，政策空间进一步打开。扩大内需是2024年经济发力的重点，房地产方面，再次强调一