2024年度策略报告：走向成熟

周期的意义：人类历史在不断重演，周期的研究才有了意义。我们预测和 应对未来的能力，取决于对事物背后的因果关系的理解。一个人理解这些 因果关系的能力，来自于他对以往变化的发生机制的研究。真正的周期研 究是一个时代的变化，在历史中寻找规律，通过框架外推时代性的变化， 不是短期经济数据的解读。长周期的研究能更好地让我们跳出短期纷繁复 杂的数据，站起身来观察森林的全貌，而不是去猜测各种短期数据背后的 影响因素。 时代的时钟：找到当下在历史上的坐标，它决定了我们有没有坚定的信心 知道我们即将经历的事情，以及这个事情在历史上的意义。钢铁是研究国 家生命周期的一把钥匙，人均钢产量直接反映了工业化的程度，也是一个 国家参与国际竞争的核心指标。我们可以通过人均GDP和人均钢产量来 测量工业化的进程。经济增速超过10%的增长是人类经济史上的非常态， 只有在工业化起飞阶段才能维持，而成熟阶段最大特性就是经济总量、需 求的高增长一去不复返，随后长期潜在经济增长中枢保持在5.5%到4% 左右，并随着时间降低，这是历史规律。人均钢产量突破600公斤意味着 中国已经进入工业化的成熟期，结构上随着固定资产投资大周期的退潮， 消费服务业占比提升是经济发展的必然结果。与此同时工业金属进入长周 期衰退期，但由于衰退期异常漫长，整体稳定成为了行业未来发展主旋律。 立于当下：伴随着中国的工业化的起飞、成长至成熟，过去二十年中国的 经济结构不断发生进化。经济结构调整的同时用钢结构也会发生不断的进 化。尤其进入成熟期结构问题开始取代总量问题。投资不再充当需求拉动 的核心力量，需求端波幅下降，总量需求更多呈现稳态，结构上更加贴合 制造业。我们预计不考虑库存周期摆动下中性预计2024年钢铁消费10.52 亿吨左右，内外需合计增长约1900万吨，同比增长1.9%附近，期间若 经济体重建库存，钢产量可能达到更高水平。 时代苍穹下的钢铁：商品价格在康波周期的回升期和繁荣期决定性因素是 需求。进入康波萧条期需求端进入稳态，商品产出缺口变化的主要驱动力 转移至供给。我们判断产能周期支持资源品价格大概率长周期中枢上升。 而对于黑金金属冶炼业而言，资源属性低于采掘业，但产能进入缓和期后 同样具备配置价值。2024年我们预计行业产能维持在12.4亿吨，同比增 长800万吨左右。结合需求测算预计当期行业产能利用率85.0%，同比 增长1.0个百分点。同时近年来国企钢铁制造商集中度快速提升，政策端 对供给约束的有效性提高，若明年行业产量需要服从政策性约束，国企执 行效率提升能显著拉升行业盈利水平。这属于行业的潜在利好。 投资策略：1）工业化成熟期的宏观特征注定了股票市场的繁荣逐步开启。 本质是资本开支时代的远去，构成了多重资本过剩阶段，政府资本过剩、 居民资本过剩、企业资本过剩。在全社会资本过剩时期构成了资本市场黄 金期的时代基础，抬升市场整体的估值水平；2）作为长久期资产，周期股的估值相对商品需要更多考虑跨越周期的问题，行业生命周期进入稳定 期的行业通过稳定现金流不断累计现金，进而未来通过分红、年终奖、股 票回购等形式转为居民财富。企业会从成熟期的估值下降重新转入再一次 的估值提升。同时配合短周期行业产能利用率稳定，随着大部分产能折旧 期逐步结束，利润有望进一步优化。资本开支下降后，长周期企业现金流 表现优于利润表现，钢铁行业价值开始显现。推荐的标的包括受益于需求 结构化板材占比较高的华菱钢铁，建议关注南钢股份、宝钢股份等，推荐 受益于油气、核电景气周期的久立特材，建议关注武进不锈，推荐受益于 管网改造及普钢盈利弹性的新兴铸管，受益于煤电新建及油气景气周期的 常宝股份，以及受益于需求复苏和镀镍钢壳业务的甬金股份。 风险提示：国内产量调控政策超预期，下游需求不及预期，测算可能出现 偏差。 重点标的 股票代码 时代的时钟 引子：工业化不同阶段的钢铁发展 周期的意义：回望过去人类不断通过各种手段试图驯服周期，但周期从未被驯服。我们的历史会不断重演，周期的研究才有了意义。我们预测和应对未来的能力，取决于对事物背后的因果关系的理解。一个人理解这些因果关系的能力，来自于他对以往变化的发生机制的研究。在历史中寻找规律，判断周期发展我们可以做到：1）感知并适应正在发生的事情，即使这些事情无法预料；2）预估未来可能发生事情的概率；3）充分了解可能发生的事情，趋利避害，保护自己免受不可接受的伤害，即使不可能万无一失地避免。 周期研究的方向：真正的周期研究是一个时代的变化，是框架内外推时代性的变化，不是短期经济数据的解读。长周期的研究能更好地让我们跳出短期纷繁复杂的数据，站起身来观察森林的全貌，而不是去猜测各种短期数据背后的影响因素。这些因素充斥着非常多的随机漫步特征。我们认为在投资中也是越是长期的东西可靠性越高，越短期的判断，可靠性越低。长期研究的关键是选择好参照时间和参照事件，利用各种周期耦合对比的方式去解决问题。如果我们把居民财富、国家生命周期、工业化进程、康波周期结合去考虑宏观经济问题我们会发现很多有意思的事情。当下的经济结构的破立、政策取向、就业分化、进出口、产业转移、资产价格变化的困惑，都可以在这种耦合中找到完整的解释链条，甚至可以看到历史的走向，一切皆是周期。 图表1：工业化不同时期的经济特征 图表2：国家生命周期的特征 长周期中的历史定位：找到当下在历史上的坐标，它决定了我们有没有坚定的信心知道我们即将经历的事情，以及这个事情在历史上的意义。钢铁是研究国家生命周期的一把钥匙，人均钢产量直接反映了工业化的程度，也是一个国家参与国际竞争的核心指标。 我们可以通过人均GDP和人均钢产量来测量工业化的进程。在工业化的起飞阶段，它的典型特征是居民、政府、企业不断增加债务杠杆的阶段，宏观调控政策方面更多以凯恩斯经济学为主。通过经济总量刺激，资金控制两种方式来完成整体的宏观调控调控政策。 待到工业化走向成熟，就是一个国家破茧成蝶的过程，宏观经济、中观行业、甚至调控政策都将发生蜕变，钢铁行业身处其中在不同阶段运行也会呈现不一样的特征。 我们从哪里来 历史的参考：人均GDP在4000美元以下是处于国家生命周期的第一阶段，也是一个国家工业化起飞期之前的准备期。此时人均粗钢产量往往位于200公斤以下。美国在1890年达到4000美元，德国战后再次工业化起飞前1951年重回这个水平，日本则于1960年达到这一水平。人均4000美元到10000美元是工业化的起飞阶段。在工业化的起飞阶段，需要完成基础建设的最大化和制造业产能积累的最快化。工业化伴随高速城镇化，地产进入量价齐升的大周期，美国1945年之前完成这一过程，并于20世纪60年代新的康波回升期间，再次工业化。德国在1969年完成工业化的起飞，而日本工业化的起飞完成于1971年。工业化起飞期资本短缺，全社会资金向实体经济汇集，资本市场往往并不是黄金时代。这一时期人均粗钢产量从200公斤逐步向600公斤靠拢。 中国的故事：中国准备期完成后，2003年开始进入工业化的起飞期。同时伴随着康波周期的回升期和繁荣期，世界处于大周期里的和平和繁荣时期，全球化和市场经济是被广泛接受的通往更好世界的道路，这包括如下共识：商品和服务应当在成本最低的地区生产；应当让人才流动，不因国籍受到歧视；淡化民族主义，重视全球机会平等和追求利润的市场经济。在时代的大背景下新的技术普及带来原有的设备装置重新改造升级，推动朱格拉周期共振，放大需求弹性。中国如此大的经济体开始起飞，其工业化伴随着城镇化带来大宗商品需求快速上升。人口从第一产业向第二、第三产业转移，向大城市集中，劳动密集型行业向资本密集性行业迈进。 图表3：主要工业国的起飞期时间段 图表4：中国贸易顺差和外汇储备（亿美元） 图表5：主要工业国房价指数 图表6：美国、日本、德国、中国人均产钢量（公斤） 我们往哪里去 历史的参考：前期固定资产投资带来社会效率的提升和设备产能提供更好的空间，但当固定资产积累到一定阶段会出现边际效应变差，也就是凯恩斯主义边际的变差点，结构主义经济学逐步踏上历史舞台，这个时期就是工业化的成熟阶段。这一时期工业增加值占比出现趋势性下降，服务业占比提升。与此同时经过优胜劣汰，行业集中度上升，制造业整体竞争能力增强。人均GDP10000美元至20000美元是一个国家的工业化成熟期的标签。历史上人均GDP和经济增长可以通过进出口和汇率耦合在一起。当起飞阶段人工成本低时，劳动密集型行业为代表的产品在全球具有较强的竞争力。成熟后人均GDP较高时，居民富裕后必然伴随着产品向中高端升级，表现形式为出口结构内部高端品比例不断增加，如汽车、通信、工程机械等，同时进口替代提升，如高端设备制造、精细化工制造、医药等。工业化成熟期也伴随着资本的过剩和外溢，因为劳动力成本相对上升，劳动密集型行业竞争力下降。开始转出。我们目前看到的国人前往东南亚、墨西哥等地建厂和七十年代日本工业化成熟期后部门产业转移至东亚四小龙并无差异。 这一时期主要国家和地区都会经历经济增速下移。但经济增速下移本身并不代表经济的好坏。经济的好坏观察的是实际经济增速和潜在经济增速的裂口，即“产出缺口”。并不是简单观察经济增速运行的方向。尤其是在经济转型阶段，简单线性思考会出现很大问题。这一时期资本市场开始逐步进入繁荣期（下文会有详细阐述）。钢铁行业以粗钢人均600公斤以上作为进入工业化成熟期的标志，随后除美国外（70年代开始逐步开始去制造业，伴随着半个世纪的全球产能大转移），大部分工业国粗钢消费呈现漫长的稳定期。 图表7：主要工业国的成熟期起点 图表8：主要工业国的名义GDP同比增速（%） 图表9：美国城市化率及粗钢产量（万吨） 图表10：美国制造业与建筑业工业增加值占GDP的比重（%） 图表11：日本城市化率及粗钢产量（万吨） 图表12：日本农业、工业、服务业增加值占GDP的比重（%） 图表13：德国城市化率及粗钢产量（万吨） 图表14：德国农业、工业、服务业增加值占GDP的比重（%） 中国的故事：随着中国不断提高生产率，初始阶段它向世界提供了廉价商品，随着工业化成熟期的到来，它可以提供技术含量更高的商品，并在此过程中变得强大。因为这个过程中最贫穷国家的增速最快，而最富有国家的增速较慢，所以最富有和最贫穷国家之间的贫富差距缩小。伴随着康波周期的萧条期的到来，技术进步的速度开始变得缓慢。 追赶国在吸取了本轮工业革命的成果后，凭借后发竞争优势在全球竞争中绽放光芒。由于没有新技术的推广扩散，在康波萧条期的朱格拉周期往往强度很弱。这一时期工业增加值占比出现系统性下移。固定资产投资增速放缓，制造业仅维持一定的资本开支，不会过高。即使盈利很高，也只有少数优势企业进行资本开支，不会出现全局性的支出增加。 图表15：工业化成熟期中国出口高端品比例不断增长（%） 图表16：中国城市化率及粗钢产量（万吨） 图表17：中国农业、工业、服务业增加值占GDP的比重（%） 小结：经济增速超过10%的增长是人类经济史上的非常态，只有在工业化起飞阶段才能维持，进入工业化成熟阶段后，经济上最大特性就是经济总量、需求的高增长一去不复返，随后长期潜在经济增长中枢保持在5.5%到4%左右，并随着时间降低。通过人均GDP和钢产量的对比我们可知目前中国已经进入工业化的成熟期，结构上随着固定资产投资大周期的退潮，消费服务业占比提升是经济发展的必然结果。但需要说明的是消费不是带动经济和国家竞争力的核心，只是被动接受。消费并不创造居民财富，而是居民财富增加的结果。工业金属这一时期进入长周期衰退期，但由于衰退期异常漫长，需求整体稳定，波幅下降成为了行业未来发展主旋律。 立于当下 用钢结构快速变迁 转型期经济结构破旧立新：进化是宇宙中最大的也是唯一永恒的力量，然而短期我们却很难注意到它的存在。通常我们可以看到某种事物的存在和发展，却看不到进化以及促