策略周报：惯性延续：2023年度回顾

投资策略 证券研究报告|市场策略研究 2023年12月17日 惯性延续：2023年度回顾——策略周报（20231217） 回过头看2023，不论是经济还是市场，最大的特点就是惯性延续：中美两艘巨舶在各自的航线上又走了一年，“东缓升、西未落”构成全年最大的宏观预期差；风格层面，今年是景气投资“失效”，以及大/小盘、机构重仓/非重仓股的分化的第3年；行业角度，泛TMT相关方向是最主要的行业beta来源，红利、小微盘受宏观定价驱动延续强势。 复盘2023年：东缓升、西未落，惯性未能打破的“过渡之年”。 宏观角度，“东缓升、西未落”构成全年最大的宏观预期差。如果说“国 内缓增长+海外高通胀”的宏观环境是2022年A股最大的趋势利空，那么2023年，宏观最大的预期差就是“东缓升、西未落”，也就是中美剪刀差的继续拉大。一边是美债利率仍在高位，一边是国内经济的内生性修复节奏偏缓，中美两艘巨舶在各自的航线上又走了一年，至今仍有惯性。节奏上，预期与现实的交替贯穿2023全年，成为主导全A走势的核心矛 盾。预期层面，宏观预期经历了放开后的强复苏→需求集中释放、两会定 调后的弱复苏→现实基本面带动预期持续走弱→稳增长政策下的预期反复冲高；而现实层面，国内基本面回补后自Q2开始渐显疲态，经济的内生性修复整体偏缓；此外，美债利率高波动，也对A股造成阶段扰动。 风格角度，2023年景气投资依然失效，大/小盘、机构/非机构的分化持续演绎。2023年宏观基本面复苏的节奏偏缓，全A盈利增速全年走平， 由此也间接导致景气投资进一步失效。风格上，更偏好景气投资、价值投资的机构重仓股连续第三年跑输，小、微盘以及题材股持续跑赢。 总的来看，2023是“惯性未能打破”的过渡之年，尽管当前一些分化已演绎到极端水平，但现有格局的打破，离不开宏观趋势的反转，“船到江心调头难”，这种市场惯性在宏观趋势扭转前可能仍会延续。 步步为营：下一阶段重点关注分子端的跟进。 往后看，在依靠分母端缓和驱动的行情告一段落后，分子端预期能否跟进就成了重点。至少到目前为止，分子端预期一直受制于数据低迷，若后续宏观政策落实情况能够提振增长预期，则大盘指数能够实质性回升；若基 本面预期&现实复苏偏缓，在大/小盘又一次进入了较大的分化区间，接下来也需要关注阶段性的高低收敛，跨年阶段建议适度加大逆向交易力度。 更长周期看，A股上行空间的打开，需要市场在分子与分母端形成合力。在此之前，市场机会仍然以结构性为主，对于指数的反弹需要步步为营， 分阶段参与。结构上，跟上市场动力的转换，聚焦边际预期改善方向： 1、结合供给与需求，库存周期的中观线索指向上游和部分可选；2、兼具赔率与政策博弈的顺周期方向；3、人民币汇率维持低位区间，叠加美国制造业补库周期开启，可关注出口链的阿尔法。中期视角下，我们依然维持“美债利率下有底、国内利率上有顶”的基准判断，参照近年来A股内外双驱动的定价机制，红利资产还是中期的“压仓石”。 行业配置建议：步步为营，跟上市场动力的转换，聚焦边际预期改善方向：1、库存周期的供需线索指向：工业金属、化纤、消费电子；2、兼具赔率与政策预期博弈的方向：建材、保险；3、挖掘出口链的阿尔法：纺 织、元件、汽车零部件；4、中期维度继续拿好红利“压舱石”。 风险提示：1、地缘政治恶化；2、经济大幅衰退；3、政策超预期变化。 作者 分析师张峻晓 执业证书编号：S0680518110001邮箱：zhangjunxiao@gszq.com 分析师李浩齐 执业证书编号：S0680523110001邮箱：lihaoqi@gszq.com 相关研究 1、《投资策略：市场回顾（12月3周）——10年期美债利率破位4%》2023-12-16 2、《年度策略：贵金属贯穿全年配置主线，能源金属蓄势待发-2024年度策略》2023-12-15 3、《投资策略：股民与两融情绪持续下行——交易与趋势周报3.0(第29期》2023-12-13 4、《投资策略：适度加大逆向交易力度——策略周报 （20231210）》2023-12-10 5、《投资策略：市场回顾（12月2周）——指数延续调整，TMT占优》2023-12-09 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 策略观点：惯性延续——2023年度回顾3 1、分子端依然是制约A股的决定因素3 2、复盘2023年：东缓升、西未落，惯性未能打破的“过渡之年”4 3、步步为营：适度加大逆向交易力度7 风险提示7 附录：交易情绪与市场复盘8 （一）交易情绪：情绪转向快速下行8 （二）市场复盘：10年期美债利率破位4%10 图表目录 图表1：本周地产链迎来反弹3 图表2：“东缓升、西未落”是2023年宏观最大预期差4 图表3：预期与现实的交替贯穿2023年全年，成为主导A股走势的核心矛盾4 图表4：“预期”需求指标自2022年末大幅回升后，自2023年中开始调头向下5 图表5：景气投资失效，业绩与股价相关性再临低位（归母净利润增速排序vs涨幅排序）5 图表6：机构重仓股连续第三年跑输（每年初定基1000点）5 图表7：小、微盘股延续强势，大盘持续走弱（每年初定基1000点）5 图表8：2023年，TMT、红利、出口链跑出结构性行情（截至2023年12月15日）6 图表9：当前A股依然处于高赔率区间，修正ERP处于历史高位6 图表10：市场综合情绪指数8 图表11：行业量价趋势与拥挤度分布情况8 图表12：TMT、中字头板块拥挤度9 图表13：泛新能源、大消费板块拥挤度9 图表14：指数全面下跌，中证1000和中证500相对抗跌10 图表15：本周A股指数PE估值多数下跌10 图表16：风格绝对表现来看，可选消费和其他服务、小盘、高市盈率和亏损股占优。10 图表17：行业多数下跌，传媒、纺织服饰和煤炭涨幅居前。10 图表18：美股市场指数全面上涨，房地产、材料和工业占优11 图表19：港股市场指数全面上涨，地产建筑业、综合业和公用事业占优11 图表20：商品价格涨跌互现，美债长短端利率均有所回落，美元指数下跌，人民币有所升值11 图表21：万得全A口径下的修正风险溢价有所回升12 图表22：标普500风险溢价回升，VIX指数仍在低位12 策略观点：惯性延续——2023年度回顾 回过头看2023，不论是经济还是市场，最大的特点就是惯性延续。宏观方面，中美两艘巨舶在各自的航线上又走了一年，到现在仍然有很大的惯性，“东缓升、西未落”也构成全年最大的宏观预期差；市场方面，景气投资“失效”的第3年，大/小盘、机构 重仓/非重仓股的分化的第3年；行业角度，泛TMT相关方向是最主要的行业beta来源，红利、小微盘受宏观定价驱动延续强势，仅有少数行业&个股（出口链、消费品）表现出明显的基本面驱动的特点。 1、分子端依然是制约A股的决定因素 上期《适度加大逆向交易力度》中我们指出：1、从拥挤度和赔率两个维度，大盘指数的相对优势在提升，在宏观环境延续+微观存量市格局之下，建议适度加大逆向交易力度；2、往后看，在依靠分母端缓和驱动的行情告一段落后，分子端预期能否跟进就成了重点；3、更长周期看，A股上行空间的打开，需要市场在分子与分母端形成合力。 在此之前，市场机会仍然以结构性为主，对于指数的反弹需要步步为营，分阶段参与；4、中期维度，我们依然维持“美债利率下有底、国内利率上有顶”的基准判断，红利资产还是中期“压仓石”的最佳选择。 联储释放转向信号，但国内分子端仍受制约，本周A股再度调整。尽管本周美联储释放转向货币政策转向信号，10年期美债利率重回4%以下，但11月通胀、社融数据表明国内内生性修复节奏偏缓，中央经济工作会议基调整体偏稳，分子端依然制约A股表 现。结构上，本周小盘+红利依然占优，同时地产链迎来反弹，轻工、地产、建材、建筑等行业逆势走强。 图表1：本周地产链迎来反弹 本周涨跌幅(%) 4.2 2.52.01.7 1.31.10.90.80.70.50.4 0.30.2 0.0-0.2-0.4-0.4-0.4-0.5-0.7-0.9 -1.0-1.2-1.5-1.6-1.9 -2.0-2.3-2.3-2.7 -4.3 6 4 2 0 -2 -4 -6 综传纺煤轻房建商公社建国机环汽家银非基交美电农计石有医钢通电食合媒织炭工地筑贸用会筑防械保车用行银础通容子林算油色药铁信力品 服制产材零事服装军设 电金化运护 牧机石金生设饮 饰造料售业务饰工备 器融工输理 渔化属物备料 资料来源：Wind，国盛证券研究所 2、复盘2023年：东缓升、西未落，惯性未能打破的“过渡之年” 2023年已经临近尾声，本篇聚焦大势部分，对2023年的行情开展回顾。2023年，似乎可以被定义为惯性未能打破的“过渡之年”。宏观角度，中美两艘巨舶在各自的航线上又走了一年，到现在仍然有很大的惯性，“东缓升、西未落”也构成全年最大的宏 观预期差；风格角度，景气投资有效性持续回落，大/小盘、机构/非机构的分化持续演绎，同样未看到趋势好转；行业角度，科技TMT、红利、部分出口链跑出结构性行情。 宏观角度，“东缓升、西未落”构成全年最大的宏观预期差。如果说“国内缓增长+海外高通胀”的宏观环境是2022年A股最大的趋势利空，那么2023年，宏观最大的预期差就是“东缓升、西未落”，也就是中美剪刀差的拉大。一边是美债利率仍在高位， 一边是国内经济的内生性修复不及预期，中美两艘巨舶在各自的航线上又走了一年，至今仍有惯性。 图表2：“东缓升、西未落”是2023年宏观最大预期差 资料来源：国盛证券研究所整理 节奏上，预期与现实的交替贯穿2023全年，成为主导全A走势的核心矛盾。预期层面，宏观预期经历了放开后的强复苏→需求集中释放、两会定调后的弱复苏→现实基本面带动预期持续走弱→稳增长政策下的预期反复冲高（7月政治局会议、松地产政策、 年末中央加杠杆等）；而现实层面，伴随前期压制需求的集中释放，国内基本面回补后自Q2开始渐显疲态，尽管下半年稳增长政策持续出台，但地产、出口等分项依然压制基本面，经济的内生性修复整体偏缓；此外，海外通胀、就业有韧性+财政冲击，引发美债利率高波动，也对A股造成阶段扰动。 图表3：预期与现实的交替贯穿2023年全年，成为主导A股走势的核心矛盾 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表4：“预期”需求指标自2022年末大幅回升后，自2023年中开始调头向下 上证指数“预期”需求指标(右轴) 6000 5500 5000 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 2004-012006-042008-072010-102013-012015-042017-072019-102022-01 资料来源：Wind，国盛证券研究所 1 0.9 0.8 0.7 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0 风格角度，2023年景气投资依然失效，大/小盘、机构/非机构的分化持续演绎。2023年宏观基本面复苏的节奏偏缓，全A盈利增速全年走平，由此也间接导致景气投资进一步失效。风格上，更偏好景气投资、价值投资的机构重仓股连续第三年跑输，与 宏观基本面相关性更强的大盘风格也延续弱势，与之相对的则是小、微盘股持续跑赢，哑铃型策略贯穿全年。 图表5：景气投资失效，业绩与股价相关性再临低位（归母净利润增速排序vs涨幅排序） 当期业绩与当季涨幅相关性(MA4)上期业绩与当季涨幅相关性(MA4) 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 2006-032008-012009-112011-092013-072015-052017-032019-012020-112022-09 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表6：机构重仓股连续第三年跑输（每年初定基1000点）图表7：小、微盘股延续强势，大盘持续走弱（每年初定基1000点） 万得全A 普通股票型基金指数 万得全A：-18.7% 基金指数：-19.9%金