蛟龙得水，科技为先

蛟龙得水，科技为先 分析师：邓利军S0910523080001 本报告仅供华金证券客户中的专业投资者参考请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 核心观点 u2024年A股可能震荡偏强： （1）市场主线：盈利上升、信用筑顶回落，历史经验上市场偏震荡，强弱取决于信用回落的速度。2024年盈利回升、信用缓慢回落是大概率，A股市场表现可能震荡偏强。 （2）历史上盈利上行、信用回落期间，成长与消费风格相对占优，超大盘和小盘占优。 u2024年对A股的映射： （1）映射一：美联储加息末端到降息开启区间内，A股走强概率大；一级行业多上涨，TMT、顺周期行业表现较强；美联储降息初期商品和美债多上涨。 （2）映射二：海外科技发展对国内科技行情有明显映射；国内新一轮AI+行情来自于华为的驱动；海外spaceX星链。 （3）映射三：GLP-1可能大幅提升创新药需求，堪比历史上热度较高的PD-1。 uTMT内如何轮动: （1）复盘历年TMT行情轮动规律可以分为四个时期，分别以政策、业绩、资金等因素为驱动因素。 （2）本轮TMT行情处于确认上行期，业绩兑现快慢是轮动的核心：2023Q3期间电子盈利增速大幅回升，传媒、通信、计算机继续保持正增长，2024年TMT行业盈利提升有望推动行情上行。 u风险提示：历史经验未来不一定适用、政策超预期变化、经济修复不及预期、模型失效风险。 01.2024年市场主线： 宏观指向科技占优 1.1 2024年市场主线—科技革命提升效率 u技术革命的确定性趋势：历史的经验 u配套设施、生产成本和政治因素（利益受损者/既得利益者的打压）阻挡不了技术革命的大趋势 u蒸汽机的推广阻碍：（1）基础工业不完善：19世纪30年代之前机器制造业并没有完全建立，滑架车床、龙门刨床、镗刀等设备工具还未出现，加工精确主要依赖人工，限制了蒸汽机的质量和产量。（2）缺乏熟练工及高维护成本：蒸汽机早期的相关技术仅由少数工人掌握，且安装、调试和维修需要时间成本进行成为熟练工，水车的经济效益反而更优。（3）损害了手工业工人的利益：1811年爆发卢德运动，主要在于手工业工人感受到机器威胁而破坏蒸汽机。 u解决路径：（1）逐步建立完善地制造业体系，1830年前后，用以复制机器零件的标准型版以及新的计量工具出现，提高生产效率；（2）技术成熟，生产效率的提升降低了生产成本；（3）政府支持，政府发布《捣毁机器惩治法》，同时引导传统工业加入工业化浪潮。卢德运动 1.1 2024年市场主线—科技革命提升效率 u技术革命的确定性趋势：历史的经验 u电力的推广阻碍：（1）技术安全：1890-1910年瓷柱和瓷管线被运用在电力安装中，但绝缘材料仍使用涂抹橡胶的棉布，因此存在老化隐患。（2）家用初期价格高昂：1902年美国平均电价为每千瓦时4.79美元。（3）电网覆盖不足：20世纪30年代以前电力的覆盖主要集中在城市，难以向农村推广。（4）既得利益者的打压：特斯拉发明交流电后，爱迪生却处处阻碍交流电的推广。u解决路径：（1）新材料应用，1920年后使用电缆对电线进行保护，得以大面积推广；（2）技术成熟及政府支持：20世纪30年代后发电机和变压效率提升降低发电端成本，同时政府监管使得1932年电价迅速降至0.88美元/kWh；（3）基建大力投资：1936年罗斯福新政推动农村电网建设才得以提高电力覆盖率；同时联邦政府也注重上游发电的管理，积极投资水电设施，向市场投放便宜的电力；（4）技术进步：技术逐步成熟，并进一步落地实验，并通过点亮芝加哥世界博览会得以推广交流电。 1.1 2024年市场主线—科技革命提升效率 u技术革命的确定性趋势：历史的经验 u计算机的推广阻碍：（1）高昂成本：20世纪60年代，IBM360开创计算机兼用性，从科学开始走向商业，但价格高昂仅大型机构，如银行、政府才能负担。（2）配套设施不完善：C端应用场景较少，仅限于游戏和办公协作。 u解决路径：（1）技术成熟，摩尔定律发展下超大规模集成电路使得PC不断迭代；（2）应用场景增加及配套设施完善：1991年万维网建立开启人机交互新时代；有了从硬件、软件/操作系统、上网方式等全方位基础设施的成熟完善，才迎来PC互联网规模化、指数级增长。u对应当前的AI浪潮：（1）配套设施的不完善在于底层技术（算力、云计算）、数据支撑（数据交易体系、数据资源）；后续将进一步加大算力等基础设施建设，健全数据作为资源的交易体系；（2）成本较高主要在于应用场景缺乏：如ChatGPT应用场景仍较局限在文字、图片等；后续全球各种大模型的推出将大大扩大应用场景；（3）政治因素：欧美等发达国家的打压，尤其是对算力芯片等的限制；后续政策包括“卡脖子”技术的攻关支持、配套资金政策等支持。 1.1 2024年市场主线—科技革命提升效率 u技术革命的确定性趋势：经济增长的必然选择 u从经济发展的中长期动能来看，驱动经济增长的两大生产要素均面临瓶颈。u资本方面，次贷危机以来中国债务膨胀，杠杆率已经偏高，资本边际产出下降，资本效率不足。u劳动力方面，中国人口拐点到来，中长期看人口红利面临下行压力。u在供给侧两大要素均面临瓶颈的压力下，增长的必然选择是转向寻求全要素生产率提升。 1.1 2024年市场主线—科技革命提升效率 u技术革命的确定性趋势：经济增长的必然选择 u内生增长上：高技术制造业景气度在较长时间高于整体制造业水平；同时以人工智能为代表的数字经济相关产业有望在未来5年迎来爆发式增长。u外生干预上：去年下半年以来随着疫情防控结束，经济发展在政策考量中权重上升；而本轮政策的着力点是数字经济、高质量发展和扩内需。 1.2 2024年结构性行情为主，TMT占优 u盈利上行：（1）盈利周期：上行周期在18-25个月左右，下行周期在20-24个月左右。（2）库存周期：库存高点领先盈利低点12个月左右。（3）PPI周期：一是PPI同比增速与盈利增速基本同步；二是对PPI拐点的判断上，当月同比增速环比改善的子行业占比数领先PPI增速约6个月。 u信用下行：（1）信用周期：过去几轮中长贷上行周期持续16-29个月，平均21.3个月；（2）信用结构：中长贷=企业中长贷+居民中长贷。企业中长贷：与投资（基建）密切相关。居民中长贷：一是占整体比例较低；二是居民中长贷=消费贷+经营贷，其中消费贷多指向房贷。 1.2 2024年结构性行情为主，TMT占优 uP（指数）=EPS（盈利）*PE（估值）。盈利用工业企业利润增速，估值用信用（中长贷增速）来预判。盈利、信用同步上行时股市上行；不同步时股市震荡；同步下行时股市下行。 u盈利上、信用下时市场表现偏震荡，强弱取决于信用下行的速度；产业趋势上行和政策导向的行业占优。 1.3 2024年中小盘成长占优 u盈利回升、信用回落下成长与消费风格相对占优 u历史上盈利上行、信用回落期间，超大盘和小盘占优。 1.3 2024年中小盘成长占优 u宏观多维判断成长价值风格：2024年大概率是盈利上、信用下、流动性宽松，成长占优。 1.3 2024年中小盘成长占优 u宏观多维判断大小盘风格：2024年大概率是盈利上、信用下、信用利差下行，小盘占优。 02.2024年科技的机会展望： 海外映射、行业轮动 2.1美联储降息初期A股大概率走强 u2000年以来，美联储加息末端到降息开启，共有三段：2000/5/16-2001/1/3、2006/6/29-2007/9/18、2018/12/20-2019/8/1； u历次美联储加息末端到降息开启区间内，A股走强概率大。 2.1美联储降息初期TMT和顺周期偏强 u一级行业多上涨，TMT（通信、电子、计算机）以及顺周期行业表现较强。 2.2ChatGPT映射新一轮AI+行情 u行情起点：OpenAI于2022年11月底发布ChatGPT3.5大模型。 u相同点： “互联网+”和“AI+”本质上都属于底层通用技术的基础平台，存在各类应用细分方向的机会。u不同点： 本轮人工智能产业链中上游的算力/数据等基础设施、芯片/服务器等核心软硬件国产化需求更高。 2.2星链催化卫星互联行情 u行情起点：2015年，SpaceX提出发射1.2万颗卫星覆盖全球的“星链计划”，掀起全球商业卫星和低轨建设热潮。u卫星互联网是基于卫星通信的互联网，是继有线互联、无线互联之后的第三代互联网基础设施革命，已被纳入我国新基建的范畴。 2.3GLP-1可能大幅提升创新药需求 uGLP-1受体激动剂属于肠促胰素类药物，其以葡萄糖依赖的方式促进胰岛素的分泌，参与人体血糖的调节。目前GLP-1类药物仅获批用于糖尿病治疗和减重，其中减重是该药2023年大火的重要原因。 u诺和诺德GLP-1类相关销售额2023H1达到547.36亿丹麦法郎，同比增长49.34%。 u海外减肥药热度上升后带动国内减肥药板块热度，医药生物指数逆势上涨。 u堪比历史上热度较高的PD-1：2014.9美国首个PD-1药物获批上市后，美股生物技术指数一年内上涨近30%。 u国内医药行业也受PD-1明显映射：2018.12国内首个PD-1药物获批上市后，生物医药指数触底反弹。 2.4 TMT行业轮动历史经验 成长指数跑赢全A一共有3段，基本和海外映射的科技股牛市重合，分别为： u2008/10-2010/12智能手机时代，以iPhone, iPad发布为代表。u2013/01-2015/12移动互联网+时代，4G应用爆发，以智能手机、应用程序APP为载体。u2019/01-2020/07半导体和PCB等开启的新一轮TMT牛市。 2.4 TMT行业轮动历史经验：行情开启期 u行情开启期：产业趋势和政策是核心影响因素 uTMT占优顺序：2008-2010：电子>计算机>传媒>通信、2013-2015：传媒>计算机>电子>通信、2019-2020：电子>计算机>通信>传媒 Ø产业趋势和政策的催化是主要因素：如2010年Iphone4发布催化的消费电子、2013年移动互联网大趋势下+创新政策下的应用端、2019年无线耳机和芯片国产化催化的电子 2.4 TMT行业轮动历史经验：确认上行期 u确认上行期，有无业绩落地是行业占优的核心因素 uTMT占优顺序：2008-2010：电子>计算机>传媒＞通信、2013-2015：计算机>电子、通信>传媒、2019-2020：电子>计算机>通信>传媒u业绩落地是主要因素：2008-2010年，受益手机出货量提升而提振行业景气，电子行业盈利快速上行。2013-2015年，行业上行期渗透率提升依赖于上游硬件即基站、芯片及消费电子支持，传媒盈利仍持续增长但弹性弱于通信，计算机表现优异。2019-2020年，受益第一批5G手机上市，消费电子市场加速回暖，电子行业盈利增速最快。 2.4 TMT行业轮动历史经验：快速上行期 u快速上行期，资金是行业占优的核心影响因素 uTMT占优顺序：2008-2010：计算机＞电子＞传媒＞通信、2013-2015：计算机>通信、传媒>电子、2019-2020：电子＞计算机＞传媒＞通信u基金持仓变化是主要影响因素：3轮TMT行情中快速上行阶段占优行业均为基金持仓上升明显的行业。如2008-2010年，电子行业受机构加仓幅度（+1.15pct）最大；第二轮2013-2015年，计算机持仓比率继续高位上升；2019-2020年，电子持仓比例最高（11%），计算机行业持仓比例提升较快（+0.89pct），对应市场表现均较优异。 2.4 TMT行业轮动历史经验：筑顶回落期 u筑顶回落期，业绩持续支撑是核心因素 uTMT占优顺序：2008-2010：电子＞计算机＞通信＞传媒、2013-2015：电子、通信>计算机>传媒、2019-2020：电子＞计算机＞传媒＞通信 u业绩落地是持续支撑的核心因素：3轮行情中筑顶阶段均是电子表现最强，主要是电子的盈利持续兑