精准的产业理解及行业β选择，产品定义及战略清晰筑护城河
2023年12月15日 证券研究报告/公司深度报告 理想汽车-W(2015.HK)/汽车 评级：买入（首次） 市场价格：139.6港元 分析师：何俊艺执业证书编号：S0740523020004分析师：刘欣畅执业证书编号：S0740522120003分析师：毛䶮玄执业证书编号：S0740523020003Email：hejunyi@zts.com.cn 报告摘要 总股本(百万股)2,122流通股本(百万股)2,122市价(港元)139.60市值(百万港元)296,234流通市值(百万港元)296,234 整车厂核心能力探讨及投研方法论转变：由多车型到胜率。自主与合资充分内卷后21年起快速持续提份额，格局变化后“产品周期”将逐渐失效，需求把控和电动化节奏对中期提份额重要性显现，需求把控能力的核心是跳出“轴距-种类”固有体系重新研究和规整用户的能力，以及后期推出的产品引起所定义用户的共情程度。 核心竞争力：深刻的用户研究和丰富细致的产品定义。1）爆款背景：汽车逐步从交通工具变为移动智能生活空间，使用场景增多促驾驶体验外的用车体验重要性不断增强。2）爆款核心：充分重视消费者多样化的需求，并依据自身产品定义能力提供优质解决方案。3）核心能力：①精准的产业理解及行业β选择；②深刻的用户研究和丰富细致的产品定义。 短期确定性：销量-产品矩阵&渠道下沉；盈利-规模效应。1）销量：产品矩阵下探20-30w价格带，并逐步推出高压纯电产品，叠加渠道向三四线及以下下沉，扩大目标消费群体。2）盈利：电动智能车时代，产业链分工变化导致电车规模效应更强，公司爆款大单品+高零部件复用率+销量高增共促盈利，盈利已迎拐点且将持续增长。 长期护城河：产品定义能力难复制且战略路径清晰。1）产品定义难复制：①电动智能化技术迭代加快，简单的复制现有爆款车型概念设计难有成效；②基于用户思维的车型开发流程对内部组织效率及外部供应链的快速响应要求更高。③需求解读后所提出的解决方案有高下之分且是公司产品差异化核心。④标配硬件预埋策略维持产品全生命周期竞争力，软件OTA塑造差异化规模效应更强。2）战略路径清晰：①先求生存补短板，拼长板谋发展；②增程平台→高压纯电产品节奏合时宜，品牌势能+高压快充布局为纯电战略奠定基础；③智能化将跻身T1，具备自我造血能力后持续加大研发投入奠定领先优势。 投 资 评 级 ：我 们 预 计 对 应23-25年 营 收 为1220/2313/3003亿 元 ， 增 速 为+169%/+90%/+30%； 实 现 归 母 净 利 润85.5/151.4/218.2亿 元 ， 同 比 增 速 分 别+525%/+77%/+44%，截至2023年12月15日收盘价计算，公司当前市值为2962亿港元，对应2023-2025年PE分别为31.5X、17.8X、12.3X。受益于公司持续完善产品布局+精准的用户需求把握能力，公司利润释放有望加速，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：新能源渗透率放缓带来的行业增速变慢，新车型供给增多导致行业竞争加剧，新车型市场接受度不及预期的风险，研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险等。 内容目录 前言：整车厂核心能力探讨与投研方法论转变.................................................. - 5 - 复盘：自主两轮成长差异-SUV红利与性价比&需求把控及电动化............. - 5 -投研框架-长期视角：整车核心“六力”研究模型........................................... - 5 -核心能力：需求把控重要、电动化差异弱、智能化差异暂不明显但后期显著- 6 -方法论：整车厂通过不同的用户划分刻度实现需求把控............................ - 6 -自主成长确定性：强势自主组合市占率有望快速提升................................ - 7 - 核心竞争力：精准的行业β选择和丰富细致的产品定义................................... - 7 - 创始人：顶级产品经理，三次创业专注用户研究....................................... - 7 -造车理念：聚焦家庭用户创造移动幸福的家.............................................. - 8 -爆款背景：交通工具到移动智能空间，汽车使用场景逐渐改变................. - 9 -爆款核心：由驾驶体验到用车体验，重视需求并提出优质解决方案.......... - 9 -核心竞争力：精准的产业理解及行业β选择............................................ - 10 -核心竞争力：深刻的用户研究和丰富细致的产品定义.............................. - 10 -理想ONE：增程+大六座突破二胎家庭用车痛点..................................... - 11 -理想L9：增配智能、安全、舒适性配置完善用车体验............................ - 12 -理想L8：配置下沉扩大目标消费群体，再造爆款.................................... - 13 -理想L7：六座到五座月销破万，成功并非依靠市场空缺......................... - 13 - 短期确定性：销量-产品矩阵&渠道下沉；盈利-规模效应................................ - 14 - 销量-产品矩阵：价格带下探至20-30w，增程平台→高压纯电................ - 14 -销量-渠道下沉：增程平台向下沉市场拓展具天然优势............................. - 14 -销量-渠道下沉：高单店效率&门店扩张双击共振助销量高增................... - 15 -盈利-规模效应：产业链分工变化导致电车规模效应更强......................... - 15 -盈利-规模效应：高零部件复用率+大单品+销量规模提升共促盈利.......... - 16 - 长期护城河：产品定义能力难复制且战略路径清晰......................................... - 17 - 探讨：如何维持领先优势&高压纯电产品&智能化护城河......................... - 17 -产品定义难复制-①：开发周期长且技术迭代快，前瞻研究更重要.......... - 17 -产品定义难复制-②：组织变革适应用户需求导向的开发流程.................. - 18 -产品定义难复制-③：优质的解决方案是差异化核心................................ - 19 -产品定义难复制-④：标配硬件预埋，OTA维持全生命周期竞争力.......... - 19 -战略路径清晰-①：先求生存补短板，再拼长板谋发展............................. - 20 -战略路径清晰-②：双能战略-增程平台+高压纯电产品节奏合时宜........... - 20 -战略路径清晰-③：品牌势能+高压快充布局助力纯电战略启航................ - 21 -战略路径清晰-④：扭亏后研发投入有的放矢，智能化将跻身T1............. - 21 - 盈利预测...........................................................................................................- 22 - 盈利预测...................................................................................................- 22 -估值与投资建议........................................................................................- 23 - 风险提示...........................................................................................................- 24 - 图表目录 图表1:自主品牌市占率变化情况（2008-2023H1）.........................................-5-图表2:整车核心“六力”研究模型......................................................................- 5 -图表3:不同时期核心影响要素重要性不同.......................................................- 6 -图表4:用户划分刻度.......................................................................................- 7 -图表5:2022年德国、日本乘用车市占率.........................................................- 7 -图表6:国内乘用车市场终局展望（不考虑智能化进度）..................................- 7 -图表7:理想汽车创始人-李想...........................................................................- 8 -图表8:李想创业历程.......................................................................................- 8 -图表9:理想汽车造车理念................................................................................- 9 -图表10:安全、便捷、舒适等家庭用户核心需求...............................................- 9 -图表11:手机从通信工具变为移动智能终端.......................................................- 9 -图表12:电动化及智能网联技术正在改写汽车定义............................................- 9 -图表13:用户核心需求扩展，购买决策机制在变化..........................................- 10 -图表14:2021-2023H1乘用车不同价格带销售占比.........................................- 10 -图表15:理想在优质β下快速排满产品谱系....................................................- 10 -图表16:家庭用户用车痛点及痒点......................