12月欧央行政策会议点评：欧央行可能只是“嘴硬”

宏观研究 证券研究报告 宏观快评2023年12月16日 【宏观快评】 欧央行可能只是“嘴硬” ——12月欧央行政策会议点评 华创证券研究所 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 联系人：夏雪 邮箱：xiaxue@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创宏观】联储转向降息叙事的两个思考— —12月FOMC会议点评》 2023-12-15 《【华创宏观】一暖一冷——11月金融数据点评》 2023-12-14 《【华创宏观】通胀回落仍有一些曲折——美国 11月CPI数据点评》 2023-12-13 《【华创宏观】寻找“新”定价——极简解读中央经济工作会议》 2023-12-13 《【华创宏观】超预期背后的两个“瑕疵”——美国11月非农数据点评》 2023-12-11 核心观点：尽管欧央行行长拉加德明确表示：“目前根本没有讨论降息”，但我们认为欧央行或是出于巩固去通胀成果的谨慎考虑，选择“嘴硬”，其更弱的基本面指向欧央行可能成为降息的“先行者”。 一、12月欧央行会议主要内容 （一）政策决议：维持利率不变，2024下半年开始缩减PEPP。管委会决定将PEPP全额再投资持续至明年上半年，下半年开始，平均每月将再投资规模缩减75亿欧元，2024年底时完全停止PEPP再投资。 （二）经济展望和通胀预测：2023-24预测均有所下调，显示基本面承压、偏下行。�经济预测方面，12月，欧央行对2023、2024年实际GDP增速预测分别为0.6%（9月预测为0.7%）、0.8%（9月预测为1%）。②通胀预测方面，12月，欧央行对2023、2024年HICP同比预测分别为5.4%（9月预测值为 5.6%）、2.7%（9月预测为3.2%）。下调的原因主要是能源价格意外下行。 二、“嘴硬”的欧央行 我们认为，尽管拉加德关于降息的表态出乎意料的鹰派，但或许更多是“嘴硬”，主要目的是避免市场过早转向宽松，使得欧央行前期为了压降通胀的紧缩努力白费。具体而言，我们有四点理解： （一）“嘴硬”的目的？巩固去通胀成果 欧央行对降息表态的谨慎态度背后折射的是对再通胀风险的担忧，风险可能来自两方面：首先，能源价格的基数效应以及前期财政补贴措施的退出，可能导致通胀读数走高；其次，更重要的是，欧央行认为欧元区国内通胀压力仍高 背后主要是单位劳动力成本的强劲增长（后文论证，这种担忧背后的基本面支撑可能较弱，从而进一步证明欧央行当下可能更多是“嘴硬”）。 （二）“嘴硬”的背后？“心”或已软 尽管政策声明中强调了通胀短期再上行、国内价格压力仍高的风险，但实际上欧央行对通胀持续性的评估已在软化。一是，删掉了“预计通胀仍在将在太长的时间内维持在太高的水平”的表述，这意味着通胀预期脱锚的风险或明显降低。二是，经济和通胀展望中，2023-24年预测相比9月均有所下调，特别是2024年下调幅度较大，或指向欧央行进一步确认欧元区经济放缓带动通胀更 快下行的前景。 （三）“嘴硬”的支撑？基本面或更“软” 我们认为，欧央行更多或是“嘴硬”，其更可能成为降息的“先行者”，主要是由于其基本面更疲软。 1、首先，从加息冲击传导的角度，或是欧弱美强（详见《债务付息视角下的“欧弱美强”》）。 2、其次，从通胀去化进程来看，针对欧央行目前较为担忧的国内价格压力来源——企业利润和工资收入，或均将走软。 �针对单位企业利润，目前来看，已经出现见顶回落迹象。展望后续，考虑到紧缩政策的滞后效应，工业、服务业产出或仍承压（详见报告《欧元区：“滞 与“胀”的两难》），驱动企业利润进一步下行。 ②针对单位劳动力成本，就业市场目前已经出现边际降温迹象。一是，对经济周期活动更为敏感的青年失业率，自5月以来持续回升。二是，Indeed追踪欧元区国家线上招聘广告中的工资增速，自7月以来明显下滑。三是，衡量就业市场供需紧张程度的v/u（职位空缺率/失业率）近期出现下滑，显示就业市场 供需再平衡边际改善。 特别是，在v/u基础上，我们进一步对比欧美的贝弗里奇曲线（关于贝弗里奇曲线的介绍，详见《贝弗里奇曲线告诉我们软着陆的可能性到底有多大？》）。从数据中发现，相比于疫情后的美国就业市场，欧元区的就业市场供需情况并不利于产生显著的工资压力（供给不如美国短缺、需求不及美国强韧），这可能也意味着，欧元区工资通胀的降温更快，欧元区可能是更早的降息者。 （四）资产意义？欧元或是“伪强”，美元难呈“真弱” 欧弱美强基本面格局下，欧元的“强”可能不是真的“强”，进而导致美元或也不会真的“弱”。虽然欧央行表态的“嘴硬”会短暂打压市场的宽松预期，带来欧元兑美元波动冲高，但是，伴随核心经济数据逐步确认欧元区经济走软、 通胀下降，市场宽松预期或将“卷土重来”，再使欧元承压，带来美元走弱恐不及预期，甚至于有被动向上的可能。 风险提示：欧元区经济韧性超预期，美联储政策超预期 目录 一、12月欧央行会议主要内容5 （一）政策决议：维持利率不变，2024下半年开始缩减PEPP5 （二）政策声明：不再“toohighfortoolong”5 （三）新闻发布会：根本没有讨论降息5 （四）经济展望和通胀预测：均有所下调5 二、“嘴硬”的欧央行5 （一）“嘴硬”的目的？巩固去通胀成果6 （二）“嘴硬”的背后？“心”或已软6 （三）“嘴硬”的支撑？基本面或更“软”6 （四）资产意义？欧元或是“伪强”，美元难呈“真弱”8 附录：欧央行货币政策声明主要内容9 图表目录 图表1经济预测：2023-24年均有所下调5 图表2通胀预测：2023-24年均有所下调5 图表3收入法看通胀：企业利润已见顶回落7 图表4单位企业利润与工业、服务业产出7 图表5青年失业率连续回升8 图表6工资增速自7月以来明显下滑8 图表7欧元区职位空缺率/失业率有所下滑8 图表8欧美疫情前后贝弗里奇曲线对比8 图表9欧央行货币政策声明主要内容9 一、12月欧央行会议主要内容 （一）政策决议：维持利率不变，2024下半年开始缩减PEPP 政策决议：维持三大关键利率不变；PEPP全额再投资持续至明年上半年，下半年开始缩减再投资规模，到年底完全停止再投资。利率决议方面，管委会维持主要再融资利率、隔夜贷款利率、存款便利利率分别为4.5%、4.75%、4%不变。资产购买计划方面，管委会决定将PEPP全额再投资持续至明年上半年，下半年开始，平均每月将再投资规模缩减75亿欧元，2024年底时完全停止PEPP再投资。 （二）政策声明：不再“toohighfortoolong” 本次政策声明最大的变化在于，对于通胀前景的描述删掉了“预计通胀仍将toohighfortoolong”，显示通胀去化稳步发展，也印证了欧央行“当下利率水平已经达到了足够限制性”的判断。 （三）新闻发布会：根本没有讨论降息 本次货币政策会议，市场最关心的就是关于降息节奏的信息，不同于美联储点阵图下移释放的鸽派信号，欧央行行长拉加德在新闻发布会上明确表示：“我们目前根本没有讨论降息”，竭力打消市场对明年3月欧央行将开启降息的预期。 （四）经济展望和通胀预测：均有所下调 2023-24年经济和通胀展望均较9月预测下调，显示基本面承压、偏下行。�经济预测方面，12月，欧央行对2023、2024年实际GDP增速预测分别为0.6%（9月预测为0.7%）、0.8%（9月预测为1%）。下调的原因主要是：“2023年三季度经济数据疲软且经济状况恶 化。最近更多的负面结果以及出口前瞻指标显示2023-2025年净出口倾向下行。”②通胀预测方面，12月，欧央行对2023、2024年HICP同比预测分别为5.4%（9月预测值为5.6%）、2.7%（9月预测为3.2%）。下调的原因主要是能源价格意外下行。 图表1经济预测：2023-24年均有所下调图表2通胀预测：2023-24年均有所下调 10.0 8.0 6.0 4.0 2.0 0.0 欧央行：欧元区实际GDP增速预测值（%） 3.4 3.4 1.5 1.5 0.6 0.8 0.7 1 1.5 20222023E2024E2025E2026E 2023年12月预测2023年9月2023年6月2023年3月 10.0 8.0 6.0 4.0 2.0 0.0 8.4欧央行：欧元区HICP同比预测值（%） 8.4 5.4 5.6 2.7 2.1 1.9 3.2 2.1 20222023E2024E2025E2026E 2023年12月预测2023年9月2023年6月2023年3月 资料来源：ECB，华创证券资料来源：ECB，华创证券 二、“嘴硬”的欧央行 我们认为，尽管拉加德关于降息的表态出乎意料的鹰派，但或许更多是“嘴硬”，主要目的是避免市场过早转向宽松，使得欧央行前期为了压降通胀的紧缩努力白费。具体而言， 我们有四点理解： （一）“嘴硬”的目的？巩固去通胀成果 欧央行对降息表态的谨慎态度背后折射的是对再通胀风险的担忧，风险可能来自两方面：首先，能源价格的基数效应以及前期财政补贴措施的退出，可能导致通胀读数走高；其次，更重要的是，欧央行认为欧元区国内通胀压力仍高，背后主要是单位劳动力成本的强劲增长（后文论证，这种担忧背后的基本面支撑可能较弱，从而进一步证明欧央行当下可能更多是“嘴硬”）。 （二）“嘴硬”的背后？“心”或已软 尽管政策声明中强调了通胀短期再上行、国内价格压力仍高的风险，但实际上欧央行对通胀持续性的评估已在软化。一是，删掉了“预计通胀仍在将在太长的时间内维持在太高的水平”的表述，这意味着通胀预期脱锚的风险或明显降低。二是，经济和通胀展望 中，2023-24年预测相比9月均有所下调，特别是2024年下调幅度较大，或指向欧央行进一步确认欧元区经济放缓带动通胀更快下行的前景。但是，考虑到核心通胀的读数仍在历史高位，为了保证去通胀进程的顺利，欧央行仍倾向以“嘴硬”打压宽松预期。 （三）“嘴硬”的支撑？基本面或更“软” 我们认为，欧央行更多或是“嘴硬”，其更可能成为降息的“先行者”，主要是由于其基本面更疲软。 首先，从加息冲击传导的角度，我们在前期报告《债务付息视角下的“欧弱美强”》中，已经详细论述了，与美国相比，欧元区私人部门因为浮动利率型债务占比更高，可能要承受传导更快、幅度更大的加息冲击。 其次，从通胀去化进程来看，针对欧央行目前较为担忧的国内价格压力来源——企业利润和工资收入，或均将走软。 1、从收入法角度，拆分GDP平减指数为： 𝐺𝐷�平减指数= 劳动者报酬 + 实际𝐺𝐷� 经营者盈余 + 实际𝐺𝐷� 生产和进口税减补贴实际𝐺𝐷� (1) 将每单位实际GDP对应的劳动者报酬、经营者盈余、生产和进口税减补贴分别称为“单位劳动力成本（unitlaborcosts）”“单位企业利润（unitprofits）”“单位税收（unittaxes）”。 根据式（1），可拆分出GDP平减指数同比增长的三个分项拉动。 2、从上述收入法视角看，今年以来的高通胀是由于单位利润和单位劳动力成本双高。但是目前来看，企业利润已经出现见顶回落迹象。2023Q3，单位企业利润对价格增长的同比拉动大幅下降1个百分点至1.9%。 3、展望未来： �针对单位企业利润：考虑到紧缩政策的滞后效应（详见报告《欧元区：“滞”与“胀”的两难》），工业、服务业产出或仍承压，驱动企业利润进一步下行，缓解通胀压力。 图表3收入法看通胀：企业利润已见顶回落图表4单位企业利润与工业、服务业产出 7.0 5.0 3.0 1.0 -1.0 -3.0 %%12.0 10.0 8.0 6.0 4.0 2.0 0.0 1997-06 1998-09 1999-12 2001-03 2002-06 2003-09 2004-12 2006-03 2007-06 2008-09 2009-12 2011-03 2012